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英伟达财报被质疑！客户支付能力和AI变现能力都悬了？听听Jason挨个解析！全网最专业解读！

2025.12.08

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今天美投君给我塞了一篇文章，说有美投Pro的用户问到，昨天英伟达的反转，会不会是这篇质疑英伟达财务造假的小作文导致的？那既然这样，我就带着大家一起分析分析，到底质疑了什么东西？

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文字稿

【真造假了？】
今天美投君给我塞了一篇文章，说有美投Pro的用户问到，昨天英伟达的反转，会不会是这篇质疑英伟达财务造假的小作文导致的？那既然这样，我就带着大家一起分析分析，到底质疑了什么东西？
作者的第一个质疑是应收账款。文章说到本季度334亿的应收账款是天文数字，并且计算得出应收周转天数位53.3天，也就是需要53.3天才能完全收回货款，高于2000年到2024年平均的46天，相当于收款的速度变慢了。
如果说英伟达的GPU真的是大家抢着要的话，那么收款速度应该更快才对，怎么还放缓了呢？因而作者对英伟达的需求提出了质疑。
Jason认为，这种观点有一定道理，但并不严谨。因为企业应收账款出现波动是正常的，有的是因为季度因素，有的是因为需求波动，总之如果用单一季度数据计算的话，就会过分的强调当下的情况，而忽视了自然波动。因此，通常情况下，投行都会用过往12个月的平均数据来计算，我自己算了一下，这个数字是49.68。并没有差出太多。
另外，作者是用2000年到2024年的平均水平来作对比，并没有分阶段全面的进行对比。所以这其实犯了一个常见的样本偏差问题，就是指分析师回测数据时，故意挑选对自己有利的样本。
大家可以看到，英伟达从2025年Q1财季开始，它的应收账款周转天数确实有所增加，它从当时的37天增长到现在的49天，这也确实反应出了客户现金支付能力的下降。
但是，如果从2023财年Q1开始，一直到2024财年Q3季度呢？这是英伟达股价表现最好的时间段。此时它的平均滚动应收周转天数为58.57天。反而比现在高得多。但没人会质疑过去两年英伟达GPU的需求对吧？
也就是说，公式不同，结果不同。样本范围不同，对比结果不同。不能一概而论。
因此我认为，英伟达存在不存在，下游客户支付能力变弱这个情况？存在，并且我在财报分析中就提到过，我是肯定这个说法的。但是，这既不能证明下游出现了危机，更不能说它粉饰业绩。好我们接着往下看。
作者的第二个质疑是存货。文章提到，本季度198亿的存货明显高于上季度的150亿，环比增长32%。虽然黄仁勋描述为疯狂的需求，CFO也解释是为了提前备货。但文章作者认为，如果你需求真的高，存货是不可能增加的，反而应该消耗的更快才对。历史经验也佐证了这一点。比如当年英伟达在2023财年Q2发布H100时，同样供不应求，而公司的存货确实环比就下降了18%。
所以作者认为，当前的存货轨迹有两种可能，一是真实需求没有管理层说的那么强，芯片实际上越堆越多卖不出。二是客户虽收货了，但却没有足够的支付能力。无论是哪一种，都代表整个芯片产业没有看起来那么强劲。
最后作者通过调查发现，英伟达产品放在仓库里的时间要更久，并且第三方算力市场的报价也显示，H100的算力租赁价格下降了33%，这与管理层需求永不满足说法矛盾。
Jason认为，作者在这里实际上提出了两个质疑，其一是质疑存货大幅增长。其二，作者基于算力租赁价格下降的理由，认为存货没有那么高的经济价值，英伟达应该减值才对。
我一个一个来回应。
第一个存货大幅增长的原因。这点我也在财报分析中提到过。的确，英伟达的存货确实增长了不少。但同时产成品也显示需求旺盛，所以不能只看存货这个大科目增长了就说货卖不出去，要拆开看里面的细项分析。
另外结合近期的DRAM涨价行情可以合理推断，要么是采购价格上涨，导致的被动增加存货价值。要么是为了提前囤货，主动增加了采购数量。这两点至少能解释一部分原因。
还有，对于作者提到的需求高了存货应该下降才对这个质疑。我也持保留意见。
因为英伟达不是戴尔，它没法做到精准的MAKE TO ORDER这种按单生产模式。
GPU是需要提前准备，包括DRAM预购、主板PCB采购、电容电阻等等，当然还有最关键的，它得在台积电门口排队！
这些复杂错乱的供应链关系，导致英伟达存货管理必然会出现波动。所以短期的存货上涨并不能直接证明需求端出现问题。
第二个质疑关于存货要不要减值？
首先，减值的前提是这个产品的经济价值没有账面价值高，市场不喜欢，所以才要减值。那么H100这款老芯片，它现在租赁单价降低了，这就意味着所有GPU都应该减值吗？
当然不是。首先租赁价格早在2024年起就开始走低了，这是因为小公司大多都没有开发大模型的能力，而大公司的议价能力强，需求量高导致了价格走低。可这个问题在当时可没人提出来。
其次有没有一种可能，租赁价格本来就过高了？它就算降价了，它所带来的现金流仍然能匹配它的账面价值呢？而且这是老一代芯片，英伟达现在还有没有这个存货都不好说。那么Blackwell的价值如何呢？
我通过EBAY查了一下，现在RTX 6000 ADA的二手价格在1万美元左右，比官方大概7000美元的建议零售价高了不少。这就是一个真实的例子。它最起码能反映BLACKWELL还没有出现减值迹象。因此我也反对这个质疑。
接着第三个问题，作者提出了现金流和利润不匹配，这也是分析财报中的一个经典问题。
作者说英伟达净利润193亿，经营性现金流145亿，转换率仅为75.1%，低于半导体行业平均水平。
好吧，这哥们糊涂了。193亿利润是去年三季度的，经营性现金流这个数字我也不知道哪里来的。Anyway我们计算一下好了，今年三季度英伟达有319亿利润和238亿经营性现金流，转换率差不多74%。诶这哥们可以，错误的数据还能给蒙对正确的结果。但这还是那个问题，样本偏差。
英伟达现金转换率每年、每个季度都不太一样。我随便挑几个，2023年到2026年的Q1季度，现金转换率均超过100%。这四年的Q2季度，有的超过200%，有的超过100%，有的不到100%，还有的不到60%。其他的我就不说了，简而言之，这是英伟达的商业模式所导致的。你可以对比其他半导体企业，但也要自己跟自己比，综合判断后才能下结论。
接着是一个重点问题，循环融资。
这里作者说的太绕了，我简单描述一下，就是英伟达投资了一堆企业，给了这堆企业很多钱。然后这一堆企业又购买了，或者租赁了英伟达的GPU，反过来让英伟达确认了更多的收入，如此往复。所以作者认为这种模式让英伟达的收入高了，估值高了，造成了泡沫。
Jason认为，我的工作经验告诉我，越复杂的问题，就越要往简单想。
这个看起来乱七八糟的关系，实际上就只有两个问题，一个在商业层面上，一个在法律和会计层面上。
先说商业层面，你可以把他们想象成一个公司的两个部门。这两个部门在互相之间交易，但公司的产品最终没有卖出去，没有卖给最终客户，或者说没有真正意义上的变现，所以这家公司表面上在赚钱，但实际上都是自己人的钱。
我认为这层担忧是真实的，因为现在没法知道最终的消费者到底花了多少钱在AI上面。
为什么？因为OpenAI和Antropic他们没上市，没法获取及时的信息。而谷歌、微软、亚马逊他们又没拆分，没法获取AI带来的额外收入信息。
因此最起码在这些科技公司更透明的财报披露前，我也有这点质疑。
接着我们来分析一下法律和会计层面问题。
简单说，如果交易合同中有表示这笔GPU卖出去了无法退回（劣质品除外），代表买家在交货后终止了追索权，所有的风险都转移给了买家，那么在其他条件不变的情况下，英伟达完全可以全部确认这笔收入，就像现在这么做的一样。
但是，如果英伟达通过某种方式控制了买家，或者对买家施加重大影响了，这包括投资、派驻董事、不可撤销的协议、单方依赖合同等等，那么这些买家理应成为英伟达的合并子公司或者联营企业，那么相关的内部交易至少要抵消掉没有对外出售的部分。而英伟达也没有抵消，所以这就造成了英伟达会计层面的高估。
但是这可能吗？目前来看不太可能。拿OpenAI举个例子，英伟达没有派驻董事，它承诺的1000亿投资，按OpenAI现在的估值算，投后差不多占16%，也没触及20%的警戒线。但就算触及了，投资协议是按照每建设1吉瓦投资100亿来推进的，现在哪有那么快进展？
另外OpenAI也不完全依赖英伟达，它又是找微软、又是甲骨文，还有AMD和博通，是最五花八门的客户了，因此这更谈不上协议控制。
总之，从各个角度来看，英伟达现在都不构成对OpenAI的重大影响，更谈不上控制，对Anthropic和其他科技公司来讲也是如此。
因此我认为，循环交易的确应该引起重视，但在现有的GAAP框架内，英伟达的会计处理和法律识别是没有问题的。这个识别能力既是英伟达CFO和审计团队的专业判断，也是分析师应具备的专业能力。
最后是对于利润的质疑。
作者表示英伟达本季度标准GAAP口径下毛利率为73.4%，前一季度为74.6%。也就是环比下降了120个基点。
作者认为按理说新产品GB200架构的单价要比上一代H100高的多，并且台积电COWOS封装成本占比不到1%。现在毛利率反而出现了下滑，这就有三种可能：
第一，英伟达为了清库存而向分销商和云厂商提供大幅折扣，侵蚀了毛利。
第二，英伟达为潜在的Blackwell散热问题计提准备金。
第三，英伟达为逐渐变老的应收账款计提坏账准备，只是管理层尚未在披露层面充分反映。
我一个一个回答。不过在此之前先纠错一下，作者说的73.4%是本季度GAAP毛利率没错，而上一季度的GAAP毛利率是72.42%。不是作者说的74.6%，它是去年三季度的数字。我反复看了原文章，确定作者混淆了环比和同比。
但不管怎样，第一个问题还是样本偏差，另外多数渠道信息都显示GPU供应短缺，而不是需求不足还要折扣优惠什么的。
第二个问题，让我们一起看下英伟达的10Q。本季度计提的维修保证金的确增加了10亿，占收入的比为1.88%。而去年同期这个数字为0.87%，上季度为0.4%，上上个季度是1.9%。这说明什么呢？
这说明虽然有季度变化的影响，但也确如作者所说，英伟达计提的维修保证金比例有所提高，这可能是因为Blackwell今年更新了GB200和GB300导致的，但同时，更高的比例也反映了财务的谨慎原则。所以这一点的挖掘我是赞同作者的，的确有维修增加的风险。
第三点坏账计提。这点GAAP并不强制要求披露账龄结构表，所以也确如作者所说，无法得出一个精准的结论。但是我们可以通过替代指标来判断。
比如我们可以通过应收账款周转天数，也就是今天第一个质疑的指标来分析。它在本季度是49天，低于去年同期，它隐含的结论是整体应收账款是变年轻了，更短了，而不是更老更长了，所以这间接反驳了作者的观点。
第二，财报中没有坏账披露，这说明要么英伟达明着作假，把已经发生信用风险的老账，通常是超过1年以上的坏账忽视不提；要么就是没有逾期1年以上的账，或者超过1年了，但金额规模太小，不具备参考性。那么你相信哪一个呢？我反正不相信英伟达会明摆着财务造假。
好了，小作文到这里就基本讲完了，剩下还有一些是交易层面的问题，今天就不再展开。
总体上我认为，有的质疑声确实是值得关注，包括客户支付能力、AI变现能力、以及增加的保修准备金比例。这些都是很好的质疑声，尤其是前两个问题，它们也是我接下来要关注的焦点。
但是其他问题就显得没那么重要了，或者本身就不合理。而且能看出作者缺乏很多基本的财务知识和经验。所以我们普通投资者还是要结合多方信息再作决策，切勿被小作文给带偏了。