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收益率曲线倒挂对市场的影响

2022.04.04

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从1955年以来，几乎每一次利率曲线倒挂都成功预测了经济衰退，美股也毫无例外的都出现了崩盘。不仅在美国，全球其他现金经济体中，也有类似的情况出现。平均每次倒挂发生后的一年内，就一定会出现经济衰退。这种预测精准度，你履着预测指标找，可能也找不出第二个了。#宏观经济 #收益率曲线倒

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文字稿

就在本周四，市场默默的发生了一件大事。短期利率的数值诡异的超出了长期利率的数值，也就是我们常说的利率曲线倒挂发生了。可能有些看官对于利率曲线倒挂还不熟悉，如果你去Investopedia上搜索该词条，会发现它是这样解释的：收益率曲线倒挂是一个，被历史验证过的，可以依赖的，用来预测经济衰退的领先指标。敢把一个预测指标说的这么笃定的，你可能也找不出第二个了。 
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确实，从历史上看，自从1955年以来，几乎每一次利率曲线倒挂都成功预测了经济衰退，美股也毫无例外的都出现了崩盘。不仅在美国，全球其他现金经济体中，也有类似的情况出现。平均每次倒挂发生后的一年内，就一定会出现经济衰退。这种预测精准度，你履着预测指标找，可能也找不出第二个了。那么利率曲线倒挂为什么这么准呢？我们这次所面临的情况是否会有所不同呢？作为投资者，我们又应该如何应对这次利率曲线的倒挂呢？相信看完本期会员视频，你的心中就能有答案了。 
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要想明白收益率曲线倒挂的意义，我们首先得清楚，什么是收益率曲线。这里的收益率指的是美国国债的收益率。美国国债有不同的到期时间，从30天到30年不等，而每个到期时间，都有一个对应的收益率。如果到期时间作为横轴，收益率作为纵轴，做成一个坐标系，就会得到一个个对应的点。把这些点连成一条线后，就可以得到一条国债收益率曲线，这就是收益率曲线的由来。正常情况下，这是一条从左到右，向上倾斜的曲线。因为国债的期限越长，过程中遇到的风险就越多，所以理应有更高的收益率作为补偿。 
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收益率曲线蕴含的信息量非常大，通过观察其形状，就可以判断市场对于经济增长和货币政策的预期。我在之前的一期讲利率的会员视频中详细讲过收益率曲线对于投资的影响，感兴趣的看官可以点击右上角卡片回看。咱们这里就简单回顾一下收益率曲线的要点。 
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收益率曲线的形状可以简单分割成两部分，长期利率和短期利率。长期利率一般指7年或以上的利率，它主要是受经济预期的影响，可以说完全是一个市场行为。市场认为经济预期越好，长期利率一般就会越高。而短期利率一般指的是两年以内的国债收益率，他主要是受货币政策的影响。当加息的预期升高时，短期利率的上涨就会非常明显。你可以简单的理解为，长期利率是一种市场行为，他代表经济好不好。短期利率则更多是人为控制，它反应的是货币政策紧不紧。当然，实际情况并没有这么简单，我们可以暂时这么理解 。后面我会更深入的分析。 
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在这种逻辑下，如果你看到收益率曲线非常陡峭，也就是长期利率显著高于短期利率的状态，那就意味着未来的经济会很好，而当前的货币环境又很宽松，这就是一个对于股市非常有利的信号。像是21年年初时，利率曲线就非常陡峭，当时的股市也是天天创新高。但是反过来，当市场认为经济增长乏力，而货币政策又开始紧缩时，收益率曲线就会开始变平坦。当这种情况走向极端时，收益率曲线就会出现倒挂，也就是短期利率高于长期利率的情况。不过需要注意的是，虽然广义上的倒挂指的是短期利率高于长期利率，但我们提到收益率曲线倒挂时，一般市场默认的都是两年期国债收益率和十年期国债收益率的倒挂。 
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从收益率曲线的原理中，我们其实就可以窥见出一部分倒挂预测经济衰退的原理。但这不过是冰山一角，倒挂之所以能够如此准确的预测经济衰退，确实是有很强的理论基础的。 
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首先，在经济周期理论中，倒挂普遍被认为是经济处于增长末期的信号。在这个阶段，经济往往已经增长乏力，所以主要受到经济影响的长期利率便不再上升。但由于美联储的政策具有一定的滞后性，这时，它往往还在加息周期中，这就继续推 升着短期利率。而当经济增长到顶点时，短期利率仍在上涨，长期利率却不动甚至会下降，倒挂也就出现了。而在经济周期理论中，经济扩张到了顶点后，衰退也就不远了。因此，倒挂的出现就是告诉我们，现在的经济已经到达了顶点，衰退不久就会发生，所以就有了倒挂可以预测经济衰退的作用。 
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不过，倒挂也不仅仅是一个信号，它对经济也有一些实质性的影响。他的影响主要体现在借贷环境上。当倒挂出现时，短期借款的成本是要高于长期借款成本的，这会抑制企业短期内的投资和扩张。同时，消费者的支出也会减少，毕竟美国三分之二以上的消费支出，都是通过短期借贷产生的。因此，糟糕的信贷环境会抑制经济活动，让经济陷入萎缩。 
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倒挂在预测经济衰退上，确实在原理上说的过去，但是能够预测的如此准确，很多学者认为，这和人们心理层面的影响密不可分。倒挂本身就反映了整个市场参与者的心理预期，他们对于未来的经济非常悲观。而倒挂这种信号，又会加强人们的悲观心理，再反过来作用于经济。这一点非常重要，因为经济很大程度上就是参与者的信心，当所有人对经济都没有信心时，企业就不再扩张，人们也会存钱过冬，不去消费。经济也就真的陷入了衰退。说白了就是，本来不一定会衰退的局面，因为人们都相信要衰退，可能最终就真的衰退了。而收益率曲线就是这么一个信心检测仪，当这根线倒挂时，就是大家对经济最悲观时，那么经济衰退可能真的就不远了。 
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相信说到这儿，各位看官的心中都会萌生一丝侥幸心理，我们这次所面临的倒挂会不会有所不同呢？确实有不同，我们这次所面临的倒挂有很多独特性。这些独特性也不一定都是好事，也有些令人担忧的隐患。那么接下来，美投君就给大家分析一下我们当前所处的具体环境。 
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首先，我们这次所面临的一个很大不同，是收益率曲线的远端已经不再单纯是市场行为了，而是被人为的压低了。以前长期利率的高低，单纯是投资者根据避险需求买卖长期国债的结果，所以他是可以反应出市场对于未来经济的预期的，这也是倒挂之所以能够预测准确的理论基础。但是自08年金融危机过后，全球央行大量引入量化宽松政策，长期利率的变化就已经不再单纯是市场行为，而是受到美联储货币政策的极大影响。 
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你想想，什么是量化宽松？我们之前讲过，量化宽松就是美联储通过购买长期国债等债券，将流动性释放进市场的这么一个过程。那么从08年到现在，美联储总共释放了多少流动性呢？9万亿！（图）你想想，人家10年期国债的买家和卖家本来玩的好好的，突然冲出来这么一个大财主，拿着9万亿买国债，国债的价格还能反应市场预期吗？恐怕很难。这就是我说的，收益率曲线的远端被人为压低的原因。关于这一点，美银前不久的模型也给出相同的结论，它们认为，美联储在国债市场的操作，把利差压低了1.5%-2%左右。换句话说，如果排除掉美联储的因素，现在的利差还是正的1.5%-2%，是很健康的状态。 
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而我们最近正在美联储购买国债的最末段，因为tapering才刚刚结束，缩表还没有开始。购买国债的规模还在历史最高点。而另一边，短期利率已经因为加息的开始，和通胀的肆虐而大幅上涨。一个人为被压低，另一个人为被提高，就导致这次利率曲线倒挂充满了人为因素，而并非原来的市场反应。这就大大降低了利率倒挂的预测作用。 
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除了美联储的干预外，本次倒挂还有另外一个特殊因素，那就是我们所经历的通胀存在特殊性。我们知道，国债利率中，有一部分是对于未来通胀的预期。当通胀高时，国债收益率也会增加，因为人们需要更高的利率来补偿通胀的影响。而我们这次所面临的通胀和40年前那次持续10多年的通胀不同，现在市场普遍认为这次通胀的持续时间不会太长。随着疫情的缓解，供应链危机的解除，通胀有望在两年内得到缓解。这也是美联储多次例会后强调的观点。不管你是否认同这样的看法，但目前市场就是这么以为的。所以你会看到，两年期的国债收益率在通胀的预期下陡增，而10年期的国债收益率却几乎不受通胀的影响。这就进一步导致了倒挂的出现。所以说，本次倒挂有一部分原因是通胀水平的反应，而非经济衰退的预期。如果通胀真的能够在两年之内得到妥善解决，那么衰退的可能性就大大降低了。 
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上面说的两点都是积极的特殊性，但是本次倒挂也有一个令人担忧的特殊性，会一定程度上增加衰退的可能。我们上面讲过，倒挂本身对于信贷的负面影响是很大的。从历史上看，每当倒挂的时间超过1个月，美联储就会停止加息，或者最多再加一两次，以免信贷环境出现恶化，抑制经济的发展。比如06年倒挂的时候，美联储已经加了16次息了，倒挂出现后加了一次就马上停止。类似的19年倒挂出现的时候，美联储已经加了7次息，出现后就停止加息了。而我们这次倒挂，加息才刚刚开始，往后保守估计还有十几次加息，这是以前从来没有遇到过的。我也很难想象美联储会单纯因为倒挂的出现停止加息，因为控制通胀的紧迫性远远高于维持信贷环境的健康。那么，如果市场无法及时消化倒挂的现状，持续的加息可能会使倒挂的持续时间拉长，紧张的信贷环境就可能会再持续一段时间，这对经济的伤害是很高的。 
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现在美联储能够做的就是尽快开始缩表来缓解倒挂的现状。缩表是和量化宽松相反的操作，在缩表中，美联储会成为长期国债的卖方。这会压低国债的价格，推升长期利率。到时候，长期利率会从人为被压低的状态，变成认为被推升的状态，这有助于利率曲线重回陡峭，缓解紧张的信贷环境。所以，我也认为，这次倒挂的意外有可能会加速美联储缩表的进程。这对于股市来说并非是一件好事，但至少是一个避免更大的问题出现的方法。 
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整体来看现在的这次倒挂，我认为，他预测衰退的作用是显著降低了的。真正发生衰退的可能性从目前来看，也还远未达到需要改变我们投资策略的地步。但是，我们也不能忽视倒挂对于市场的负面影响，尤其是倒挂对于信贷环境的冲击，以及对于缩表预期的影响。在目前这个阶段，我不会改变我整体的投资逻辑，但是有这么一类股票是我现在就会做出调整的。这就是银行股。 
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倒挂对于银行股的影响，是实实在在的，而且会立即生效。了解美投君的观众应该都知道，我一直是看好银行股的。在今年年初时，我还强调过，2022年我依旧看好银行股。但不得不承认，最近一段时间，市场变得太快了。就在一个月前，市场还是预期，倒挂即便发生也至少会在一年后出现。可万万没想到，才一个月的时间，倒挂就已经来了。投资就是这样，市场会变化，我们的观点和策略也需要随时调整。 
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在年初时，我看好银行股的逻辑有两点。第一，加息普遍来会利好银行股。第二，今年经济的复苏会对银行有利。但现在，情况发生变化了。虽然经济复苏的预期依然强势，这也仍然会利好银行的发展，但是另一点，加息的情况却发生了质的改变。在年初时，市场还预期加息仅有3次，现在已经预期要加息9次了，这完全不在我当时的判断内，因而也改变了我们年初时选择投资银行股的逻辑。 
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一般来说，银行对于循序渐进的加息是欢迎的，这能够提高他的利润率。但如果加息加的太快，这反而会挤压银行的息差收入。因为银行放贷的利息收入，是以长期利率为基准，而吸纳储户的资金成本，则是以短期利率为基准。而当利率倒挂时，成本就可能会盖过收入，即便不盖过收入也会很大程度上挤压银行的利润，甚至会导致银行不愿扩张业务，继续放贷。这在传统零售银行中表现会最为明显。 
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所以说，在现在这个阶段，银行股的情况非常mix，倒挂也显著增加了银行股的投资风险。我觉得，如果现在还没有接触银行股的看官，可以在近期选择避开银行股。而我个人，则在近期开始减少一部分银行股的仓位，降低风险敞口。对于现有持仓我会保持观望，看美联储是否会加速缩表，以及缩表后倒挂现象是否会快速缓解。如果，缩表效果明显，我们则可以安心的持有银行股。但一旦倒挂持续时间过久，我则会考虑再继续减仓
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