AI改变美联储？;甲骨文引领格局？;谷歌暴跌10%！微软稳如泰山！海力士提振信心！

Name: AI改变美联储？;甲骨文引领格局？;谷歌暴跌10%！微软稳如泰山！海力士提振信心！
Uploaded: 2026-10-29T03:28:19.040Z
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周三美股收高，受财报提振，海力士大涨13%，连同带动半导体存储大多上涨。同时受原油上涨带动，能源股表现领先市场。大型科技股则多数下跌，博通最强SpaceX最软，不过盘后谷歌大跌10%，微软则一度上涨7%，他俩我们一会财报说。
其他市场方面，美联储按兵不动，美债多数走弱，长端收益率上行5到6个基点，美元指数下跌0.2%。黄金白银比特币变化不大。WTI则上涨2.9%，并重新站上100美元关口。
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AI改变美联储？
不出所料，美联储本次按兵不动，符合市场预期。不过，投票结果是10比2，两张反对票都主张再加息25个基点。
两位反对者，一位是克利夫兰联储主席哈麦克，她在过去一个季度都主张加息，这次算是延续一贯的鹰派立场。另一位是理事库克，库克过去的立场偏数据中性流，基本上都是跟着多数票走。而这次她站出来主张加息反对大部队，倒是让我比较意外，但我觉得应该和川普或政治无关。
在声明里，这次美联储只改动了一点，就是对经济的描述，从上次的稳健扩张，上调成了强劲扩张，其余描述都和上次一字不差。
在通胀部分，美联储依然强调通胀高企，但对政策行动的表述变得更谨慎，委员会需要累积更多信息，才能判断什么样的政策立场，能让通胀回到2%。
至于在政策执行层面，各项利率工具和资产负债表的安排都没有调整。
在记者会中，沃什表示美国经济正在进一步走强，就业方面的表现也相当正面。不过，他也强调美联储这两天的讨论还是集中在如何稳定物价，通胀高于目标已经将近六年，而最近几周能源价格又再度走高，美联储会致力于确保这些价格变动不会扩散到整个经济，而且美联储也一定会实现价格稳定。
沃什还提到一个现象，过去油价上涨和利率之间一直有稳定的相关性，但最近利率开始往下走，原油期货却还在上涨，两者出现了脱钩。
那为什么这次暂停加息？沃什给出的理由是，上次加息后部分企业和家庭的金融与信贷条件已经收紧，投资者配置资金时也更加挑剔，这和美联储的预期一致。不过他认为，整体金融条件还谈不上紧缩，只是正在为价格稳定铺路。
沃什坦言，自己也曾怀疑利率对AI投资有没有影响，但事实证明，从9月加息以来，无论在科技领域的内部还是外部，都已经看到了高利率带来的压力，部分资产的信用利差也明显扩大。但他也强调资本支出仍然强劲，而且正在扩散。
另外，沃什还提到韩国的经济，他认为，韩国是AI重要的原材料来源，韩国的出口动向，能反映这波新技术浪潮的供给情况，所以他对韩国经济的关注，可能超出大家的想象。
最后沃仕还宣布，FOMC会议每年还是会开8次，但从2027年开始，一次会议将专门讨论货币政策的长期策略，不会投票决定利率，也不发声明。到了2028年，策略会议会增加到2次，利率投票会降低到6次。沃什表示，制定政策需要定期评估最新的数据，但委员会也需要留出时间，去思考更长期、更根本的问题，这也是他推动美联储制度改革的一部分。
Jason认为，这次美联储会议，应该说绝大部分都符合我们的预期。但加息对AI投资造成影响这点，我觉得有必要单独聊一聊。
我们知道，加息会直接传导到隔夜担保利率SOFR上面，这个利率是AI贷款、举债参考的基准利率，它要是走高，相当于地基变高了。不过，按目前的SOFR远期定价来看，它还是比较平稳的，代表市场不认为美联储会持续高强度加息。也因此，基准利率对AI举债融资的影响有，但是没大家想的那么大。这是融资成本的第一部分。
但还没完，融资成本还有一部分是利差。利差会参考不同债务人的信用和底层合同来决定。加息没法直接传到到这一层上，但它会间接通过经济、客户扩张、贷款意愿等多个维度传到过来。
在美联储9月加息之后，刚才说的基准利率SOFR变化不大。但利差变却高了很多（走阔），我们在之前的节目中跟大家提到过，本周全市场利差，从之前的90分位以上，降低到了82分位，代表市场在快速索要更贵的融资成本。注意，这还是全市场的情况，如果单独看科技企业或者云基础设施企业板块，那么这个数字恐怕只会更糟糕。而CoreWeave事件就是一个鲜明的代表作。
这就是我昨天跟大家说的，一方面，加息可以对需求性通胀，或者对通胀外溢进行抑制。另一方面，CoreWeave事件也在提醒美联储，如果加息造成利差走阔，债券市场的剧烈波动，可能会带来更未知的后果。所以在一定程度上讲，市场对融资压力的担忧，可能成为美联储延缓加息的一个理由。
最后对于未来，我从今年8月底就明确告诉大家，美联储将在9月和12月分别加息两次。目前来看确实如此，我也保持这一观点。对于明年，我认为由于CoreWeave带来的不确定性，明年一季度美联储中高概率会暂停加息。也就是说，美联储大概率在12月份再加一次过后，会观察一下加息对于通胀和金融市场的影响，再决定是要继续加息，还是说就此停住。如果真的在12月后就此停住，那么对于整个市场来说很有可能是积极的，当然真到那时候，我们肯定还是要再分析了。
对于FOMC改变时间框架这件事，一来市场是有预期的，早先华尔街日报和彭博就流出了相关猜测。二来我认为影响也有限，虽然美联储的最终决议很重要，但市场预期在大多数情况下，就可以提前反应并定价美联储的决定。所以关键还是要看经济本身的健康度。
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甲骨文引领格局？
接续昨天的新闻，我们来说甲骨文的新消息。今天下午两点半，甲骨文投资者日，公司更新了长期的业绩指引。这次更新信息量极大，也让甲骨文股价一度飙升了14%。那甲骨文到底说了什么？我们一起来看一下。
首先，公司更新了未来的融资计划。甲骨文说，2027到2030财年的额外融资最多200亿美元，股权和债务各100亿，其中不包含旧债再融。这代表甲骨文为了扩张目的的融资，现在有了明确上限。另外，供应商融资、客户自带硬件和客户预付款，也会继续减少公司对现金的需求。
在资本开支方面，公司预计资本开支将在2027和2028财年见顶，在2029财年开始回落。同时，预计自由现金流在2028财年下半年转正，到2029财年会超过300亿美元。
在杠杆方面，公司预计2029财年净杠杆比率会降到3.5倍以下，最后，甲骨文也给出了收入和利润的目标。首先是明年，甲骨文重申明年收入至少900亿美元，每股收益8.1美元，这与此前的电话会披露一致。在未来，甲骨文预计2030财年，营收会达到2250亿美元以上，年复合增长率在35%以上，经营利润率超过40%，每股收益则至少21美元。
Jason认为，甲骨文今天一则信息，就解决了市场一年来的担忧。
首先是融资，增量融资200亿的上限，削弱了市场对甲骨文资本可得性，和融资成本的担忧。
其次是资本开支和现金流，如果我没记错的话，甲骨文应该是六大云加四小云里，第一个明确披露资本开支什么时候见顶的公司。而由于甲骨文财年和自然年不对齐的缘故，实际上最快见顶的时间是下个季度，最慢见顶的时间是2028年5月那个季度。当然，这两个极端的概率比较低。更可能会在2027年某个季度见顶。这要比市场此前预期快了一两个季度。
对应的，自由现金流转正也比市场快了两个季度，但转正的金额，却要比市场预期的高了非常多。甲骨文说，2029财年自由现金流超过300亿美元，但市场给的是负2.5亿美元，给2030财年也只有233亿美元，到了2031财年才给了550亿美元。这么算下来，甲骨文现金流改善的速度更快。
接着是杠杆，目前甲骨文净杠杆比率在4.3倍以上，这个是危险区域，也是三大评级机构可能会降级的区域。但这次管理层给到了3.5倍以下，可以说是大大缓解了降级风险。
最后是收入，公司预计2030年有2250亿美元收入，只比市场预期高了8亿美元，基本可以忽略。可问题是，这个2250亿收入，是建立在放缓开支的前提下拿到的成绩，翻译过来就是，甲骨文用更少的资产（资本），拿到了不弱与市场预期的收入，如果兑现，可以说公司的资产利用率大幅改善。
因此，结合甲骨文本次大超预期的指引，以及我非常看好的下季度OCI业绩，我认为即便经历了今天的上涨，甲骨文也有机会继续回补股价。
最后的最后，我也想发出一个问题。一年前，甲骨文收到了一张OpenAI给的3000亿美元支票，也因此，公司开启了几个大云里，相对最激进的建设步伐。一年后，甲骨文股价几乎腰斩，但它又在此时决定放缓扩张。
如果说去年甲骨文领先了竞争对手，也领先了整个市场。那这一次它会继续领先吗？如果是的话，AI硬件、云、模型，乃至应用软件的格局，会不会又在此刻开始洗牌呢？希望我是过度解读吧。
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谷歌暴跌10%！
接着我们来看谷歌。这次谷歌财报大跌了10%，想必很多人都非常关系，所以我们今天也花了比较多的时间来讨论谷歌的情况以及观点。
谷歌三季度收入1276亿美元，同比增长25%，略低预期。每股收益2.12美元，同比反而下降了26%，大幅低于预期29%。管理层表示，主要是SpaceX股价下跌造成的账面亏损。若排除股权投资亏损，每股收益大约是2.67美元，仍然低于预期。这就和上季度正好反了过来，上季度是投资收益抬高了每股收益，这季度则是投资亏损拖累了每股收益。不过，营业利润本季度仍增长了30%，所以每股收益的下降，不能直接理解成主营业务利润恶化。
在业务层面，传统三件套这次增速同时放缓。搜索广告收入634亿美元，同比增长12%，低于预期；YouTube广告收入112亿美元，同比增长9%，也低于预期；订阅、平台与设备收入143亿美元，同比增长11%，继续低于预期。传统三件套相比上季度，增速同时放缓了4到5个百分点，而且全都低于预期。
这就引出了一个巨大的市场问号，难道搜索与AI之间的互博问题，又要浮出水面了吗？
劈柴在电话会上表示，搜索查询量的同比增速，是过去五年里最快的。那为什么收入增速却从17%掉到了12%？管理层认为影响最大的是汇率，并表示四季度汇率逆风会比本季更大，主要会影响搜索广告和YouTube。
除了汇率，另外三个原因分别是，欧盟取消小额包裹免税政策，冲击了部分亚太零售广告主的投放。还有二季度的世界杯把不少广告预算集中在了6月，到三季度自然就回落了。最后，也是最值得关注的是AI模式。用户搜得更多了，但AI模式的变现水平还比较低，随着这部分搜索占比上升，收入增长就跟不上查询量的增长。所以管理层也宣布，接下来要把AI模式的广告推向海外，同时在美国推出多轮对话广告。四季度还会继续面对去年同期搜索增长加快带来的高基数压力。劈柴虽然这么说了，但市场并没有为此买单。
接着是更关键的谷歌云。谷歌云本季度收入307亿美元，同比增长103%，超了预期5.7%。连续几个季度的增速越来越快，表现十分亮眼。不过，这里面也包含了向客户出售整套TPU系统的收入。管理层强调，传统云服务和AI服务依然是主要增长来源，剔除TPU系统销售之后，增长也很强，但没有披露具体增速。所以，这个翻倍增长，不能理解成客户使用云服务带来的增长，它没有剥开信息，投资者也不知道投资那么多钱，现在到底换来了多少回报？
在利润率上，谷歌云也从上季度35.6%，提高到了36.2%且大超预期。另外，谷歌云的积压订单为5610亿美元，环比增加470亿，在这点上体现出了新增订单依然强劲。管理层预计，略高于55%的积压订单，会在未来24个月内确认为收入，并强调大部分订单仍然来自常规GCP合同。这话又给AI回报率破了一盆水。
不过，上季度提到要租用的第三方算力，本季末才刚刚上线，对本季利润率影响有限，四季度会加大使用。新增算力有助于承接更多需求，但成本也会增加，所以谷歌云的利润率短期会承压。
在资本开支方面，本季度资本开支514亿美元，比预期低了8%。经营性现金流只有423亿美元，自由现金流因此为负91亿美元，连续两个季度为负，而且缺口还在扩大。管理层另外提到两项现金流压力，一个是为TPU系统销售提前备货占用了现金；另一个是支付了52亿美元，也就是欧盟在2018年开出的反垄断罚款。
这里要区分一下，准备卖给客户的TPU系统，在交付前计入库存，备货支出会压低经营性现金流，削弱自由现金流，但并不计入资本开支。因此，只看514亿美元的资本开支，还不能覆盖谷歌扩张AI业务的全部现金需求。但罚款属于一次性支出，确实不需要太过担心。所以如果TPU备货随着业务扩张放大，那它就会继续占用更多的经营性。现金流，叠加更多的资本开支，那么自由现金流的压力或许会更大。
另外，谷歌披露的未来的采购承诺，以及尚未起租的租赁义务，这两头合计约1.08万亿美元。对，万亿美元，单位没错。这些是跨多年的合同最高义务，部分价格和采购量可以调整，确实不能全部算成未来的资本开支，但也能看出，谷歌为扩张提前锁定的资源规模有么巨大。
在指引方面，管理层维持全年资本开支1950亿到2050亿美元的区间不变。按指引中位数倒推，四季度大约还要花680亿美元，基本符合预期。至于明年的指引，管理层只说资本开支会显著增加，具体数字要等下季度才给。同时，已经投入使用的基础设施，也会通过折旧、电费和运营成本，持续影响后面的利润。
在模型方面，劈柴说Gemini 4系列已经走在了AI的最前沿。两周前才刚发布Argon，今天又发布了更强的Carbon，在Artificial Analysis智能指数上排名第一。劈柴表示，谷歌内部部分团队用上Argon后，代码交付量增加35%，错误减少30%。随着模型继续升级和使用范围扩大，他认为明年会是谷歌生产力的黄金年。
在Agent方面，Gemini Agent先释放给了对安全和治理要求最高的企业用户，计划今年晚些时候再向消费者推广，但面对数亿级别的消费者用户，管理层也强调，公司还需要继续降低模型成本、缩短响应时间，并完善安全运行环境。
在TPU方面，现在大约有100家客户在使用TPU，包括Anthropic和苹果。除了放在自己的云上，谷歌还把TPU系统部署到客户的数据中心，并且和甲骨文、Crux AI合作扩大对外销售渠道。管理层预计，TPU系统销售将在下季度继续放量，并在明年迎来明显的收入爬坡，我们也很期待你下季度可以单独披露。
好啦，谷歌财报就到这，美投团队认为，这次谷歌的财报确实问题比较多。
首先，是搜索的问题。三季度搜索广告增速只有12%，比上季度放缓得很明显。谷歌现在正处在AI高投入期，市场本来就预期利润和现金流会被削弱，这个时候基本盘业务开始失速，对谷歌的投资逻辑难免会造成影响。而且，公司也承认当前AI模式下的广告变现水平相对较低等于，市场必然会重新开始担忧，AI侵蚀搜索的叙事。
然后，是管理层没有进一步拆分AI带来的变现增长。在当前投入这么多的背景下，市场是希望尽快能看到回报的。但谷歌云这次的翻倍增长里，包含了卖TPU的收入，管理层没有拆开，投资者也就没法判断这么多投入到底换来了多少AI回报。而下个季度的指引中，虽然云业务收入、尤其是TPU预期收入还会持续大幅增长，但广告的同比增速会进一步放缓，利润率也因为采购的增加而下降。也就是说，不管是这个季度，还是下个季度的指引中，都没有看到AI回报的明显迹象。因此，市场自然会更担心公司总体业务增长放缓、以及经营性现金流会进一步恶化。
而这些问题，确实很难在短期内得到缓解。毕竟，支出是实打实的，但收入却是不确定的，这种情况下，市场是很难突然就去相信谷歌的。所以，要想短期内股价有一个明显的反弹，可能不那么容易。也因此，如果你和巴菲特一样，现在持有谷歌被套牢了，那么可能要做好继续被套牢一阵的准备。
不过，我们对谷歌并不悲观。就像之前微软股价趴下来的时候，很多人也会找各种理由担心微软，现在的谷歌也是一样。是的，公司的业绩现在看上去确实有些担忧，市场也在不断对这些担忧发酵，但谷歌的底子大家都清楚，它是一家有护城河、有创新力、可以穿越牛熊的好公司。而即便短期，它也有一些值得关注的积极的迹象。一个是，下个季度会大举增加AI模式的广告变现，也许会一定程度上撑住搜索广告的下滑。另一个，是公司最近的模型更新明显加快了，而且劈柴也说，明年会是谷歌生产力的黄金年，虽然这不是什么定量的数据，但这种定性的评价也让我们对模型的快速迭代有了更多的信心。
退一步说，即便真的谷歌没能给出什么惊喜，但谷歌现在不到300美元的股价，也已经priced in了很多坏消息，估值也已经来到一个相对合理的位置，所以它的下跌空间也不会太大。因此整体来看，现在这个位置的谷歌，我们倾向于认为它还是值得持有的。
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微软稳如泰山！
微软本季度收入为923亿美元，同比增长19%，略超预期。调整后每股收益4.89美元，同比增长18%，超了预期3.5%。营业利润率则是49.8%，比预期高1.4个百分点，还算不错。所以微软的收入、利润，还有盈利能力都还不错，只是没有那么惊艳。
在业务方面，由于微软在9月更改了披露口径，原来的PBP、智能云和MPC分部，现在改成了智能体与基础设施，还有设备与消费者两个部门。智能体与基础设施，我们下面简称AI部门。大家最关心的Azure和M365都在里面，所以我们就直接看这个分部的业绩。
本季度，AI分部收入768亿美元，略超预期。其中Azure收入332亿美元，同比增长48%，超出预期，增速较上季度和此前指引进一步提升。AI分部营业利润率约52.9%。
管理层表示，Azure增长主要受益于Foundry，以及工程优化带来的硬件效率提升。Foundry就是微软帮助企业调用模型、搭建AI智能体的平台，本季度收入同比增长了两倍多。微软还通过优化GPU，以及盘活此前利用不足的CPU资源，在现有硬件上服务了更多客户。此外，本季度每token收入高于预期，也贡献了一部分增长。原本要交付的一部分第三方产能还延迟了。在供给相对受限的背景下，Azure依然跑出了更高的增速。
在M365商业云方面，本季度收入278亿美元，同比增长17%，略超预期，主要受益于GitHub Copilot更强的采用和使用量增长。不过，管理层也承认，传统E3企业套餐和单独售卖产品的销售执行偏弱。整体商业付费席位增长了5%。
在资本开支方面，本季度包含融资租赁的资本开支为452亿美元，低于预期13%，比上季管理层给的指引少了将近50亿美元。管理层表示，部分预计在本季度交付的第三方产能延迟，所以2026日历年的资本开支指引，也从上季度的1750亿美元，下调到了1700亿美元左右。
不过，这次下调主要反映交付时间变化。管理层目前预计，下半财年，也就是2027年1到6月，在这段时间里，资本开支会加速，原因包括CPU、GPU投入，内存和存储成本上升，以及延迟的第三方产能交付。
现金流方面，自由现金流为186亿美元，大超市场预期一倍多，这也是本季度最大的惊喜之一。而考虑到部分资本开支延后，单季表现不能直接外推。管理层预计，27财年自由现金流仍会保持为正，同时表示，会在条件合适时补充融资。未来通过租赁或债务融资支持AI投入，仍然是微软保留的选项。
在指引方面，微软预计下季度收入中位数约966亿美元，其中AI部门收入中位数为804亿美元，两者皆超预期。营业利润率预计较去年同期略低，但很可能高于预期，因为市场给的更低。下季度资本开支将超过500亿美元，管理层没有给出明确上限，因此暂时不能确定与市场预期527亿美元相比，最终会高还是会低。
Azure按固定汇率计算的增速预计为49%到50%，大超预期。管理层表示，客户需求依然超过可提供的产能，但部分原定下季度交付的第三方GPU产能，已经延迟到下半财年，因此兑现增长指引，还需要工程效率继续改善。二季度以后，去年下半年较高的增长基数，也会影响同比增速。
M365商业云按固定汇率计算预计增长19%，高于本季度同口径的18%，管理层还预计，收入增速会在财年内继续加快。不过，因为彭博还没有校对新口径，暂时不与市场预期直接比较。
电话会上，管理层主要谈了三件事。
第一，微软谈到了AI收入背后的客户变化。纳德拉举了联合利华、劳斯莱斯和银行的例子，企业已经开始把智能体用于订单处理、供应链管理，以及信贷等业务流程。客户关心的问题，也越来越具体，系统是否可靠，成本能不能控制，企业数据是否安全，以及能不能掌握自己的模型。
纳德拉强调，他希望建立一个覆盖大量企业、能够持续十年的业务。对于购买大量算力的大客户，微软依然愿意承接，但要看价格是否合适。
第二，软件的收费方式正在扩展。微软希望，基础Copilot订阅由IT部门购买，让员工普遍获得AI能力，当智能体开始承担更具体、更有价值的业务工作时，再通过按使用量收费，承接业务部门的预算。
本季度，通过按量计费实际消耗积分的Copilot客户数，环比增长超过75%。GitHub智能体功能的积分消耗，在启用按量收费后也已经翻倍以上。但纳德拉承认，编程领域更容易接受这种收费方式，普通办公场景的转变会慢一些。另外，本季度微软没有更新Copilot付费席位总数，所以市场也没有更清晰的KPI参考。
第三，微软也解释了，面对越来越多的大模型，自己的位置在哪里。
企业可能先用最新的前沿模型，把应用做出来；随后通过多个模型之间的调度，降低成本；等任务成熟以后，再考虑切换到开源模型、自有模型，或者微软的MAI模型。下一代前沿模型发布以后，又可能切回去。
所以微软现在做的是，让客户可以持续更换底层模型，同时通过Foundry、企业数据和权限管理，继续在微软的平台里运行这些应用。微软还提出，自研模型希望在领先模型发布后三至六个月，以更低的训练成本提供可比能力。这是公司的目标，不能理解为所有任务上都已经实现。
好了，微软财报到这里，我们来听美投分析师Tim的观点：
Tim认为，总体来看，这次微软的财报延续了上季度的稳健风格。AI资本投入虽然本季度增长，但比市场预期的低一些，同时指引2027财年自由现金流为正，也保持了为数不多正现金流的属性。
在观测AI回报的Azure方面，微软交出了超预期的48%增长，而且是在部分第三方产能推迟交付的背景下，微软靠的是GPU和CPU的效率提升，同时下季度的指引又抬到了49%到50%，说明AI需求端没有问题，瓶颈还是在供给。
另一个观测AI回报的Copilot，也延续了不错的表现，尤其是GitHub Copilot。整体看，微软的AI战略，依然是有计划的投入，有预期的回报。
其他方面，自研芯片也有进展，只不过效率提升还抵消不了Azure占比上升带来的压力，所以芯片对云利润率的拉动，在这个季度的数据里还看不到。
当然，这次财报也有一些需要留意的地方。首先，OpenAI贡献了约11%的收入，比上个财年的7%左右还高，而剔除OpenAI的订单数据这次没有给，所以微软对单一大客户的依赖可能并没有下降。
第二，在新口径下，M365的付费商业席位增速，从上个季度的7%放缓到5%，而过去一年一直在6%到7%之间。再加上Copilot付费席位数这次没有更新，就让市场不是特别清楚，微软M365 Copilot的变现怎么样了？
综合来看，微软最大的投资逻辑还是稳定经营，它在整个AI行业里保持着稳定的现金流，也创造稳定的AI回报，是难得的mega-cap leader。结合长期，即便微软过去这段时间已经涨了不少，但我们依然认为，这个位置的微软还是很值得买入的。
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海力士提振村醋信心！
海力士本季度收入创纪录突破100万亿韩元，超了预期5.7%。营业利润83.3万亿韩元超预期7.5%，营业利润率创下季度历史新高80%。但净利润只有39.5万亿韩元，低于预期34%，低这么多大概率是有特殊调整项导致的。这次主要是受账面投资价值变动，以及韩元汇率波动的影响所致。
这里的核心是账面投资价值，它就是铠侠的股份。海力士在2018年就投资了日本的闪存厂铠侠，所以铠侠股份的价值变化，会直接反映在海力士的账面上。二季度，这笔投资给海力士带来了大约63万亿韩元的收益，把净利润推到了比营业利润还高。
但到了三季度，方向反了过来，投资出现了大约23万亿韩元的评估损失，再加上大约12万亿韩元的汇兑损失，净利润自然就被拉低了。不过，这些都是账面上的变动，并不影响存储主业的赚钱能力。
在主业产品方面，DRAM本季出货量环比增长10%略低预期。不过，平均售价环比增长28.5%大超预期。那是什么带动了平均价格涨这么多呢？虽本季度还是传统DRAM涨价贡献的多。但从未来角度看，HBM可能会接替传统DRAM，成为明年均价上涨的驱动力。
管理层说，预计四季度总DRAM出货量环比增长20%中段，其中HBM4的出货量和收入占比，都将超过HBM3E，而且明年的HBM量价也和主要客户已经锁定，换言之，新签订的高价HBM将在明年更多体现在业绩上。这是传统DRAM和HBM方面。
在NAND方面，受AI数据中心对企业级SSD需求大增的带动，本季平均售价环比大涨25%，同样大超预期。不过由于公司把销售重心，放在了新一代高端企业级SSD上，产能在前期比较受限，所以出货量环比略有下降。但这一情景可能即将有所改善，管理层预计，下季度NAND出货量环比增长个位数中段，而明年整个NAND市场也将增长10%高段。
在资本开支方面，本季为12.7万亿韩元低于预期。资本开支仅占收入的12%，较上季度的13.5%更低。从结果上看，海力士的扩张步伐暂时还没有加快。但管理层预计，明年的资本开支将会比今年显著增加，这些开支，主要用于采购先进制程设备、龙仁一期晶圆厂的爬坡，以及基础设施建设。当然，什么时候能把增量设备转化为产能供应，这里面有太多的人为或者不可抗力因素，现在还说不太准。
在现金流方面，本季自由现金流42.1万亿韩元大超预期。现金如此充足，公司也拿出了一份力度空前的股东回报计划，2026财年合计向股东返还100万亿韩元。其中现金分红超过30万亿，股份回购和注销则超过60万亿。
而本季度新增的每股2万韩元分红中，一半来自经营业绩，另一半是铠侠投资收益带来的特别股息。回购方面，此前8月宣布的40万亿韩元回购已经完成，这次又新批了20万亿韩元，虽然一半是薪酬，真正注销的只有另一半。但市场原本预期是今年没有新回购，这就比预期好了很多。那么回购加上分红，大约能给韩股股东带来10%的回报，也正好基本对应今天的股价上涨。从另一个角度上看，执行更多的现金分红和回购，也代表公司对未来现金流非常有信心。
在市场展望方面，管理层认为，AI使用量的增加，和基础设施投资正在形成良好循环，明年云大厂的资本开支增长将超过60%，已锁定的电力容量将翻倍。到2030年前，AI数据中心每年还能增长40%。而且随着AI处理更复杂的任务，内存需求会比原先预想的多，短期靠企业和个人AI带动，中长期则有自动驾驶和机器人来带动。当然，PC和手机会因为内存涨价、缺货，会导致出货量下滑，但AI的需求增长足以抵消，所以整体存储市场还是会继续增长。
好，接下来我们来听电话会。
首先是长期协议，海力士已经和14家核心客户签了5年期的供应协议，并锁定了27和28年一半以上的产能，还设了价格区间和定金。管理层表示，DRAM和HBM到29年的产能实际上已经卖光，客户的采购需求是公司供应能力的两倍以上。
再来是HBM的降层数，部分客户想把HBM从12层降到8层，管理层认为这说明了供不应求，客户想用有限的HBM做出更多AI加速器，对底层芯片和封装的需求反而增加，所以不会对海力士带来负面影响。
在DRAM技术方面，前阵子长鑫存储宣布将推出4F²结构的内存，这种结构能把存储单元做得更小、存更多数据，也因此，市场担忧供应会急剧释放，导致存储价格突然转跌。而针对这个担忧，管理层表示海力士会先靠EUV，把现有的6F²用到极致，因为它的良率和成本都已经验证过，等新技术和成本上都成熟了，再转向4F²甚至3D DRAM。
至于市场担心的产能过剩，管理层表示，公司会先把新厂房盖好，设备和量产再根据需求分阶段上。另外，管理层认为AI投资能够持续，因为云大厂收入同比增长30%到80%，云订单积压同比增长两倍到五倍，而且投资主体正从少数大科技，扩大到普通企业和主权AI，而单一公司的收缩投资，对整体的影响会越来越小。
最后，公司还宣布终止了Solidigm的IPO评估，因为目前的股价被低估，没有充分反映公司的盈利和现金流。
Jason认为，海力士业绩几乎和市场预期跑平，没有像过去几个季度那样炸裂。这也对未来继续上修预期构成了压力。所以和大多媒体机构观点不同，我认为业绩本身不足以支撑今天的上涨。
但是，海力士对产能、技术和扩张给出的解释与指引，都让市场对存储长周期的信心更足了。市场会更加相信，存储公司现在手里有这么多长期协议订单，未来也能一轮一轮地续下去，DRAM的供需平衡不会在2028年出现，而是要等到2030年。而周期拉得越长，存储的估值也就越有理由上修。这个也许才是更重要的逻辑。
不过，对于海力士，乃至整个存储板块的未来，我个人是比较悲观的。我不认为长约能锁定未来，只要市场知道长约没有增量时，某家企业的供给突然放量时，或者有更多放缓资本开支的证据时，存储股价往往会非常敏感，而不是渐进式的给我们时间去操作。
当然了，我也认可很多机构的观点，就是存储需求虽然大概率会放缓，周期性也难以克服。但时间点更可能是2029年或者2030年，所以投资安全点或许在2027年或者2028年，至少不是现在。
但不管是我自己的观点，还是机构的观点，最后都可能因为一些不可预期的变量发生重大变化。从历史上看，这个节点几乎不可能提前做出预判。所以现在这个位置投资存储，不确定性非常高。而如果你想赌上行周期持续，赌存储还有下一波涨幅不希望踏空，那么现在投资存储可以，但也要意识到，一旦周期下行启动，存储股价是有腰斩风险的，而且是很多年都回不来的那种纯腰斩。
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好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：数据中心巨头Equinix表示，电力短缺、地方反对和新立法正阻碍新项目上线，会让现有产能更加稀缺，可能增强其定价权。公司年化总订单增长35%，达到创纪录的5.33亿美元。
第四：韩国AI芯片初创公司FuriosaAI完成6.2亿美元D轮融资，估值翻两番至29亿美元，增强了挑战英伟达的实力。台积电今年为其生产2万颗RNGD加速器，计划2027年增至4万颗以上。
第三：ServiceNow的季度订阅收入指引符合预期，但未能缓解华尔街对AI冲击的担忧，盘后股价大跌14%。其当前剩余履约义务预计增长超18%，略低于分析师预期的19%。
第二：苹果发布全新MacBook Pro，首次加入触摸屏，打破了近20年来拒绝触屏Mac的立场。新机更轻更薄，首次采用OLED屏幕，14英寸版起售价2899美元，16英寸版3399美元。
第一：据知情人士透露，伦敦新兴云服务商Nscale不顾部分投资者的抵触，继续推进IPO，目标估值300亿美元。彭博此前报道，该公司正与Anthropic积极洽谈一笔最高450亿美元的新协议。