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缩表科普与上次缩表回顾

2022.01.31

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缩表指的是，美联储缩减自己的资产规模，这是紧缩货币政策的一种手段。操作方法就是把扩表倒过来。美联储会到公开市场上把手中的债券兜售出去。债券卖出去后，美联储的资产就将会相应减少，而与此同时卖债券收上来的美元则会被美联储注销掉。这一来二去，美联储资产负债表上的资产减少了，同时市场上的流动性也被永久性的收回。

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文字稿

最近市场下跌几乎成了家常便饭，不知道各位看官还记不记得次轮下跌的导火索是什么？记性好的看官应该还记得，那正是1月5日，美联储宣布要开始动用缩表的手段来抑制通胀之时。自此之后，市场便止不住的下跌。其实过程中并没有任何新的坏消息在影响市场，所以如果说是缩表导致了本轮市场的下跌可能也不为过。既然缩表这么重要，那么咱这期视频就好好把缩表这事儿掰开揉碎分析一下，好让咱们各位看官心里有个底。 
（免责声明） 
咱们现在动不动就把缩表挂在嘴边，那么缩表到底是什么呢？在正式分析缩表前，咱们有必要先把这个问题给砸瓷实喽。要想搞明白缩表，咱们得先从扩表说起。扩表其实还有一个我们耳熟能详的词，叫做量化宽松。美联储就是通过向市场购买国债，MBS等债券，来向市场释放流动性。债券到了美联储手里，就成了美联储资产负债表上的资产。而美元到了市场手里，就变成资金盘活了经济。所以说，美联储的表有多大，就意味着市场上有多少美联储注入的流动性。如果美联储什么都不做，这些流动性，也就是释放出来的美元就会一直在市场里转悠。当经济好时还好，这些流动性都是可以被消化的。但如果经济增速不够，这些流动性就很容易引起大麻烦。最直接的影响就是通胀和资产泡沫化。所以说，扩表的反面缩表就是一个必须要有的手段。 
缩表指的是，美联储缩减自己的资产规模，这是紧缩货币政策的一种手段。操作方法就是把扩表倒过来。美联储会到公开市场上把手中的债券兜售出去。债券卖出去后，美联储的资产就将会相应减少，而与此同时卖债券收上来的美元则会被美联储注销掉。这一来二去，美联储资产负债表上的资产减少了，同时市场上的流动性也被永久性的收回。疫情以来，美联储扩表扩的非常豪爽，从4.5万亿膨胀到今天的8.77万亿。这已经超过了目前经济的胃口，消化不良所导致的通胀就是最好的证明。所以美联储要用缩表的方式来减少流通的美元，降低流动性，从而抑制通胀的继续发酵。 
不过，尽管缩表可以抑制通胀，但是美联储也不会为了抑制通胀而随便缩表。关于缩表美联储也是有一套流程的。按照美联储在2014年和2017年发布的《政策正常化的原则和计划》中的说法，缩表是整个货币紧缩体系中的最后一步。整个货币紧缩体系总共分成四个阶段，分别为缩减购买量（Tapering），加息前瞻指引，正式加息，以及缩表。这整个货币缩紧体系就像是开车减速。缩减购买量（Tapering）是慢慢抬起油门，但是脚还踩在油门上。而加息前瞻指引就像是跟乘客说：注意了各位，我要准备踩刹车了！但实际上脚上还没有动作。而到了加息和缩表的阶段才是真正踩刹车，加息是轻踩，而缩表是重踩。这四个阶段是由轻到重、由缓到急的过程，并且必须按顺序进行，缺一不可。所以说，缩表必然是会在加息之后才能发生。 
那么对于股市来说，缩表会有那些具体的影响呢？首先，很明显缩表相当于是釜底抽薪，把本来在市场中流动的钱给抽走了。所以理论上讲，缩表会冲击市场的资金面，从而对股市造成负面影响。另外，缩表的另一大影响在于长期利率。由于缩表的手段是兜售债券，而这些债券大部分又是5到10年期的长期国债，所以大量兜售肯定会导致国债票面价值下降，而与票面价值反向运动的长期利率就会升高。所以说，只要缩表开始，长期利率的上涨趋势将会非常明显。这一点，我在之后讲上一次缩表的案例是还会提到。 
现在，就让我们一起来回看历史，看看之前缩表的过程中，股市都是如何反应的？从历史上看，美联储缩表其实只发生过一次，就是在17年到19年之间。所以能参考的数据确实不多。连鲍威尔自己都说，美联储对于缩表也不是很有经验，他们也还在学习怎么运用缩表这个工具。但即便如此，有一次经验总比没有强，上一次缩表所发生的事对于我们现在来说依然具有宝贵的借鉴意义。下面，就让我们一起来看看，上一次缩表的具体情况。 
上一次的故事要从缩表前的加息开始说起。在上一轮货币紧缩周期中，美联储第一次释放加息信号是在2015年初，真正第一次加息是一年后，2015年年底。而在这之后，美联储等了两年多的时间，直到2017年4月，才首次释放出缩表的信号。在这之后的半年内，美联储不断给市场传递缩表的具体计划。直到2017年10月，美联储正式开始缩表。从上次的经验中，我们可以看出，这次缩表前，美联储也会给出非常具体的缩表方案，至少不会让市场猜测缩表会如何发展。 
上一次真正开始缩表时，这刹车也不是一脚踩到底，而是非常缓慢的开始踩，并逐渐增加力度。而且这增加的速率也是事先定好的，市场完全有准备。当时美联储采取的方案是，每月减持的国债规模的起点为60亿美元，然后每3个月增加60亿，直到300亿的上限。机构债和MBS的每月减持规模的起点为40亿美元，然后每3个月增加40亿，上限为200亿美元。 
然而本次缩表并没有按照美联储的计划实施完整，在2019年初，中美贸易战正打得火热，美国经济也受到了一定的威胁，此时美联储的态度出现了180的转变。本来计划在19年加息3次，最后变成了降息。缩表也是，本来计划在19年年底将资产负债表规模从4.4万亿降到3万亿，然而美联储在19年初突然宣布将减慢缩表速度，并在9月彻底停止了缩表。美联储的资产负债规模停留在了3.76万亿美元。这比之前预计的缩表规模要少了近1万亿美元。这至少告诉了我们一点，那就是美联储缩表也不会毫无顾忌的缩，政策的灵活性依然是在的。一旦市场因为缩表真的出现了任何问题，缩表政策也会及时做出调整。很多人认为的缩表会搞崩经济，我认为概率并不高。 
下面再让我们来看一下，这一轮缩表中，股市的反应如何？令人意外的是，在17年缩表首次被提上日程到正式开始缩表的这段时间内，市场似乎并没有任何反应，反而是保持了强劲的上涨趋势。按说真正缩表前是市场不确定性最强的时候，因为那时没人见过缩表，缩表的具体方案也还没有出炉。就有点像我们现在所经历的情况。然而当时的市场却似乎无视了这个不确定性，没有受到任何影响。事实上，在18年初，美国经济开始放缓，中美贸易战又初见苗头时，缩表的影响才真正开始显现，美股也经历了一次短暂的回调。这似乎意味着，在经济平稳上升的阶段缩表，对于市场的影响并不大，而经济动荡时缩表才可能出现市场的恐慌。 
同一时间，长期利率的变化则更具有参考价值。上文解释过，缩表对于长期利率有直接的影响，而长期利率又系统性的影响着公司的估值，所以从长期利率的变化中，我们能够更直接的窥探出市场的投资逻辑。从下图中我们可以看出，在缩表的初期，长期利率并没有太大变化。而随着缩表的加速，能看到长期利率也在快速上升。在2018年一年的时间里上涨了超过1%。而到了19年初，美联储突然宣布缩表降速，这时长期利率果断掉头向下。而当缩表在9月真正结束时，长期利率更是出现了断崖式下跌。可见，长期利率对于缩表异常敏感。我相信，这次缩表我们也会经历一波长期利率的上涨，尤其是在缩表的前半段时间。这也许会是今年下半年到明年年中的这段时间里，我们要面临的一个重要风险。 
讲完了上一次缩表，那么这一次缩表会和上一次有什么不同呢？因为这次缩表的很多具体细节现在还没有披露，所以我们只能根据现有的一些宏观信息，以及一些预测的数据做出一个大致的判断。不过我相信，提前做出分析和预测，对于我们真正遇到缩表时的应对是有很大帮助的。 
首先，我认为这次缩表肯定会比上一次更为激进。不管这两次缩表的起因是什么，但本质上都是因为流动性泛滥所导致的不得不做的事。不过，由于这一次放水的力度更猛，节奏更快，所以他的后遗症也必然会比上一次来得更加猛烈。而且我们这次放水，是真的将很多现金发到了民众手中，而不是像上一次在金融系统中斗转。所以，这次的后遗症也更不可控，治病的紧迫性也更强。因此，我预计，这次缩表也会比上一次来得更为激进。 
在时间上，市场预计美联储最早6月份就会开始缩表，也就是可能会在加息后的3个月就上缩表的手段了。我个人认为这个预期有些过于激进了。要知道，上一轮缩表是在加息后两年才正式实施。中间美联储不断给市场释放消息。如果这次仅仅留3个月，那么加息的效果也还不确定，缩表的政策则很难制定。如果真的在6月开始缩表，我反而是比较担心政策的有效性的。 
在力度上，各大投行预计，缩表力度最高时会达到1000亿美元每月。这是上次缩表力度的3倍之多。其中最悲观的MS认为，明年年底美联储可能就会讲资产负债规模从9万亿降到7万亿。我认为不管这次缩表力度如何，但一定也会是遵循上次缩表一样的方式，进行循序渐进的踩刹车，不会一上来就踩1000亿每月。我们应该也会有足够的时间来消化缩表的影响。 
另一个这次缩表可能带来的不同是，我认为这次美联储会给出更为确定的信息。在最新的鲍威尔讲话中，有两个单词引起了我的注意。他在描述缩表的政策时表示，这将会是一个“orderly and predictable”的过程，意思就是会是有序的，而且可预测的缩表。之前我一直跟大家强调，市场下跌，并不是因为美联储加息或者缩表，而是因为美联储政策的不确定性。这次缩表市场之所以反应比上一次更大，也是因为这次缩表的不确定性更强。然而，一旦美联储释放出缩表的具体方案，把怎么缩，缩多少，清清楚楚的摆出来。市场的不确定性就会很快下降，真正缩表的额度也不再重要了。在目前这个时间点，我个人猜测，在美联储3月份会议前，这个不确定性都很难缓解。市场可能还会经历一段时间的波折。缩表这个不确定性真正尘埃落定，可能要等到6月份之后了。 
最后一个可能的不同，是这次缩表周期可能不会导致像上次那样，利率曲线倒挂的现象发生了。我们在之前讲利率那期会员视频中讲过利率曲线倒挂，还不了解的看官建议回看之前那期视频。总得来讲，短期利率主要由美联储控制，而长期利率主要和经济基本面相关。正常情况下长期利率都会高于短期利率。但如果美联储加息加的过猛，经济的增速又不够快的话，那么短期利率就有可能超过长期利率，出现倒挂的现象。这一般被看做是经济衰退的前兆，会引发股市恐慌。 
上面我们讲了，缩表是可以系统性的提高长期利率的。上一次，美联储就是加息和缩表的政策没有配合好，所以最终导致了利率曲线倒挂。这次，美联储完全有能力通过有序的和可预测的缩表，来支撑长期利率的走势。长期来看，这对于维护经济的稳定性是有好处的。从更长远的角度思考，美联储甚至可能将缩表作为维持货币稳定的一个常态手段。 
现在我们了解了缩表的具体影响，我相信各位看官一定会好奇，我们应该在投资上做些什么样的布局来应对缩表呢？ 
首先，在大方向上，我们要清楚，缩表的逻辑以及他可能对我们投资造成的影响，与加息是非常类似的。相比之下，缩表整体而言会比加息更为激进，对于市场的资金面影响也会更为明显。所以，对于那些极受情绪影响，靠大量资金支撑的资产来说，这段时间内将会是非常危险的。这就包括那些基本面不足，单靠梦想支撑的毛票以及小型成长股。另外，加密货币和NFT也属于受资金面影响严重的资产，投资者需要格外谨慎。类似的资产还包括大宗商品，它本身就不是由基本面支撑，他的价格也受资金面和宏观经济影响非常严重，在加息和缩表的大环境下，他的价格波动将会更为难以预测。在上一次缩表周期中，我们上述提到的这3个资产类别就表现的异常糟糕，这一次同样的事情不一定发生，但是这背后的逻辑以及历史的经验都是值得我们参考的。 
另外，我们也要意识到，即便我们正处于加息和缩表的紧缩周期中，但是现在市场上的流动性，以及未来2年之内的流动性，仍然是史无前例的。外加，短期内通胀无法得到有效的控制。所以，市场上依然会有大量的资金寻找他的安身之所。因而，对于基本面更为稳定的股市，楼市，和债市在未来仍然会有很高的投资需求。我相信，有基本面支撑的好投资是可以穿越牛熊的。 
最后，在缩表周期中，还有一类股票可能会迎来利好。这就是银行股。对于银行来说，不管是加息还是缩表，只要不系统性的影响宏观基本面，银行就是能够吃到利好的。而缩表对于银行来说能够带来比加息更大的利好。因为相对于加息来说，缩表能更直接有效地推高长期利率。而长期利率，是银行贷款利率的重要参考。长期利率升高就意味着银行可以以更高的利息放贷，增加它的收入。 
到这里，美投君就把我对于缩表的理解全部展示给大家了。总得来讲，缩表并不是什么洪水猛兽，他是美联储货币正常化的一个过程。他会是我们短期内市场的主旋律，但是也不过如此。市场每天就是在这样和那样的不确定性中跌跌撞撞的成长。我们把握住公司基本面，以及宏观经济趋势，就足以做到安心投资了。对于缩表这样的风险，我们了解了，并有了心理准备，不至于在风险爆发时措手不及就足够了。