美联储的两难！;亚马逊的机会？;英特尔被炸了！微软重演2017？

Name: 美联储的两难！;亚马逊的机会？;英特尔被炸了！微软重演2017？
Uploaded: 2026-10-30T02:15:04.871Z
Description: 美联储的两难！;亚马逊的机会？;英特尔被炸了！微软重演2017？
7 小时
播放量 1.4k
开通服务即可查看评论～
文字稿
【今日市场】
美股普遍收跌，市场广度明显偏正面，等权跑赢市值约150个基点。AI概念股走弱，存储半导体回吐本周部分涨幅，软件同步承压。大科技多数下跌，谷歌领跌，Meta苹果收涨。
其他资产方面，美债全线走强，各期限收益率下行5至10个基点，收益率曲线陡峭化。美元黄金比特币小幅下跌，白银下跌2.4%，WTI原油下跌0.8%。
﻿
美联储的两难！
昨天美联储按兵不动，沃什表示需要先看数据再决定下一步。好，没问题，今天就来看两个重要经济数据，包含9月PCE和三季度GDP，看看这些数据能不能给美联储指个方向。
我们先来看通胀数据，9月PCE环比上涨0.5%符合预期，但这是今年3月以来的最大单月涨幅，能源价格仍然是推动通胀上涨的主因。更重要的核心PCE环比上涨0.3%，同比上涨3.1%，两项都符合预期。而当中最值得注意的是服务价格，剔除住房的服务价格环比上涨0.4%，同比涨幅则升到2024年12月以来最高。
消费方面，个人支出环比增长0.5%低于预期。扣除通胀后基本持平，说明消费者虽然花了更多的钱，但实际购买力并没有明显增加。收入方面，个人收入环比仅增长0.2%，扣除通胀后更是下降0.3%。储蓄率也从4.1%降至3.8%，来到2022年10月以来最低水平。可以看出，消费者的收入增长赶不上物价，储蓄率也越来越低，高通胀正在进一步挤压家庭的财务缓冲。
不过，三季度GDP数据就强多了，年化增长3.4%高于预期，也远高于二季度的2.2%。其中，消费支出的增速与二季度持平，并没有给三季度带来额外增长。真正的推动力来自投资，设备投资年化增长20.9%，知识产权产品投资增长8.4%，这两项主要都是AI基础设施建设带动的。可以明显感觉到，美国GDP对AI投资的依赖度越来越大。
经济数据就说到这，我们来听美投分析师Justin的观点。
Justin认为，把今天这两份数据放在一起看，美国经济其实卡在一个很矛盾的位置。
一边是通胀，能源涨价出现了往服务业扩散的迹象，而这种扩散也是市场相对担忧的地分。因为服务业主要的成本是人工，而工资一旦涨上去就很难降下来，后续的通胀可能会更顽固，这也是美联储最不想看到的局面。
另一边是增长，虽然GDP看起来很强，但撑起这份增长主因越来越依赖AI投资，而AI投资最怕的，恰恰就是金融环境开始收缩，这又是美联储收缩环境的理由。
所以美联储就面临了两难，想要压着通胀就得继续加息，可是加息带来的反面效果，就是让AI企业借钱变贵，导致投资可能放缓，而放缓投资又会压低GDP经济增长，从而和川普的高增长稀释债务战略不匹配。
这也是为什么今年的美国经济走向，比去年难得多，去年的路径相对清晰，市场可以看到大方向，那个时候是高利率降息，通胀也明确在放缓，并且还有AI投资。
但今年美国经济就像站在十字路口一样，通胀和AI在两边拉扯，川普在上边搞事，中间还有个不爱说话的美联储主席，谁也说不准，美国经济最后会被拉向哪一边。那么问题来了，如果压通胀和保增长只能顾一头，你们觉得美联储会选哪边呢？会为了经济增长牺牲通胀？还是会维护使命，毅然决然的压通胀呢？
﻿
﻿
亚马逊的机会？
亚马逊本季度营收2019亿美元，同比增长12%符合预期，如果剔除Prime Day挪到二季度的影响，收入增速会再高出约4个百分点。每股收益1.89美元，同比下滑3%低于预期，主要是因为去年同期有95亿美元的Anthropic投资收益抬高了过多基数。营业利润281亿美元，超预期8%，营业利润率13.9%，创历史新高。营业利润还不错，但收入和每股收益可以说是低于预期的。
在业务层面上，在线购物收入685亿美元略低预期，其中广告服务收入196亿美元，按固定汇率计算只增长了12%，大幅低于预期6.1%。有点步谷歌后尘的意思了。对此管理层解释了三个原因，一是Prime Day挪到了二季度，对三季度广告增速造成约8.5个百分点的影响，二是上季度有NBA转播，本季没有，要到四季度才开始；三是去年三季度调整搜索引擎营销带来了加速，本季度开始进入高基数。管理层还表示，外部的AI智能体购物目前没有明显冲击广告业务。
接着是最重要的AWS云业务，本季度AWS收入460亿美元略高于预期，同比增长从37%加速到39%，这是AWS连续第六个季度加速，增速也是近五年来最快。在盈利能力方面，AWS营业利润率为38.7%，比上季度的39.4%稍微回落，但仍然高于预期的36.9%。不过CFO也表示，AI业务的利润率比较低，随着AI占比越来越高，再加上零部件涨价，之后AWS的利润率会受到多重因素影响。
虽然AWS符合预期，但仅仅是符合，而且买方预期早就在40%以上了。换言之，可以说AWS交了一份不及格的答卷。不过在展望上，由于大客户动辄几百兆瓦、甚至1吉瓦的产能都会提前预订，管理层对2027、2028年和部分的2029年有很高的能见度。CEO贾西认为，AWS在2027和2028年都能增长40%以上，并在未来5到10年成为年收入1万亿美元的业务。
管理层说，AWS的年化收入已经达到1840亿美元，积压订单达到5780亿美元，同比增长三位数。Bedrock上，财富500强企业的支出同比增长近7倍，token用量增长近17倍。芯片业务同样同比增长三位数，亚马逊还计划在2027年底开始对外销售Trainium芯片。
在资本开支方面，连带融资租赁的资本开支为773亿美元，大超预期31%。一个季度花700多亿也是难得一见了。管理层预计，2026年的现金资本开支约为2200亿美元符合此前指引，换算过来下季度大约要花478亿美元。所以本季度的高开支，相当于是提前花钱了，总额没有变化。不过管理层也表示，2027年的资本开支还会明显更多。当然了，自由现金流也来到了创纪录的负424亿美元，远大于市场预期的负80亿美元。对于这么大的投入，贾西的态度很明确。他表示，这是「一生一次的机会」，如果能把投入分摊到25年当然更好，但现实不是这样，而且公司有能力为这个计划提供资金。他还提到，投资的回本时间也在继续缩短。
在指引方面，管理层预计下季度收入中位数2435亿美元，营业利润中位数310亿美元，两者皆略低于预期。由于卫星业务Amazon Leo的相关成本，要到明年一季度才开始资本化，四季度大部分成本仍会列为费用，这也影响了利润指引。管理层还说，四季度广告收入会同比增长百分之十几的高段，但这仍然低于市场预期的超20%。
行，接着我们来听美投分析师Steven的观点：
Steven认为，亚马逊这次财报最大的问题其实出在广告上。不仅这个季度大幅miss，连下个季度的指引也大幅miss。虽然广告业务只占公司总收入不到10%，但它毕竟是重要的现金流来源，在当下需要大把投钱搞AI的时候，任何高利润业务表现不好，都难免会受到市场的惩罚。管理层虽然解释了Prime Day的时间调整，还解释了NBA开赛时间变化所带来的影响，但还是很难打消市场的担忧。尤其是，现在个人Agent开始兴起，用户越来越不用自己去翻亚马逊的广告了，所以市场自然会更敏感。
至于AWS，39%的增长虽然基本符合预期，但大部分买方机构早就给到了40%以上，所以其实也算是miss了。不过好在CEO明确表示，明后两年都会有40%以上的增长，这两个数字都大幅高于市场38%和30%的预期。所以说，这个季度的miss并不是业务出了问题，只是业绩兑现往后推了。虽然也不是什么好事，但还算可以接受。因此整体来看，我认为亚马逊的这次财报虽然不算特别好，但肯定也不算特别差。而由于未来两年AWS收入可预见性很高，股价当下又比较合理，这个位置的亚马逊很可能是一个不错的机会。
﻿
﻿
英特尔被炸了！
英特尔本季度营收165亿美元，同比增长21%，和预期基本持平，调整每股收益0.52美元，超预期29%。收入没有超预期，利润却大超，说明是盈利能力和费用端的贡献多了一些。
在盈利能力方面，英特尔本季度整体毛利率为44.1%，营业利润率19.6%，比上季度扩张了3%左右，两者都大超预期，十分积极。
在业务方面，PC业务录得81亿美元收入，同比下降5%大低预期，营业利润率28.2%也低于预期。管理层表示，行业内存短缺正在拖累PC市场，CFO预计PC放缓至少会持续到明年上半年。
在数据中心业务方面，本季度收入73亿美元同比大增78%，也超了预期9.6%。营业利润率为41.5%，而彭博预期只有26.7%，不知道这个预期是咋给的，差了这么多。管理层表示，AI智能体正在带来持续的服务器CPU需求，客户涵盖大云、企业和新兴云，定制芯片收入也同比翻倍以上。从这里也能看出，CPU需求还是比较强劲的。
接着是代工业务，代工业务本季度收入67亿美元，同比增长58%大超预期近10%。营业利润率从上季度的负36.2%，改善到了负27.7%，大幅好于彭博预期的负35.9%。管理层表示，18A和Intel 3的良率继续改善，18A-P预计四季度推出，14A的0.9版PDK也在10月如期发布，但从明细表可以看出，代工业务本季度仍然没有太多的外部客户收入。
最后是指引方面，这个是炸盘的关键。英特尔预计下季度收入中位数在155亿美元，大幅低于预期的170亿美元，甚至接近预期悲观区域。这还没完，整体毛利率预计为38%，比预期低了4个百分点，也比最悲观的41%更糟糕。而每股收益0.25美元，同样惨烈miss。
所以指引的大幅悲观，盖过了本季度不错的表现，在这里面，收入不行，要么是供应问题，要么是需求问题。利润率不行，要么是台积电问题，要么是自己的良率问题。具体是什么，我们继续看电话会怎么说。
在随后的电话会上，CEO陈立武表示，整个行业正经历史上最严重的供应短缺之一，公司短期面临制造端供应短缺、内存紧缺和PC需求疲软三重挑战，未来几个季度要跟上需求仍有难度。具体供应端主要有两个限制，一是先进封装所需的高端基板短缺，一个是本月以色列工厂意外停工了约两周。
CFO说，这次事故预计会让四季度少3亿美元收入，并拖累2个百分点的毛利率，再加上收入下降、客户端晶圆减产和产品组合变化，四季度毛利率会环比下滑。
在数据中心方面，管理层说需求仍明显超过供应，定制芯片收入过去三年增长了3倍，预计未来几年还会再增长3倍。英特尔也已和甲骨文云达成协议，还有多家客户想签长期协议锁定CPU供应。
在PC方面，公司预计PC出货量今年下降约12%、明年再降约10%，四季度客户端收入预计环比下降超过20%。不过明年推出的Nova Lake进度超前，公司预计明年能提升份额。
在代工方面，陈立武表示Intel 3的良率和生产周期在持续改善，18A成本也比一季度下降约40%，良率提升快于内部预期，不过CFO也坦言，18A的产能利用率，还达不到公司想要的水平，这会对毛利率形成一些拖累，公司正把俄勒冈的部分产能转去生产Intel 3，用来多出数据中心的晶圆。另外，14A预计明年一季度会推出1.0版PDK，预计2028年开始生产。
长期来看，陈立武认为能效会成为AI基础设施最重要的指标，服务器CPU市场五年内可能从400亿美元增至2000亿美元以上，CFO也预计，行业服务器CPU出货量今明两年各增长超30%，供应紧张会延续到2028年。
而为了跟上需求，未来几个季度资本开支和关键零部件采购都会大幅增加，因此CFO表示，明年可能没办法产生正的自由现金流，但新增收入约有40%到60%会转化为毛利，毛利率有望扩张。
好，财报到这里，我们来听Phonix的观点：
Phonix认为，三季报总体表现不错，但四季度的收入、利润率指引都不及预期是重点。
在收入指引上，一部分下滑可以用PC下滑解释，一部分可以用以色列事故解释。但即便都算进去，也仅仅是符合预期中位数，所以收入指引不行，更可能还是供给跟不上造成的。
在利率指引上，公司本季度的代工业务利润率超过了市场预期，意味着良率和产能利用率还是不错的。然而下季度却给了一个总利润率很低的数字，以色列只负面影响了2个百分点的利润率，但剔除后和市场预期比依然低了两个百分点。那这会不会是代工良率比预期更严重呢？
陈立武多次强调，公司的代工有进展，且18A还要放量，并且本季度代工利润率确实不错。所以我们更倾向认为，问题不在良率，而是CFO所说的，收入下降之后固定成本摊不开，以及18A产能利用率不足共同拉低了毛利率。
对此，虽然市场早有预期PC下滑，但跟谷歌亚马逊一个道理，它可以下滑，但需要在一个合理的范围内，或者说你的其他业务能至少弥补它的下滑。而现在的结果显示，PC端的下滑，没有被DC端的增长cover住，而DC端没有cover住的原因，又在于英特尔的上游供应端。
当然，这是下季度的情况，从陈立武的解释来看，明年PC可能会继续承压，不过DC这边的良率与产能利用率改善，也有望弥补这个缺口。
接下来我们也会持续关注代工业务的相关消息，从一定程度上讲，它现在对英特尔更加重要了。 
﻿
﻿
微软重演2017？
最后来看微软。据彭博报道，微软刚公布完财报，今天就启动了一笔美元债发行，计划融资至少250亿美元。这是微软九年多以来，第一次在美国发行投资级债券。上次还是在2017年的纳德拉云计算时代，当时微软融资了170亿。然而大约一年半后，微软资本开支增速就见顶了，之后两年逐步放缓，而自由现金流则明显加快增长。所以现在的问题是，历史会重演吗？
这笔债最多分成10档发行，期限从2年到40年不等，其中8档是固定利率，2档是浮动利率。最终发多少还没有定，规模会根据投资人的需求来调整。负责承销的是富国银行、摩根大通和瑞银，债券预计在11月4日完成交割。
在定价方面，初步指引显示，2年期债券的收益率，比同期限的美债高出0.5到0.55个百分点。期限最长的一档，是2066年到期的40年期债券，比美债高出1.3到1.35个百分点。这部分多出来的收益，就是投资人借钱给微软所要求的额外补偿，也叫信用利差。公司的信用越好，这部分补偿通常就越低。至于浮动利率的那两档，则是以隔夜担保融资利率SOFR为基准来定价。
在信用方面，这批债券预计会拿到穆迪和标普的最高评级，也就是AAA。而在美国上市公司里，同时拿到最高评级的，全市场只有微软和强生两家，像谷歌、苹果、英伟达、亚马逊这些科技巨头，都比微软要低一个或者半个评级，它们募集的资金，也会比微软更贵一些。
最后彭博指出，自从谷歌在8月6日完成250亿的发债之后，这还是第一家顶级云厂商再次发债。所以这笔债卖得怎么样，也被看作是对市场愿不愿意继续为AI出钱的一次检验。
Jason把几家大科技的发展情况规整了一下，可以看到，今年大科技发债的认购热度，整体是在降温的。甲骨文2月发债时，认购倍数还有5倍多。到了4月，Meta的认购倍数降到3.8倍左右，比去年10月的4倍多要低。亚马逊则从3月的3.2倍，降到了7月和9月的2.5倍左右。当然也有例外，谷歌8月的美元债依然拿到了大约4.6倍的认购。在收益率方面，投资人要求的补偿也在变高。Meta的40年期债券，比美债高出大约1.47个百分点，谷歌的40年期指引大约是1.55个百分点，而甲骨文的长端更是高到1.95个百分点。相比之下，微软这次40年期的初步指引，最高只有1.35个百分点，明显低于其他几家，这就是AAA评级带来的优势。所以，如果微软这次的认购倍数能保持在4倍以上，利差也压得住，就说明市场依然愿意把钱借给顶级信用的大科技，压力主要集中在甲骨文和小云这些信用更弱的公司身上。
大家不要低估这微小的百分点差异。假设同样是借250亿美元，利差每高0.1个百分点，一年就要多付2500万的利息。如果像甲骨文这样，长端利差比微软高出0.6个百分点，一年就要多付1.5亿，借40年的话，光是利息差就会累计到60亿。
但更重要的影响，其实是在估值上。在估值模型里，公司未来的现金流，要用加权平均资本成本，也就是WACC来折现。WACC是把股权成本和债务成本，按各自在资本结构里的比例加权算出来的。所以借钱越贵，WACC就越高，同样的现金流折回今天，就越不值钱。而且，这个影响还会被资本结构放大。过去大科技主要靠自己的现金流来投资，负债占比很低，现在债务成本高一点，对WACC几乎没有影响。但现在大家都在大量发债，债务在资本结构里的比重越来越高，利差的变化就会更直接地传到WACC上。
举个简单的例子，如果一家公司的WACC是9%，长期增速是4%，那么WACC只要上升0.25个百分点，按永续增长模型来算，估值就会少大约5%。所以对微软来说，AAA评级让它能借到便宜的钱，适度举债甚至可能拉低WACC。但对甲骨文这类利差更高、负债更重的公司来说，利差走阔，就是利息和估值的双重压力。
最后我们来聊微软的资本开支。目前卖方预期2027财年，资本开支增速会从65%降低到36%，2028会降到16%。所以在增速上，市场普遍认为是要降的，而关键就要看降的有多快？
如果指引最后只比卖方预期低了一两个百分点，那我觉得基本可以接受。如果低了五个百分点，那这个信号就比较糟糕了，因为比卖方预期低五个百分点，可能意味着比买方预期低的更多。
这里可能就有人要问了，微软今天不是都发债了吗？怎么资本开支增速还会降低呢？
这是因为，微软在过去两个财报电话会上说了，2027财年的自由现金流会继续保持为正，而且微软9月才刚把季度股息上调了8%，完全没有要少发股息的意思。那在这个前提下，微软经营赚来的现金，就一定会比资本开支花出去的钱多，但是多多少就不好说了。
就拿刚过去的这个季度来说，微软的经营现金流是580亿美元，资本开支花掉了394亿，剩下的自由现金流是186亿，比去年同期的257亿少了不少。而在同一个季度，微软股息回购一共超百亿，如果接下来开支再多一些，那继续回购分红的钱，恐怕就省不了多少了。
所以，如果之后微软的自由现金流只比零多了一点点，剩下的股息与回购，就得找额外的资金来源，而发债，就是最直接的办法。换句话说，在微软的承诺下，这次发债更可能是为了在投资的同时，也能继续回购与分红。
﻿
好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：对冲基金Situational Awareness正邀请投资者参与Fluidstack新一轮融资，估值约400亿美元，约为数月前的两倍。
第四：DoorDash同意以每股65美元的现金加股票收购Instacart，估值约170亿美元，交易预计在2027年底或2028年上半年完成。
第三：Rivian三季度调整后每股亏损48美分，好于预期，收入增长38%至近22亿美元，同样超预期。新车型R2上市首个完整季度就成为最畅销车型，盘后股价上涨超6%。
第二：Reddit三季度收入8.95亿美元超预期，但四季度收入指引10亿至10.3亿美元低于预期，美国日活用户同比下滑2%。CEO还宣布将限制未登录用户的访问，股价盘后大跌约18%。
第一：中国人形机器人今年上半年占全球出货量97%，正加速进军家庭。中国追觅科技正开发能洗衣、整理房间及操作家电的家用机器人。