美国限制H20芯片出口，英伟达大跌7%发生了什么？英伟达对于中国的出口政策可谓是一波三折。先是4月9日，NPR表示，黄仁勋承诺在美国投资5000亿美元，川普作为交换，允许英伟达继续向中国出口H20，使得当时英伟达的股票出现小幅上涨。就当投资者还在为英伟达的政策风险松一口气之时，英伟达昨天突然发公告，表示美国政府其实在4月9号就通知了英伟达：如果想把H20芯片出口到中国和其他国家，必须先申请许可证。而H20就是为了绕过出口管制，专门给中国设计的低配版。这相当于给英伟达的中国生意又加了一道锁。在2024年，H20估计给英伟达带来了120亿美元的营收，占英伟达总收入10%，规模不容小觑。英伟达表示，该政策将会导致本季度出现55亿美元的与H20芯片相关的费用，并计为库存减值，消息引发英伟达股价大跌7%。分析我们单从公告上看，这个政策单纯是一个要申请出口许可证的事情，也就是说，理论上当英伟达申请到了许可证后，那么他们依然可以对中国销售H20芯片。然而，我对这个事情并没有那么乐观。某种程度上看，这个出口许可证就相当于对中国设定了一个出口禁令，至少是暂时的。这背后的原因有这么几个：英伟达直接将库存价值削减55亿美元，而且消息在一周之后才宣布，说明英伟达认为，这批货要不就是烂在手里，要不就是必须清仓大甩卖了。而这背后都指向一个结论，那就是这些芯片都卖不出去了。同时，这个消息是在英伟达收到白宫通知一周后发布的，说明这一周，英伟达内部在不断评估状况，最后发现，他们对于未来获得出口许可证并不乐观，才公告出这个决定。因此，可以想到，英伟达内部已经评估到短期内的这个出口应该是要暂停下来了，所以才给市场释放这个信号。在中美对抗日益升级，乃至中美脱钩的背景下，很难想象川普会变得仁慈，开放英伟达对中国的GPU出口。短期内，这个事情还很有可能会变成美国谈判的筹码。即使在乐观的情况下，中、美谈判顺利，美国允许一些出口到中国，但GPU也需要时间生产，尤其需要下游的台积电配合，而台积电的产能有限，重启生产并不容易。也就是说，本次的出口限制实际上相对于对于中国出口禁令，这意味着对中国的销售很快会直接降低为零。也因此，本次限制是实实在在伤害到了英伟达短期基本面的，股价的下跌也是一个正常反应。那么接下来的问题就是，本次出口限制对于英伟达未来销售的影响到底多大？根据投行Bernstein的预估，H20去年大概的销售额是120亿美元，英伟达去年的总营收为1248亿美元，因此H20约占总营收的10%。根据factset的预估，今年英伟达的营收预期为2000亿美元，因此最糟糕的情况是，英伟达的营收损失高达200亿美元。但实际情况可能没有这么糟糕，投行Jeffeires预计，在55亿美元的总费用中，和GPU销售相关费用是30亿美元，实际影响大概100亿美元销售收入。因此英伟达收入损失将会在100-200亿美元之间。这必然会降低英伟达今年的营收展望增速，也是典型的会导致基本面出问题的消息。我在之前的分析中也讲过，和中国相关的问题就是短期内英伟达业绩最大的风险。这个风险，对于黄仁勋来说也没有解决方案，因为之前有记者问他这个问题的时候，黄仁勋没有给出任何有价值的回答，说明他自己也对这个问题感到非常被动，或者说无奈。而现在看来，这个风险算是应验了。不过，今天英伟达股价下跌的10%（2000多亿美元的市值蒸发），也不能完全归咎于这则基本面的消息，市场的悲观情绪也是一个重要因素。包括市场对宏观环境的担忧，中国博弈的继续，以及白宫提及的随后会宣布的芯片关税政策，这些不确定性都，让市场短期内对基本面已经受到影响的英伟达股价更为悲观。至于未来，我认为近期英伟达的风险依然在高位，只要中美之间的博弈还在进行中，芯片关税也没有定下来，英伟达短期的不确定性就依然存在。加上英伟达自己的blackwell芯片还在产能爬坡的过程中，毛利率还会在未来一到两个季度内承压，可以想到英伟达的股价，想要复苏转到上涨模式并不容易，重回高点更是困难，这些都需要投资者保持耐心。不过反过来看，失去了中国市场的收入，也不是一个绕不过去的风险，即便对业绩有影响，他的影响也是相对短期的，这里我列出三点原因：英伟达之前也遇到过类似的限制，但GPU依然是严重的供不应求，订单很快被中国以外的客户抢购一空，英伟达已经拥有了应对的经验。中国的客户为防止出口限制，已经在Q1提前采购H20，根据Jeffeires的估计，已经购买了120-140亿美元。这意味着即将到来的财报营收不会受到太大影响，反而可能会有一些利好。但真正的影响将会在Q2季度出现，值得投资者注意。原本特朗普政府将会要求70多个国家（tier two）需要GPU的出口许可，将会对于英伟达的销售产生更多的长期负面影响。但目前这样的消息并没有出现，我猜想黄仁勋和特朗普可能达成deal，放松了对于tier two国家的出口限制，这对于英伟达的长期发展反而是利好。虽然英伟达短期基本面受损，市场情绪悲观，但我不会因此就认为英伟达的长期投资逻辑受到影响。毕竟英伟达长期的投资逻辑还是在于AI的发展前景，以及英伟达本身的护城河足够宽广。所以，我依然维持此前我对于英伟达的观点，短期虽不能期待太高，但长期依然坚定看好。