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人工智能能给台积电带来哪些帮助？飙涨的台积电还能否投资？地缘政治风险如何？
2024.06.10
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台积电就是当今世界上最重要的公司，没有之一！这可不是我说的，而是纽约时报给出的评价。他们表示，台积电是历史上唯一一家，如果关门就会导致全球经济萧条的企业。#TSM #台积电
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台积电就是当今世界上最重要的公司，没有之一！这可不是我说的，而是纽约时报给出的评价。他们表示，台积电是历史上唯一一家，如果关门就会导致全球经济萧条的企业。
确实，台积电的重要性不言而喻。现如今，几乎所有重要的芯片公司，都摆脱不了对于台积电的依赖，这就包括英伟达，苹果，AMD，英特尔，高通，博通等我们耳熟能详的名字。更重要的是，在最令人兴奋的人工智能技术浪潮中，现在全球所有的人工智能芯片制造订单，100%全部都归台积电一家所有。正是受到人工智能的促进，今年台积电的股价暴涨了62%，市值达到8500亿美元，很可能马上就要成为全球第九家，踏入万亿美元市值的公司了。
但围绕在台积电周围的风险也始终让投资者们望而却步。就连股神巴菲特在短暂的持有台积电之后，因为畏惧其风险而黯然离场。而市场上也有不少投资者，仍然在坚定的看空台积电。那么，飙涨后的台积电是否还能够投资呢？人工智能究竟能给这家公司带来怎样的利好呢？这些风险是否会改变台积电的投资逻辑呢？今天这期美投Pro视频，我们就来深入的分析一下，台积电这家公司。
一般分析一家公司，我会先从公司的历史开始入手，这能让我们对于公司管理层，和商业逻辑有一个基本的了解。
要聊台积电这家公司，咱们就不得不提公司的创始人张忠谋。张忠谋职业生涯前期在美国德州仪器公司。德州仪器是当年美国最重要的芯片公司之一，在他进入公司的早期，他就能通过摆弄工厂设置，几周内把工厂的利润提高了30%。这让当时的老板注意到他的天赋，没多久，张忠谋就成为了公司的第三把手
随着张忠谋对行业的了解，他看到了一个难得的机会。当时，包括德州仪器，所有的芯片公司都在公司内部建立芯片工厂。而张忠谋认为这种做法非常愚蠢，因为芯片可以说是这个世界上最难制造的东西，不仅需要极为复杂的机器设备，用最清洁的原材料，还要有极为严苛的制造工艺。这对于一般的芯片公司来说，牵扯太多的时间和精力。所以张忠谋反复向公司提出，应该专注于设计，而制造工作则是外包出去。
然而，公司对张忠谋的这个提议一直无法达成一致。最终，他决定自己去做这么一家外包公司，要创作一个新的商业模式，做一个完美的芯片工厂。于是，在1987年，已经55岁的张忠谋从德州仪器辞职，开始了他的创业之路。
台积电早期的发展并不容易，因为这种外包制造的商业模式并不存在，而对于那些有着芯片设计图的公司来说，他们也不放心把自己的知识产权交给台积电。所以一开始只有那些最低端的小公司订单。然而这种小订单哪能维持得了台积电庞大的开支呢？所以当时也有人劝张忠谋，不要固执于制造，芯片设计也可以做起来。但张忠谋并不为之所动，因为他知道，一旦自己也做设计，那么以后就无法获得客户的信任了。这个决定后来看是一个非常正确的决定，我们一会还会讲到。
为了拿到更多的订单，张忠谋动用了他当时在美国的所有关系。后来，由于他和英特尔的一位高管私交不错，英特尔决定来台积电的工厂看一看。而英特尔的团队可不客气，他们在工厂里调研了一年多时间，给出了一百多个整改要求，让台积电整改好才愿意给他们订单。张忠谋二话不说，合理的不合理的要求全都照做，最终获得了英特尔的大单，台积电才得以在早期生存了下来。
经历了前三年最困难的时期后，一个机会悄然产生，那就是PC时代和互联网革命的爆发
九十年代初，硅谷出现了很多芯片创业公司，他们有设计芯片的能力，但没有钱自己建工厂制造芯片。于是他们都找台积电代工，没想到效果特别好，因为他们能尽情发挥设计思路和创意，不用担心实现的问题，交给台积电就好了。这让当年很多小公司迅速成长，包括英伟达，高通，博通等芯片巨头的起飞，当年都有台积电的一功。高通的CEO说过，没有台积电就没有今天的他们。因此，你会发现90年代成长起来的芯片公司，都是专注于设计的，而再早期的芯片公司，包括英特尔，AMD，德州仪器等，是既做设计也做制造，这里最大的变量，就是台积电的诞生。
我们就先从行业入手，来分析这家公司。
芯片行业分成三部分，芯片设计，芯片制造，以及封装测试。封装测试技术含量不高，投资价值有限，我们不用管，主要就是设计和制造。而在这两部分中，整个行业分成三大类公司，一类是专做芯片设计的企业，比如英伟达，AMD，以及苹果的芯片业务。另一类，是既做芯片设计也做芯片制造的企业，比如三星，英特尔。最后一类，就是单纯的芯片制造企业，最典型的代表就是咱们今天的主角，台积电。
下图是芯片制造行业中，各家公司的市场份额数据。可以看到，台积电以61%的市场份额遥遥领先，并且仍在持续的提升，而相比之下，第二名的三星仅有11.3%。这还是从营收的角度来看，如果从利润的角度来看，台积电至少吃了行业内90%的市场份额，剩下的10%留给其他十多家企业分摊。可见，台积电在芯片制造领域拥有绝对的领先优势。
那么这样的优势又从何而来呢？搞懂这个问题，是我们投资台积电的基础。
首先一点，是台积电的技术优势无人能及。在芯片制造中，一个重要的衡量标准，叫做制程工艺。制程工艺越小，芯片的速度就越快，能耗就越低，体积也更小。而在这一点上，台积电是唯一一个，能做到稳定量产5纳米和3纳米的公司。而公司也早早宣布，在2025年便会开始推进两纳米的生产。
目前台积电的竞争对手，只剩下三星和英特尔，而这两家公司的技术，和台积电相比都还差的很远。三星虽然宣称能做3纳米芯片，但良率太低，而且技术不够成熟。不少用户反馈说，实际的效果还不如台积电的5纳米，所以好的订单都不愿意找三星。英特尔虽然也宣称有超越台积电的技术，但目前只能给他自己的芯片使用。而且有意思的是，英特尔设计的最新人工智能芯片，还要找台积电进行代工，这说明英特尔实际的制造能力还有差距。
台积电的另一大技术优势，是他的良率极高。在台积电创业之初，良率就已经能达到了80%以上，当时最强的日本同行也只是60%，美国的公司更是连50%都不到。现如今，公司整体的良率长期维持在95%以上，依旧吊打全行业。至于为什么台积电能保持如此高的良率，这对外界来说一直是个谜，但想必离不开创始人张忠谋极为严苛的要求，以及员工们强大的执行力。
除了生产制造以外，台积电的先进封装技术，CoWoS也是它和三星英特尔拉开差距的重要原因。先进封装是人工智能芯片非常依赖的一项技术，也是当前人工智能产能最大的瓶颈。它指的是，将多个芯片或裸片集成到单个封装中，使得不同类型的芯片能组合在一起，最终得以提高性能。而这个技术，在人工智能芯片领域，目前只有台积电能够做到。这便是为什么台积电能够包揽，全球几乎所有的人工智能芯片制造的原因。
正是因为，制程低，良率高，以及独有的人工智能芯片封装技术，使得台积电具备着行业内无与伦比的技术优势。而且，目前业内的共识是，台积电整体的技术水准至少领先竞争对手3到5年，而且这个优势只会拉大，不会缩小。
除了技术优势外，台积电的另一大优势在于他纯粹的商业模式。台积电从创立之处，就坚定的走纯粹的代工厂路线，而另外两家代工厂，三星和英特尔则是既做设计又做制造。对于这种自己有设计业务的代工厂来说，其他芯片设计企业将订单交给你制造，难免会有所顾虑。毕竟，你怎么能保证，三星和英特尔看了你的图纸之后，不会‘借鉴’一下呢？像苹果的iPhone，在早期就和三星合作过，但考虑到手机上的竞争，苹果一直在偷偷的扶持台积电，最后将全部订单转给了台积电。同样的情况也出现在英特尔上，虽然英特尔在2021年就开放了代工业务，但客户一直都寥寥无几，结果产能几乎全都用在自己的产品身上。
另外，台积电和客户之间的关系，也成为了他看不见的软实力。他们为了维护客户关系，有时甚至会牺牲自己的利益。比如在涨价上，台积电就做的非常克制。像英伟达这两年芯片价格大涨，但台积电却还是，按照两年前签下的超低价格的合约来收费。黄仁勋就曾表示，台积电的超能力就是诚信。当然，涨价上的克制也限制了公司的增长，这点我们后面还会提到。
再比如，台积电对于客户的定制化需求，是竭尽所能的满足。有业内人士透露，即便是一些很小的订单，台积电也能迅速调整他们的生产线，然后很快就做到量产。在定制化这点上，没有任何其他代工厂能够做到，这也反应出台积电极强的执行力。
今天，台积电有500多个客户，几乎占据了市面上所有的芯片设计公司。这些客户很多都和台积电有很长时间的合作，比如和英伟达的合作就已经持续了30年。这种软实力也是台积电竞争优势的一个体现。
台积电最后一个不得不提的竞争优势，是他的钞能力。芯片代工行业有一个反直觉的特点，别人都是随着规模的扩大越做成本越低，而芯片代工则反过来，随着时间的推移，成本会变得越来越高。由于芯片设计得越来越复杂，做代工的成本基本上每4年就会翻一翻。像现在，台积电每年的资本性支出就高达400亿美元。这样的成本增长也让行业内的玩家变得越来越少，行业外的玩家更是无从进入。
10年前，最高端的代工厂还有5家，分别为台积电，三星，英特尔，Global Foundries和联华电子。但2015年，Global Foundries和联华电子，放弃了14纳米以下的代工，现在高端的代工厂只剩3家。而这两年，英特尔似乎已经开始逐渐掉队了，只剩下台积电和三星两家。未来，这个趋势恐怕很难被打破。
总的来说，得益于超强的技术优势，稳定的客户关系，以及在研发上不遗余力的砸钱，让台积电得以长期保持行业领先地位，也让它能够吃掉行业里绝大部分利润。这些优势目前看来，只会加深，如果不出意外，很难被打破。
竞争优势上给了台积电在投资上的基础，但现在，真正决定它是否值得投资的，最重要的一点，还是在于人工智能。所以接下来，我们就来分析一下，人工智能对于台积电具体都有哪些影响？
下图是最新财报中，台积电的芯片制造类型的分布图。可以看到，台积电有46%的收入是来自于高效能运算，这指的就是数据中心，他的占比最高。高效能运算并不完全是人工智能芯片，还有其他云相关芯片等，但管理层表示，这两个季度的增量大部分就跟人工智能相关。
而下面这张图，或许更能了解到人工智能对于台积电的重要性，它展示了台积电在不同制程下营收的来源。可以看到，最新的2024年一季度中，红色的3纳米收入居然比上季度还要低一些，而增量都给到了5纳米。这一方面是因为3纳米几乎都是苹果的订单，而iPhone的销售旺季在四季度，到了一季度自然就会有所下滑；另一方面，也是因为英伟达的芯片，用的都是5纳米的技术。而英伟达人工智能芯片的大火，就使得5纳米的产量份额在不断增加。从这两张图中，我们都可以看出，台积电业绩上的增量，主要就来自于人工智能。
管理层在最近的财报中，还给了非常积极的人工智能芯片前瞻。他们预测在未来5年，人工智能芯片相关的收入，年化增速会高达50%，并会在2028年占台积电总收入的20%。要注意的是，这里的20%，说的只是英伟达和AMD的GPU，还不包括边缘人工智能这部分市场。管理层还提到，人工智能公司，对于未来的两纳米技术非常感兴趣，并暗示已经有公司预约了产能。
正是因为这个积极的前瞻，各大投行都纷纷上调了台积电的价格。而从上调的价格中能够看出，投行认为管理层给的指引还是保守了。JP Morgan在最近的一篇研报中预计，人工智能数据中心的业务，会在2027年就达到总营收的19%，而边缘人工智能则会达到6%。也就是说，人工智能会在三年后，就占据台积电25%的营收，而不是管理层给的四年后20%。
此前市场担心，智能手机需求放缓，PC又用不上这么高端的芯片，那么台积电可能会面临长达几年的增长停滞期。甚至有人担心，会不会到时候2纳米制程都做出来了，但需求却反而没有想象中的那么高呢？正是因为这些担忧，使得去年人工智能爆发前，台积电的股价表现始终不温不火。而现在，人工智能可以说是彻底打消了投资者的顾虑。显然，人工智能已经为台积电带来了第二增长曲线。未来人工智能芯片上的需求，以及人工智能所带来的换机潮，至少能够保证未来两到三年内，台积电的芯片制造产能，仍是供不应求。
人工智能除了带来了需求端的提升外，利润端也能带来不小的影响。其中最重要的原因是，台积电终于可以开始涨价了。前面我们分析过，理论上讲，由于芯片产能的供不应求，台积电其实有着极大的议价空间。但台积电为了维护客户关系，常年在涨价上做的非常克制，像2024年的涨价计划也就只有3%到6%，这多少限制了公司的增长潜力。
事实上，台积电在涨价上如此谨慎，不仅因为客户关系，也是有实际财务上的考量的。因为这些年，最先进的产能都被苹果一家包了下来。所以高端芯片也许并没有想象中需求高。如果贸然涨价，更是会破坏现阶段供不应求的现状。然而，自人工智能出现后，这个问题被彻底解决了。高端芯片已经被验证，有着足够的市场需求。目前来看，至少有苹果，英伟达，和AMD三家需要，而且量不会低。那么在‘供不应求’得以保证后，台积电涨价的底气也就更足了。
事实上，就在几天前，管理层透露，他们正和黄仁勋商讨涨价的可能性，随后黄仁勋就公开表示，台积电的收费价格确实太低了，而且台积电对世界科技行业的贡献被低估了。显然，黄仁勋私下已经接受了台积电的涨价，而一旦对英伟达涨价之后，其他客户也得跟进。这里咱说句玩笑话，这还好是黄仁勋，要是台积电换成跟苹果谈涨价，那可就不一定行了，毕竟库克是出了名的抠。
消息出来后，各大投行纷纷给出了预测。他们认为台积电会在不同产品分别涨价5%到20%。而由于高端芯片利润率更高，涨价空间也更大，人工智能又刚好对这部分有需求，所以最终对于整体利润率的影响，可能比想象中要高。投行JP Morgan就认为，台积电的毛利率能够因此从现在的53%，提升到2026年的57%，折算成每股收益后，相当于比今天提高了50%。两年时间，利润提升50%，这对于台积电估值的促进是相当大的。
除了涨价以外，人工智能也让台积电的技术优势变得更为明显。这第一点就体现在封装技术上。前面说过，封装技术本来不被行业所重视，但是人工智能的出现，让封装技术成为了台积电独有的优势。现在，先进封装已然成为了台积电和三星、英特尔拉开差距的又一个利器。根据高盛的分析，先进封装是当前人工智能芯片供给的最大瓶颈。公司CEO也说，先进封装的产能未来一年会提升3倍，但还是远远供不应求。
另外，台积电的低能耗技术，在人工智能芯片上也更能体现出优势。台积电的低能耗技术远远领先于行业，之前这个优势是发挥在智能手机上，它能让手机不发热，也更省电。而现在看来，人工智能对低能耗的需求更高了，因为人工智能实在是太耗电了，之前马斯克就说，未来人工智能应用爆发下，电力供给将会严重不足。可以看出，节能对于人工智能芯片来说至关重要。而台积电刚好有着最强的技术优势。
总结来看，人工智能到底给台积电带来了什么呢？
第一，它使得台积电未来两到三年内，能够有源源不断的高端芯片需求，这就能保证工厂的满负荷运转。第二，高端芯片的供不应求，也给了台积电不俗的涨价空间，从而能够持续提升他的利润。第三，人工智能能够进一步巩固台积电在技术上的优势，和同行拉开差距。这么看来，说台积电是英伟达以外，最具确定性的人工智能受益股，我想毫不为过。
到这里，人工智能对于台积电的影响就分析完了。事实上，从一个更为宏观的角度来看，如果抛开人工智能不谈，台积电仍然是这个世界上最具确定性的投资标的之一，而人工智能不过验证了这一点罢了。那接下来，我们就从定性和定量两个角度，来分析一下台积电这个最重要的属性，确定性。
从定性的角度来讲，台积电的确定性是显而易见的。当今世界，万事万物都离不开芯片，而且越是前沿的科技，就越需要高端的芯片。而所有的芯片类型中，无论是GPU，CPU，还是最新的NPU，只要是对性能有要求，就离不开台积电的制造工艺。因此只要科技在进步，台积电就是确定性的受益者。这在过去20年已经得到了验证，无论是PC，还是智能手机，无论是CPU还是GPU，硬件的更新换代，都无法动摇台积电的行业地位，反而会让他的优势不断扩大。未来，我相信不管是Vision Pro，还是元宇宙，亦或是自动驾驶，也会继续延续这个趋势。
从定量的角度来看，我们也能够从公司的财务数据中，看出足够的确定性。下图展示了台积电，2004年到2026年的营收和预期。可以看到，台积电几乎每年都能够维持增长，而且增速始终保持在15%左右，这样的表现已经维持了20多年。下图是公司的ROE和负债率数据，可以看到除了09年，金融危机中降至18%以外，过去20年始终都超过20%。而公司的债务水平，则长期在20%以下。
不知道大家看完这些财务数据后，有没有想到一个人？是的，这些指标正是巴菲特最看重的数据，而台积电可以说是表现的无可挑剔。而从定性角度来说，台积电有着极高的确定性，强大的护城河，并且20年如一日的稳定。这些都是巴菲特投资公司最喜欢的特质。也因此，去年巴菲特曾短暂的投资过台积电，后来因为地缘政治风险而卖了股票，但这也能反应出，台积电确实是一个不错的价值投资标的。
既然提到了地缘政治风险，我们也有必要来聊一聊这个话题。台积电的估值长期维持在15到20倍，对于有着这种确定性高增长的企业来说，这个估值可以说是长期低估了。相比之下，确定性和增长都类似的阿斯麦，长期估值一直在40倍以上。而之所以台积电的估值一直上不去，和地缘政治风险有着很大的关系。
地缘政治风险，实话讲，对于我这样一名股票分析师来说，有点儿超纲了。这里，我也不打算聊政治，我就从一个投资者的角度，来谈一谈我的看法。
对于我个人而言，我对于有政治风险的股票一向是敬而远之的。像现如今的中概股，我完全不碰。不是因为这些公司不好，或是没有上涨潜力，而是因为政策风险完全不可控，也分析不了，我不愿承担这个风险，去博取那个收益。
不过，台积电是我的一个特例。他的地缘政治风险确实很高，而且也不可控，也无法分析，但我还是投资了这家公司。唯一的原因，就是因为人工智能的趋势太强大了。人工智能是一条，超大体量，超高增速的赛道，需求的增加是难以想象的。但是，现如今，真正能够确定性受益的公司很少，除了三家带云的大科技之外，也就是英伟达和台积电了。其他公司或多或少都有各自的问题。所以说，对于我个人而言，我算是破例选择了台积电。因为，他的收益潜力太高，确定性又太强，让我想要破例去承担一下这个不可控的风险。
而针对这个风险本身来说，我个人也有一些不成熟的想法。
首先，我认为地缘政治风险是会长期一直存在的，这把悬在头顶的利刃短期内恐怕很难落下。大家担心地缘政治无非就是担心发生冲突。而我认为，只有当内部矛盾完全无法化解的时候，才会通过转移成外部矛盾来解决问题。而现阶段，虽然内部环境并不好，但还远没有到无法化解的地步，而这个过程我相信也会是缓慢的，而不会是断崖式的。那么对于台积电来说，就意味着，这把利刃就很可能长期悬在那里，只要不落下，真正的伤害就有限，最大的问题也就是估值无法得到彻底的释放而已。
我看到很多人说，现在台积电在日本和美国建厂，应该能够解决一部分地缘政治问题。我其实不这么认为，因为日本和美国工厂的产能太低，而且人才也远远跟不上，完全无法取代台湾，未来也无法实现。那么一旦发生冲突，对于台积电来说，有没有外国工厂，都会是致命的打击。
不过，对于投资者而言，我认为刀子落地的那一天也许并非一定是一件坏事。事情没发生，那就是风险。是风险，我们就得考虑最坏的可能。但如果事情发生了，就不再是风险了。站在那个角度上看，我认为，最终的伤害也许并不会像想象的那么高。这个世界离不开台积电，我相信冲突的任何一方，也不会一意孤行毁了这家企业。动荡是会有的，但地球终归还是要转。我猜测，刀子落地后，也许反而是估值彻底释放的机会。
总的来说，即便我对于最终的结果是偏乐观的，但也没有削弱当前地缘政治风险极高的这个事实，他仍然是不可控的，也仍然是毁灭性的。如果你风险承受能力高，又非常看重人工智能发展中的确定性机会，那么台积电作为一家估值不高，价值很高的公司，是一个不错的选择。但作为一个有正常风险偏好的投资者，我仍然认为台积电的风险是偏高的。
聊完地缘政治这个最大的风险，接下来，我们再谈谈台积电其他几个风险。这第一点，其实不太算是风险，而是一个限制。台积电的产能一直是限制这家公司增长的瓶颈。
虽然涨价会对增长提供一定帮助，但依然无法彻底改变这个问题。台积电的产能要提升非常困难，建一个厂动辄要花几年时间，所以每次在芯片周期上行的时候，都没有办法满足客户需求。就比如现在，台积电未来一年的产能都已经被几家大公司包圆了，这让很多本来就是台积电的客户，不得不选择去投靠三星。
其实产能受限，理论上讲，并不会卡死增长。就像英伟达，他的芯片供应也远远跟不上需求，但他还是有巨大的增长空间。为什么呢？就是因为在供不应求的情况下，公司可以通过涨价，来寻求增长。而台积电在涨价上，归根结底还是做不到像英伟达那样‘为所欲为’，那么产能的限制最终就反应到了增长上。
另一个咱们长期投资台积电需要关注的风险，在于芯片周期。芯片行业每隔几年就会出现一波集体的下行，这会大幅影响公司在此期间的业绩。而关于芯片周期，我曾经在公开频道内做过一期专题视频，这里不再展开。不过，现在要了解的是，上一次周期底部发生在2023年，现在看来距离下一次周期底部还有一段距离。
最后一点，是估值风险。最近台积电股价的飙升，已经将他的估值推升到了24倍。虽然相比于同类公司，这个估值并不算高。但是和他自己比，这已经算是估值高点了。对于这个估值我是这么看的。我们不能仅仅关注估值的绝对值，事实上，如果台积电能够如期进行涨价，那么在利润得到大幅提升的情况下，估值是会自然下降的。现在的股价很显然是提前price in了这一点。
那么，估值的风险，我认为核心就来自于利润端的表现。如果台积电能够在人工智能趋势下，持续提升盈利能力，那么我不认为这样的估值有任何不合理，我个人也会选择在这个价位入场。但如果涨价，或是2纳米利润不及预期，那么现在这种估值就太贵了。短期内一定需要一定的回调，才能再度出发。
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