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24年最令人失望股票！25年迎来翻身？AMD诡异数据背后，真正买家浮出水面！
2025.01.13
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要说谁是2024年表现最让人失望的公司，AMD绝对是其中之一。站在现在这个时间点，很多人都觉得AMD是个被错杀的好公司，估值低，上限高，然而事实真是如此吗？2025年的AMD究竟是否值得投资呢？他能迎来翻身的机会吗？ #AMD #AI #芯片
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要说谁是2024年表现最让人失望的公司，AMD绝对是其中之一。明明是一家站在时代风口上的公司，股价表现却始终不尽如人意。隔壁的英伟达，博通纷纷都迎来了史诗级的大涨，可AMD不仅股价没涨起来，还从高点接近腰斩。2024年AMD全年收跌18%，跑输大盘超过40%！这究竟是为什么呢？
站在现在这个时间点，很多人都觉得AMD是个被错杀的好公司，估值低，上限高，然而事实真是如此吗？2025年的AMD究竟是否值得投资呢？他能迎来翻身的机会吗？本期美投Pro视频，美投君就来给各位看官深度分析一下AMD这家公司！
关于AMD这家公司，我一年前曾做过一期深度分析视频。如果你对AMD的业务不熟悉，建议先观看那期视频。这里咱们不再展开，只做一个简单的介绍。
虽然AMD和英伟达都是芯片公司，但和英伟达主攻AI GPU不同，AMD的业务更多样化。下图就展示了AMD的几个不同的业务分布图，按比重大小依次为：数据中心，Client，Embedded，和游戏业务。
这中，最重要也是最能反映AI表现的是数据中心业务，占公司总营收的52%。这部分业务还得再分拆成两半，其中的一半是传统的数据中心业务，以CPU为主，这个与AI关系不大。另外一半则是专注于AI的GPU。由于传统CPU数据中心增长停滞，而未来增长主要依赖于GPU，因此GPU数据中心才是现阶段AMD所有业务的关键。
第二大业务是Client，主要给个人电脑PC提供芯片，包括CPU和GPU。这本来是AMD最重要的业务，但随着PC市场的日趋成熟，他的重要性正在降低。不过随着AI PC的出现，这部分业务可能会发生意想不到的增长，成为未来AMD在AI布局上的关键。
第三大业务嵌入式业务（Embedded），这主要是三年前公司收购赛灵思后整合出来的业务，主要涉及边缘计算和物联网，应用于汽车、医疗、工业等领域。嵌入式这块业务虽然和AI有关系，但目前的发展较慢，短期内还不构成重要影响
第四大业务是游戏业务，也是以卖GPU为主。这块业务由于直接对接消费者产品，而且和AI关系不大，所以他主要受芯片传统周期影响。不过，游戏业务目前的增速有限，未来上涨空间也不多，是当下最不重要的一块业务。
这就是大致的一个公司基本信息的概览了。可以看到，和英伟达一样，公司增长最快，利润最高的业务都是和AI相关的GPU数据中心业务。但和英伟达全力布局AI不同，AMD的业务更为分散，其投资逻辑也因此更为复杂。这要求我们在分析AMD时，考虑更多因素。
不过，不管一家公司的业务再复杂，影响股价的投资逻辑都是有限的。对于AMD来说，2025年只需要关注三条投资逻辑，就足以把控住他的投资了。接下来，美投君就挨个给大家介绍一下这三条重要的投资逻辑。
AMD第一条关键逻辑在于传统电子消费品需求的增长。和英伟达不一样，AMD还是很依赖电子消费品的。像索尼的PlayStation和微软的Xbox，都是用的AMD芯片。AMD也是华硕，戴尔，宏基，惠普，联想等多家PC企业的主要芯片提供商。这些构成了AMD的Client和游戏业务，约占总收入的三分之一。所以，传统电子消费品需求的好坏，还是会牵引着AMD整体业绩的表现，从而影响到股价。
然而，这两块业务的表现，在过去几个月都不是很好。这也是导致AMD去年股价下跌的一个原因。其中，游戏业务最近下跌了70%。而代表个人电脑的Client业务，由于24年整体个人电脑出货量很低， 也只是有29%的增速。虽然不差，但依然低于年初时市场的预期。
那这样的趋势会在25年发生变化吗？现在看来，一定会。首先，是大环境的影响。25年美国经济大概率将会是进一步复苏的一年，而电子消费品又对经济非常敏感，任何的经济增长的迹象，都会成倍地体现电子消费品的需求上。另外，25年也正好是电子消费品换代的一个大年。PlayStation将迎来新一代的PS5 Pro，这会促进AMD在游戏部分的收入。而Client部分，由于距离上一波PC换机潮已经有5年的时间，市场也有望迎来消费高峰。这些都会促进电子消费品在25年的复苏反弹。如果去年电子消费品的疲软成为了AMD股价下跌的原因，那么显然，如果情况扭转，它也能成为AMD股价上涨的动力
不过，即便这是一个确定性比较高的利好，我们投资者要清楚，它对股价的影响，至少在25年来说，还是次要的。这俩业务毕竟只占公司三分之一的收入，而且和AI的关系都不大，所以现在市场的焦点其实都不太在这里。因此，对这部分业务，我们可以关注，它大概率能在25年带来一些积极的效果，也会带动股价有一定的上涨，但很难成为决定性的因素。
影响AMD股价的第二个因素是AI PC。我在上一次分析时说过，AMD未来的增长前景，很大一块要寄托在AI PC的芯片上。这是一个在2027年就有200亿美元价值的市场，而AMD正处于这个细分赛道的一个领先位置。从技术上看，AMD是唯一一个集合CPU，GPU以及AI这三大技术的公司，理论上他有着最好的资源去整合AI PC的产品。就在几天前的CES上，AMD最新发布的锐龙AI Max系列芯片，被认为是x86框架下最适配AI的芯片。从合作资源上看，AMD和全球最重要的几家PC硬件公司都早早开始宣布合作AI PC项目，其中最具影响力的微软，还把AMD作为唯一的供货商。
现在，市场还没有怎么priced in这部分业务的影响，毕竟AI的焦点还是在数据中心上，而AI PC也还没有开始大规模销售。不过长期来看，我们可以肯定，未来所有的PC都会附上AI级别的芯片。而如果AMD能继续在这块市场保持一定的领先，抢占更多市场份额，那么长期必然会是AMD业绩的一个重要的新的增量。
从更长远的时间来看，AI PC的成功，还能带动起后续embedded的市场，包括物联网和边缘计算的芯片，这部分的潜力就更大了。不过这部分的业务还只是刚开始，至少要等到AMD验证了在AI PC上的成功后才能够看清。我们暂时也不必花过多精力在embedded这个业务上。
AI PC的成功至于AMD的未来来说至关重要，也值得投资者期待。然而，我们也要意识到，在25年这一年里，AI PC或许还很难提供有意义的增长。就连管理层在最近也说，AI PC在25年只会是缓慢增长。这是因为，25年在AI PC需求的提升，主要还是在商用领域，但AMD的市场主要是在消费者端。因此，我们可以期待AI PC对公司未来的促进，但至少在25年这一年来看，影响不会很大。
这里我多说一句，AI PC的竞争最近因为ARM和高通进一步的合作而变得更加激烈了。ARM有帮助过苹果造出PC芯片的成功案例，而且ARM的优势在于低能耗，这或许在未来AI PC中有奇效。这也是最近投资者非常担心的风险之一。中长期来看，竞争确实会是AMD在这个细分赛道上的一个潜在风险。但现阶段，这个风险并不是关键。股价表现不佳的时候，什么坏消息都容易被投资者过分关注。但一旦AI PC趋势来临后，这些竞争根本无法阻止整体需求的快速增加。
在说的前面两个因素中，消费增长虽然是个积极的因素，但效果相对较弱。而AI PC虽然值得期待，但在25年还没到时候。显然，这两个都不会是影响AMD今年股价的主要逻辑。那短期影响AMD股价最重要的因素是什么呢？我想很多人也能猜到，那就是和英伟达直接对飙的，给AI提供算力的GPU。
事实上，24年AMD的股价表现那么差，最主要的原因就跟GPU的表现不佳有关。
一年多以前，AMD高调宣布了他的AI GPU芯片，MI300X，在产品发布初期的时候曾被不少大公司订购，这让市场对其充满期待，期待AMD或许能够抢占一些英伟达的市场份额。然而，现实却一次次的令人失望。自一季度MI300X陆续交付开始，整体的客户反馈始终比想象中要负面。
不少民间的测评机构也给出了负面的评价。比如，芯片测评网站SemiAnalysis就表示对AMD的芯片非常失望，这其中最大的问题在于软件。调研中说：“AMD的软件质量问题严重，无法提供可靠的AI模型训练体验。”他们说，为了展开AI训练，他们不得不做大量的前期软件调试，非常浪费时间，但AMD对此又没有很好的技术支持。网站还提到，因为软件的问题，AMD的性能只停留在纸面上，性能参数看上去不错，但实际却用不起来。而这不光体现在AI训练上，就连被认为差距较小的AI推理，也因为软件的支持不够，而导致使用起来表现远不如英伟达。调研还说，在测评过后，他们进一步感受到了英伟达在CUDA上的护城河有多深，并对AMD未来能否拉进和英伟达的差距表达了担忧。
类似的评论我还看到不少，这里只是给大家展示了一个比较有代表性的。整体的基调是，就AMD现有产品来看，它并没有大家一开始期待得好。
而且，不光是现有的产品不太行，AMD未来的产品路线图也让人失望。从下图可以看到，AMD的产品路线图至少在未来迭代速度上，就比不上英伟达。美银，Wolfe Research，汇丰银行都在近期纷纷给AMD降级，都是认为AMD未来的产品进步比他们想象得要慢不少。汇丰就表示，按照现在的产品迭代速度来看，AMD今年下半年推出的MI355X在机架平台上的技术还差太多，远无法和英伟达竞争。而在最新的CES大会上，虽然AMD发布了很多电子消费品的芯片，但关于AI的下一代产品GPU，RDNA 4则并没有如期发布。管理层给出的原因是“发布会给的时间不够”，但这进一步加剧了市场对AMD未来产品迭代的担忧。
一年前，当AMD首次表示推出MI300X芯片的时候，大家都期待AMD产品力能快速追赶英伟达。但一年过后，这个期待不仅落空，而且似乎未来还要被英伟达抛地更远。
上面说的都是定性的表现，那么相对来说，定量的表现如何呢？咱们不妨看一下，AMD过去一年的财报数据是怎么说的
首先，咱们来看看毛利率。毛利率是验证一家公司是否有产品力，是否有定价权最重要的数据，没有之一。因为如果公司有足够定价权的话，那么他们自然可以通过涨价，来提升毛利率。像是英伟达，过去两年的毛利率，就从55%，跃升到75%。
那AMD毛利率的表现如何呢？从下图可以看到，AMD在22年的毛利率就在50%左右，AI芯片卖了一年多了，现在的毛利率还是只维持在51%，且市场预期未来三年毛利率都不会超过55%。这个增长可以说是微乎其微的，尤其是在英伟达毛利率已经上涨超过20%的衬托下。
另一个可以佐证的数据，是AMD数据中心的运营利润率。在AI出来之前，也就是22年，数据中心的运营利润率一直在25%-30%之间，但直到今天，这个数据还是只有29%，并没有出现什么突破。反观英伟达，自22年年底，运营利润率已经从20%，提升到现在60%。
不光是利润率，就单纯从收入增速上看，AMD也是远远落后于英伟达。下图展示了英伟达和AMD在数据中心的收入对比，可以看到，自22年年底开始，英伟达这部分的收入开始一路起飞，并预计在今年年底能翻了15倍。相比之下，AMD的增幅远远落后于英伟达，仅仅增长了3倍，而且还是在基数远低于英伟达的情况下实现的。
更重要的是，公司自己跟自己比，其实也没有达标。在年初的时候，市场本来预计，AMD在24财年的AI芯片上的收入能达到50到60亿美元。可最新财报中公司的指引还是只有50亿美元。这不仅只达到年初机构预期的下限，更是远远低于很多买方机构在年初时预测的80亿美元。
所以你看，这一年来，AMD不管是收入的增速，还是利润率，都没有给出足够好的表现。这些就跟公司的定价权不够有关，也是公司产品力不足的体现。
不光产品力不足的问题。屋漏偏逢连夜雨，在24年，竞争的加剧成为了市场另一个的担忧。一直以来，大家对AI芯片的讨论，都是围绕在英伟达和AMD之间展开的。英伟达占了大部分的市场，但如果低端市场能留一口汤给AMD喝，那也不差。但现在，有人来和AMD抢这碗汤了，那就是博通。
最近两个月，博通可以说是市场上表现最好的芯片股了，而这正是因为它自研芯片的成功。现在，包括谷歌，Meta，苹果，字节跳动等公司，都在找博通增加自研芯片的采购。自研芯片相比于英伟达和AMD这种通用GPU来说，更为定制化一些。它的性能肯定还是比不上英伟达，但胜在对单一任务的效果好，也因此，他的性价比要更高。然而，性价比正是AMD和英伟达竞争中主打的优势。美银在最近对AMD的调研时发现，现在一些追求性价比的公司，正在把订单从AMD转移到自研芯片中去。所以美银认为，长期来看，AMD可能会成为大科技的第三选择。
整体来看，AMD过去这一年在AI芯片上，可以说各方面都不如意，也因此，我认为它24年股价的糟糕表现并不冤。那未来公司在GPU上还有什么可期待的吗？
其实还是有的，一方面，25年AMD在产能上会有明显的提升，现在AMD的订单依然是供不应求，这就意味着，产能的提升本身就足以带来收入的提升。另一方面，AMD的几个主要的客户依然表达了会继续购买其产品的看法。在最新的财报上，管理层就明确说了，他们和几个主要客户在25年都确认会保持合作关系，并暗示几个主要的客户已经订购了后续的迭代产品。也因此，即便AMD在24年遇到有各种问题，但市场对未来AMD的增长还有信心。现在市场预计，25年数据中心业务能保持80%以上的增长。这个增长还是相当不错的。关于这部分增长，一会我还会再给大家详细分析。
前面我们说过，在AMD三个影响股价的因素中，电子消费的影响较弱，AI PC又太远，现在所有的目光都放在GPU。而GPU光从数据上看，似乎2025年的增速还不错，那这是否意味着，公司短期有反弹的希望呢？
在回答这个问题之前，我想先退一步去思考这么一个问题。我们为什么要买AMD这只股票？我想很多人的第一答案，是因为便宜。相比于现在英伟达3.5万亿的市值来说，AMD的市值只有不到2000亿，而从估值上看，AMD的前瞻市盈率也已经低到22倍，也低于英伟达的31倍，看上去确实便宜。
但便宜本身并不足以构成投资的主要逻辑。一家公司之所以值得投资，它必须要有足够好的商业前景，配合上足够强的管理层来执行。AMD有非常好的管理层，过去几年公司的表现也证实了这一点。但AMD的商业前景，至少在目前看来，还不够。
随着AI持续发展，人们对算力的需求持续提升，对英伟达GPU的需求是非常有保证的。而博通也类似，我们几乎能肯定，那些大科技会一直找博通去做自研芯片。但AMD的GPU，需求在哪呢？
这时候就不得不搬出前面没有讨论完的问题了。前面我们说了一大轮，说AMD的产品这不行那不行，但一看数据，结果还是能增长80%，这一听完全不像是产品不行的样子。那到底谁在去买AMD的芯片呢？他们这么做又是为什么呢？了解清楚这个问题非常关键，因为这将会是决定AMD这家公司是否值得投资的关键。
谁是AMD AI芯片的客户？其实还是大科技们。现在已知的几个大客户中，就有包括微软，亚马逊，Meta，和甲骨文。然而，如果你有经常关注英伟达的话就知道，这几家公司，同时也是英伟达的主要客户。
另外，我们上面分析了，英伟达在AI趋势爆发下，不仅营收飞速增长，盈利也快速提升。这说明公司不仅需求高，而且议价能力强。但AMD坐拥和英伟达相同的客户，在基数更低的情况下，增速却远不如英伟达，盈利能力也毫无提升。说明公司毫无议价能力。
还有，我们看到AMD在性能上，配套上，全方位的拉胯，各种不及预期，市场各种差评的同时，似乎订单也没有受到任何影响。
所有这些诡异的因素串在一起，其实有一条清晰的逻辑。他说明什么呢？说明企业们购买AMD，并不是他们觉得AMD性能好，也不是因为AMD性价比强，更不是为了替代英伟达。他们买AMD就是作为英伟达的备胎，或者说买一份保险，让自己在供应链上，不会完全受制于英伟达这一家公司。
经常看韩剧的看官可能知道，备胎的悲剧是什么？招之即来，呼之即去。它的需求是非常不稳定的。它不像英伟达那样，只要AI发展，就有很强的需求驱动力。作为备胎供应商，它只有在别人想起要买点保险的时候，才会下点订单。而一旦管理层觉得不那么需要留后路的时候，那这个订单可是说砍就砍了。换句话说，备胎的需求，不是根据AI整体的算力需求走的，而是根据管理层的风险偏好来的。
而这就意味着，AMD的订单有巨大的不确定性。如果有一个大客户，比如微软，他们突然对供应链问题感到担忧，可能就会加大对AMD的订单，那么AMD的业绩就会迅速涨起来；反之，如果微软不认为供应链是个问题，那对AMD的订单也是说砍就砍的。而这种极度依赖几个大客户的局面，使得 AMD 的投资逻辑，更多是在赌关键买家的意愿与决策，而不是依托稳定的行业趋势。
你可以会想，AMD的芯片不是比英伟达便宜吗？总有一些公司是想省钱的吧？首先，AMD的芯片便宜这个结论一直备受质疑，因为有很多使用者都认为，如果从最终AI出来的效果上看，英伟达的芯片其实反而会更便宜。而退一步讲，即便AMD真的性价比更高，但在当前这种AI发展初期 、技术日新月异的时期，没有哪个公司敢为了省钱，让自己面临在AI竞争中落后的风险。毕竟一旦错过了这个窗口，公司可是会被颠覆的。所以，性价比在目前这个时候并不是企业们最需要考虑的，尤其是对于不差钱的大科技来说。所以他们现在买AMD芯片的，有且只有一个目的，就是分散化供应链风险，扶植备胎
总结上面所有的分析来看，在可预见的未来，至少在25年这一年来看，如果你要去投资AMD，那么它更像是投机，而不是投资。你投机的，是大科技们对于“供应链分散化”，或者说“买一份备胎保险”的需求，而非单纯看好AI的持续发展。这和英伟达的投资逻辑有本质的不同。英伟达的投资逻辑是极具确定性的，只要AI还在发展，那么对英伟达GPU算力的需求就一定会提升。而AMD不是。
作为普通投资者，我们能判断的是AI行业趋势，是企业盈利能力，但我们判断不了的是管理层的意愿。这个不确定性太强，我们有没有足够的信息渠道可以辅助自己的判断。因此，我没有办法告诉你，AMD在25年是会涨50%还是继续下跌。但我能告诉你的是，如果你投资AMD，其实最后看中的，就是“企业找备胎”这个需求。它既不是AI繁荣的逻辑，也不是消费复苏和AI PC。如果你认为这个需求是值得你去赌一把的，那么完全可以入手，毕竟公司估值确实不贵，管理层也算优质，下行风险有限。
但对于我个人而言，我是不愿意将我辛苦赚来的钱，放在一个这么不可控，不可预测的投资逻辑上去的。这也违背了我长期以来安心投资的原则。如果是因为对AI发展有信心去布局算力行业，我仍然认为英伟达是最好的投资，没有之一。即便现在也是如此。
最后，我想给大家打一个补丁，这期视频我并不是说我看空AMD。实际上，在过往的分析中，我一直认为AMD是一家非常优秀的公司。而我也特别欣赏AMD的管理层，这是一帮被验证过，有优秀执行力的管理层，它是AMD长期能实现它商业价值的基石。
我个人对于AMD长期的表现还是有期待的。我的主要期待其实不在于已经做实备胎定位的GPU，而是在于未来很有可能成为领导者的AI PC，以及后续的embedded业务。AI PC的趋势虽说现在还没降临，但我想也不会太远了。一旦有任何苗头出现，我想凭借公司长期以来优秀的执行力，加上在AI PC上提前许久的布局和优势，AMD能够迎来属于自己的第二春。我个人会等到看到AI PC苗头的时候，再选择投资这家公司。
大家对于AMD这家公司怎么看呢？也不妨在评论区留下你的看法。