下跌原因分析本轮英伟达的下跌需要从市场整体的因素和英伟达自身的因素，两方面来看市场因素1、经济基本面最近股市下跌的主要原因是政策的不确定性，增加了市场对于通胀上升和经济衰退的担心。尤其是在经济衰退方面，从最初沃尔玛糟糕的财报，到消费者信心指数突然“跳水”，再到后来亚特兰大联储的GDP更新显示一季度可能转负，都让市场担心，美国经济可能会在当下政策的不确定性下陷入衰退。2、情绪面因素股市并不是时刻一个理性的市场，投资者的情绪和信心也非常重要，而目前投资者的情绪已经因为政策的不确定性遭受到了巨大打击。很多机构资金会因此选择先避险，再作投资。另外，有观点认为，Trump Put已经消失。市场原本认为川普在意股市的表现，即当股市下跌到一定程度时，川普将会调整其关税政策，防止大盘进一步下跌。但川普和内阁最近接连表态，表示并不在意股市的涨跌，他们更关注经济长期的表现。英伟达本身1、对中国实行芯片管制最近英伟达的负面新闻，主要来自于对芯片管制的担忧。自3月初，华尔街日报报道了中国找第三方转运英伟达芯片以来，这个风险就一直在发酵。市场担心，川普将会进一步加紧限制，封堵之前的漏洞，甚至会禁止把仅剩的可以出口给中国的H20芯片也给封住了。而据估算，中国合法和转运的营收占英伟达总营收的30%，且黄仁勋在接受CNBC采访时也默认了芯片制裁对于公司的影响，因此一旦中国的销售出现问题，必然会对英伟达短期的收入带来重大影响。除此之前，英伟达过去一段时间也因为DeepSeek和财报表现等问题，引发市场担忧。2、Deepseek引发需求担忧1月底中国Deepseek横空出世是本轮英伟达下跌的导火索。Deepseek模型不但性能优越，而且成本非常低廉，表示其R1模型仅用2个月，成本控制在600万美元，而且使用的是英伟达功能受限制的H20芯片。因此市场怀疑，大科技可以不再依赖GPU堆算力了，未来也没必要这么烧钱。这引发了对于英伟达GPU需求减弱的担心。3、财报指引显示毛利率风险2月26日财报过后，股价大跌8%，公司的营收表现，指引都没有任何问题，下跌的主要原因出在毛利率出现下降趋势，以及管理层在提供毛利率指引的时候并不自信。而毛利率一直是分析英伟达业绩表现和市场竞争力的重要指标，因此市场有资金对此感到担忧。 基本面分析市场分析在分析市场之前，必须要先强调一下。英伟达和一般的股票不一样，他的业绩和宏观经济的关系相对是比较弱的。因为英伟达的业绩和AI的发展高度相关，而AI的发展还是技术驱动为主，和经济没有太大的关系。因此，即便市场现在对宏观经济有所担忧，但实际对英伟达的业绩影响其实是比较小的。尽管如此，我们回到美国经济本身，客观数据上看，现在的美国经济还是很坚挺的，并没有结构上的衰退风险。关税问题虽然是风险，但是被明显高估了。它意味着，现在美国经济没有想象的那么脆弱。然后，我们也要正确的看待川普乱搞这个风险。事实上，我确实是低估了川普此次任期，在搞事情上的决心。很显然，他有了上次的经验后，这一次更加坚决，顾虑也更少。这天然给市场带来了比之前更高的威胁。这个风险是必须要manage的。对于Trump Put这点，我们也得辩证的看这个问题。在衰退这个问题，你要是川普你怎么回答？你会说我是很care股市的，你们别慌吗？我肯定不会，这会削弱自己政策的力度。那你会说，我虽然现在想要搞事情，但是我也时刻留意美国经济吗？要是鲍威尔可能会这么说，但他是川普。他不是真不care，而是在以强硬的态度，给国会，给海外的企业，给其他国家展示自己的决心。这样别人才能不把他的威胁当儿戏。毕竟有了上一任期的经验，别人已经开始觉得，你做这些都是为了谈判做样子，那他就有动力故作坚定，来表明态度。从理性的角度分析，现在美国经济依然非常坚挺，川普虽然虎，但不是傻子，他一定知道做事的后果。即便他真的想要牺牲短期为了长期，也有共和党本身，以及国会的制约，他不能为所欲为。那么基于这两点理性判断，我依然认为，现在实际的宏观风险就是被高估的。投资者的恐慌情绪被过分蔓延了。但这些毕竟是基于理性的判断，我也时刻做好了风险失控，川普发疯的准备。英伟达个股分析1、中国的管制问题虽然距离华尔街日报当初发文已经过去了两周，但我们并没有看到美国政府做出任何实质性的回应和进展。川普虽然也在不断搞贸易战，但还没有开始讨论到芯片问题。现在看来，整个风险似乎没有太大威胁。不过，我认为这个威胁并没有消除。不仅没有消除，我反而认为，这个风险发生的概率是挺大的。尤其是在中美贸易战的大背景下，我很难相信川普政府会看着中国继续做这种走私芯片，发展AI的事情而无动于衷。这就意味着，英伟达未来还会受到中国管理相关的消息出现波动。然而，即便真的发生，影响也是相对短期的。22年底的那轮芯片制裁，就将英伟达中国的收入占比从25%一下干到了5%，但是在AI强劲的需求面前，公司很快就消化了这部分空缺。我认为这回也会如此。而且现在和当时的情况不同，市场已经在不断priced in没有中国市场的影响了。只要公司长期的护城河不变，AI发展的势头不变，我认为公司的长期增长就是有保障的。2、DeepseekDeepseek事件虽然已经过去1个多月，但今天依然是投资者最大担忧，市场担心GPU需求未来将会减弱。对此我曾经深度分析过，在杰文斯悖论的理论下，Deepseek不但不会削弱GPU的需求，反而会加速AI的普及速度，产生更多的算力需求。而无论是大科技后来发布的AI资本性支出预期，以及根据英伟达财报给出的销售指引，都看不到太大的问题，甚至我们还看到中国的AI最近在快速发展。因此，相信GPU的需求不会受到Deepseek的影响。3、毛利率和Blackwell英伟达当下的毛利率问题更多是Blackwell的技术困难，产品青黄不接有关。起初，Blackwell的推出并未如预期那样顺利，遇到了技术麻烦（主要是水冷问题），导致Blackwell的交货出现延迟，这拉低了公司的毛利率。但Blackwell上一季度已经有了远超市场预期的营收，产品也成功交付，这意味着英伟达已经彻底解决了技术问题，已经从Hopper转移到Blackwell的产品周期中。短时间内，这种产品的交接对毛利率是会带来一些负面影响，但只要长期需求没有问题，AI发展的逻辑还在，英伟达的护城河也依然稳固，那么短期毛利率的下滑完全可以被look through。总结不可否认，英伟达面临当前的2大短期威胁：川普对中国将会施加的更多出口管制，以及宏观市场的短期波动，但这些威胁都无法阻止英伟达核心的投资逻辑。作为一家有着强大的基本面，AI基础层里护城河极深的公司，这些短期的困难都是可以克服的。即便短期来看，英伟达虽然还在新产品周期中，但在技术上看，已经度过了最艰难的时刻，只是要反映在财报上，还需要一定的时间。目前预计，毛利率的底部很快就会出现，随后就会逐渐回升到正常水平。而同时，Blackwell在未来几个季度依然供不应求，这保证了英伟达的营收增速稳定。更长远来看，DeepSeek大幅提高了市场对于算力的需求，因此无论是短期还是长期，都是英伟达的利好因素。而从估值上看，在经历了一轮下跌后，目前英伟达的forward PE估值已经达到26倍，处于10年的低点。如果进一步看两年forward PE，更是达到18.3，同样处于10年历史低点，甚至低于标普大盘的21.1。考虑到英伟达增速的高确定性，我认为目前的股价具有吸引力。图1 NTM PE图2 两年 forward PE