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大涨真正的原因？;日本成最大黑天鹅？;谷歌即将统治AI？CDS飙升机构恐慌？
2025.11.24
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大涨真正的原因？日本成最大黑天鹅？谷歌即将统治AI？CDS飙升机构恐慌？
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文字稿
【打脸、推迟、衰退？】
被打脸的可能不止是我，还有大小摩！
今天旧金山主席戴利表示，美国劳动力市场目前已经非常脆弱，它面临的风险是非线性变化的，而通胀大幅反弹的风险较低，因为关税推动的成本上涨比预期更温和。
什么叫非线性的风险？戴利其实想说，劳动力市场可能会逐步降温、逐步疲软，就像前几个月一样。但是那只是针对于就业人数而言，对于失业人数或者是失业率，它可能面对的是突然溃堤，这就像近期企业的大幅裁员，以及私营报告的结果那样。
戴利指出，尽管经济已在招聘少、裁员少的双降温平衡状态下维持了一段时间，但这种平衡正变得愈发脆弱。她表示，如果这种状况持续下去，再加上一些额外的裁员，或者企业说我的产出增长不如预期，我们将削减就业，那么她认为劳动力市场将非常脆弱。
值得注意的是，戴利目前还不具备投票权，不是票委，并且明年也不会轮换上去获得投票权。但重要的是，她通常都是紧跟鲍威尔的方向，算是一个市场判断鲍威尔政策的风向标。就像美联储传声筒Nick所说的，戴利很少在公开场合偏离鲍威尔的立场，因此她的观点尤为值得关注。现在她开始偏鸽了，市场会认为这也代表了鲍威尔的意思，再加上上周五的威廉姆斯，降息的风头一下子压过了鹰派。就在截稿时，CME工具显示12月降息的概率超过了84%！而短短几天前，它才40%！
那么如此一来降息大门就彻底打开了吗？可能路途并不会这么顺利。就在同一时间，美国经济分析局BEA宣告取消了三季度GDP数据，再加上取消的10月就业，以及来不及的11月就业数据，美联储仍然面对的是盲飞状态，没有太多官方数据参考。
不过，事在人为。瑞银就提出了一个大胆的想法，美联储完全可以推迟一周会议，在拿到11月这份重磅就业数据后再做决策。这样一来，数据有了，不管决策是什么方向，决策本身的质量至少得到了保证。
但是这一看似简单的想法，为什么在一开始就没人提出来呢？这是因为美联储几乎没有推迟过会议。在历史上只有两次。一次是在1971年5月，时任美联储主席伯恩斯曾因越南战争抗议活动，将5月会议推迟一周。另一次在1974年1月，美联储为了配合国际会议日程推迟过一周。
因此虽然历史鲜有案例，但至少是发生过，美联储完全有理由借鉴。而且更重要的是，《联邦储备法》对会议时间表并无明确规定，它仅要求会议应在华盛顿特区举行，由主席或者三明委员要求下召集，同时每年至少举行四次。而且还有一点，12月9日的会议本来就是2003年以来最早的一次，现在就算推迟一周也仍然处于历史上的常规时间范围内。也就是说，推迟会议不会造成流程上的冲突或违反法律规定。
Jason认为，从决策质量的角度来看，我非常赞同推迟会议。可是过去两次推迟都源于外部不可抗力因素，而非主动等待经济数据，所以我不认为真的会推迟。再说了，其实美联储在有些时候，经常可以提前市场一步看到一些经济数据的。鲍威尔曾经在一次公开采访中就承认，说必要的时候，美联储是有权力提前看到一些经济数据的。所以说不定，这次美联储也能在会议前就知道这些数据，完全没有必要推迟。
今天倒是戴利的表态更值得深挖。她对就业市场的担忧，尤其是对失业率上升的警惕，可能才是真正的危险。
要明白这个问题，还是要厘清美联储为什么降息。如果是为了应对衰退而降息救火，那市场大概率会在恐慌中艰难寻找底部。但如果是在经济软着陆的背景下微调降息，那市场的反馈往往会更加积极。因此，这两种市场反应是截然不同的。现在的问题就是，到底就业市场能否维持不衰退的叙事。对此，我们现在也得像美联储官员一样看数据说话。
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【流动性危机】
当全球央行今年疯狂降息316次后，这场流动性盛宴真的要散场了吗？
美联储12月到底降不降息，现在市场谁也不知道。但在大家还猜测的时候，老朋友美银首席投资策略师哈特奈特，却抛出了一个更大胆的判断：他认为美联储很快就会被迫投降，重新开启降息周期。
这句话的重点不是降息，而是被迫！没错，就算世界货币大王美联储也会无奈被迫投降。哈特奈特认为，由于过去两年全球央行的316次降息大放水，让加密货币、信贷、美元、私募股权这些风险资产，处在了一个流动性峰值区域，那么一旦突然收紧政策，这些资产将会瞬间承受恐怖的压力。
哈特奈特认为，当下的风险资产，尤其是对流动性和利率非常敏感的加密货币、银行股在持续下跌。这个持续下跌的信号就是在告诉美联储和市场，钱变太紧了！哈特奈特认为，当前比特币和银行股疲软释放出的信号，跟2018年12月那次如出一辙。而那一次，流动性敏感板块的持续下跌，最终逼得美联储转向宽松。
当然，危机前兆不仅仅在美国内部，美国的盟友日本也是迫使美联储转向的因素之一。就在最近，日本30年期国债两周内暴跌5%，全年累计跌了12%，创下1970年代以来最差表现。日元兑美元汇率逼近160大关，刷新了40年低点。这些问题都来自新首相高市早苗推出的，规模达GDP 3%的超大规模财政刺激，迫使日债收益率暴涨，拉高了美日套利Carry Trade的资金成本。
这里补充解释一下美日Carry Trade对美股的影响。由于日本长期处于超低利率环境，因此投资者会通过在日本低利率、低成本的环境下借入日元，再兑换为美元投资美股，到期后再归还几乎没什么成本的本息。可以简单理解为空手套白狼。所以一旦这个路径发生了变化，比如日本加息、日债收益率走高、日元波动率上升等因素，就会缩小套利空间，迫使投资者停止或者减少Carry Trade交易，换言之，这最终会减少美股流动性。
当然，现在看来美股可能不是唯一受到冲击的倒霉蛋，包括全球的信用债、加密货币都可能受到日元回流导致的重创。
基于上述宏观局面，哈特奈特预判，美联储最终会重演政策投降，被迫开启降息周期。到那时，三类资产最值得关注：
其一是长期零息债券，它们将直接受益于利率下行带来的估值上升。
其二是比特币，它作为对流动性嗅觉最灵敏的资产，历来在救市信号完全落地前就已经开始飙升。
其三中盘股也不容忽视。这类企业对融资成本极其敏感，估值目前处于15倍低位，一旦降息兑现，它们将展现出显著的估值弹性和补涨空间。
Jason认为，这篇文章的核心问题在于：你相信美联储会硬刚通胀，还是会开闸救市？回顾2008年金融危机后的历史，无论是欧债危机、硅谷银行事件还是新冠疫情，美联储救市的可能性都明显高于死磕通胀。而且我认为，扩表注入流动性甚至比降息的意义更加重大，尤其是对比特币这类极度依赖流动性的资产而言。而这可能是美联储接下来就要采取的行动。
不过，各位也需要冷静思考，在这一通操作之后，市场会留下什么？尤其还是基于通胀尚未回落的背景？
我们不妨回忆一下2000年互联网泡沫，它就是一个值得借鉴的案例。当时因为长期资本管理公司LTCM和俄罗斯金融危机，美联储快速降息给了市场巨大的信心和乐观情绪，这让本就身处险境的互联网概念股，左脚踩右脚接着奏乐接着舞。
但好景不长，又因经济过热和通胀压力，美联储迅速收紧了政策，就是这一逆转！瞬间刺破了互联网泡沫，让美股用了数十年时间才完全修复。
作为投资者，我们无法精准判断真正意义上的拐点。我们唯一能做到的就是在市场趋势不明时等待时机的耐心，在市场高歌猛进时避免贪婪的谨慎，如是而已。
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【明博暗谷？】
最近华尔街突然意识到：在英伟达GPU的光环之外，还有一个被严重低估的AI芯片玩家正在悄然崛起。这家公司今年已经涨了60%，并且多位顶级分析师还认为，它的涨幅可能才刚刚开始。它就是博通。为什么一夜之间博通突然成了华尔街的新宠？它和谷歌之间到底有什么秘密？
彭博社报道，博通今天的暴涨创下了自4月9日以来的最佳单日表现，它成为标普500科技板块中表现最好的股票。与此同时，谷歌也上涨超过了5%，过去一个月更是飙升了21%，远超其他巨头。这两家公司同步飙升绝非巧合，它们之间有着一条隐秘却至关重要的纽带，那就是ASIC定制芯片。
ASIC是专用集成电路的缩写，相比英伟达通用GPU而言，这种芯片是为特定任务量身定制的。博通正是谷歌张量计算单元TPU的幕后功臣，它负责设计和制造这些谷歌自家的AI处理器。
而TPU是谷歌AI的核心，它被视为英伟达GPU的直接竞争对手。更关键的是，博通谷歌不是新合作，他俩从2016年就开始联手了，如今已经进入第七代产品。
那问题就来了，都已经合作了七年之久，华尔街再迟钝也不至于现在才挖掘出来价值潜力吧？
实际上这并不怪那些分析师们，因为谷歌最近的AI产品Gemini 3，才是这波上涨动力的核心催化剂。这款优秀的AI模型不仅推高了谷歌的股价，也让投资者看到了博通的巨大潜力。
Jefferies分析师布莱恩·柯蒂斯比较激进，他将目标价上调65美元至480美元，是分析师中最高的目标价。柯蒂斯在11月3日的报告中强调，谷歌每月处理token的数量，从今年4月的480万亿，增长到了10月的1300万亿，月均增幅高达45%，说明模型使用量在急剧飙升。
Wedbush Securities的全球科技研究主管，丹·艾夫斯对CNBC表示，博通和谷歌是市场重新发现的AI投资标的。他认为，随着谷歌引领定制芯片市场，ASIC芯片的巨大市场潜力正在显现，而TPU可能是市场上最成熟的ASIC芯片。更重要的是，AI革命仍处于早期阶段，从市场情绪极度看空到如今的普遍看好，这是一次历史性的快速转变。
Jason认为，除了AI，谷歌还有其他提供稳定现金流的业务线，这点要远好于OpenAI或者Anthropic。
所以如果我现在只能选一家模型公司，我可能会选谷歌，因为谷歌甚至可以做到彻底免费，把Gemini全面嵌入到自己的生态中，但其他公司很难做到这一点。
这就像当年的网景和微软IE一样，网景必须收费才能生存，而微软则可以免费来赋能自己的生态。
不过现在还没到那个时候，技术还在演变，竞争也在加剧，我也相信其他两家对手，会你来我往式的发布更优秀的产品，而它们的受益股也可能会有类似的轮换趋势。
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【利差3.0之最终章】
如果有泡沫的话，你认为什么才是刺破它的针呢？是加息？是AI变现出现问题？还是其他什么问题呢？
彭博社今天这篇文章说到，最近华尔街的债券交易员们睡得不太安稳。Meta刚刚完成了300亿美元的债券发行，谷歌紧随其后，在美国融资了175亿美元，又跑到欧洲圈了65亿到75亿美元。甲骨文也没闲着，一口气发了180亿美元。这一个个数字加起来，让科技圈今年的总发债规模达到了2390亿美元，远远超过过去几年的水平。不过，这些数字只是开胃菜，真正让市场紧张的是接下来的故事。
摩根士丹利给出了预测：到2028年，科技公司可能会为AI和数据中心扩张举债1.5万亿美元，换句话说，未来三年平均每年发债量将达5000亿美元，比本就恐怖的今年还要再大一倍！这个是什么概念？这个量级，比所有其他行业加起来还要多。
彭博社认为，现在的问题在于，这些科技巨头不太在乎价格，他们让债券收益率变得越来越高，债券价格越来越便宜。大摩的分析师也警告说，由于这些AI项目具有战略重要性，科技公司对价格不敏感，这意味着它们可以提供新发行的，吸引力更高的债券来吸引投资者，而其他借款人，它们则会被迫跟进提高吸引力，但这样一来就增加了自身的偿债风险。这种大玩家不在乎，小玩家被迫跟进的局面，是信贷市场很长时间都没有面对过的挑战了。
TD证券的策略师汉斯·米克尔森补充到：投资级信贷利差将从今年的75到85个基点，扩大到明年的100到110个基点，这部分原因就是投资级债券发行供给的激增。
利差就是企业债券收益率和同期国债之间的差值。现在这个差值就非常窄、非常小，代表市场异常火热，融资成本非常低，这会刺激企业进一步借债融资。
而在历史上，当利差收窄到极致的时候，几乎每一次都会迎来迅速反弹扩大，这一趋势会让融资条件突然变差。在这个过程中，那些现金流不足、依赖借新换旧的企业，要么被迫在高收益率下、高成本下继续发债，要么就发生违约，造成债务危机。
最后，Brandywine Global投资管理公司的特蕾西·陈指出，虽然她看好数据中心的稳定信用基础，但她也强调变现风险。现在，投资者和贷款人已经开始对冲赌注，交易更多衍生品，以防个别科技公司违约。
Jason 认为，特蕾西所提到的衍生品，实际上指的是信用违约互换CDS，就是给债券买的保险。现在这个保险现在变贵了，就说明大家都在抢着买，心里对违约没底。
有多贵呢？我找几家代表性公司来看看，它们的五年期CDS价格走势如何？
微软目前的价格为35，是对比公司里最低的，但自9月底以来的涨幅也达到了74%；谷歌价格为42，涨幅倒是最低的22%；甲骨文是118，涨幅翻倍达到了107%；CoreWeave新云公司的CDS价格高达699，涨幅也有90%。也就是说，这些CDS的价格有高有低，但总体都是上涨趋势，那么这就代表了机构聪明钱的焦虑情绪。
回到普通投资者身上，机构都焦虑了，我们普通投资者自然也要谨慎起来。因此我们得先有一个利差走括、债务融资环境变差的预期，其次可以优先考虑债务少、杠杆低、现金流健康的企业。而对于频繁发债，或者不发债就无法运营的企业要非常谨慎。
好了，利差3.0应该是终章了，大家多多少少应该都有一些理解了。最后我也给你们附上彭博投资级和垃圾级的利差走势。有兴趣的观众可以结合历史事件和时间点分析分析，看看这个利差曲线是不是一个精准的危机前瞻指标呢？
接下来是彭博五大新闻：
第五：
商旅巨头Amex GBT正与顾问合作探索出售，预计吸引同行及私募股权买家。该股周一涨3%至7.32美元，市值约38亿美元，但过去一年已跌23%。美国运通仍是最大股东，公司刚完成对CWT的收购。
第四：
Thoma Bravo旗下RealPage与司法部达成反垄断和解，停止共享非公开定价数据，停止用该数据训练AI租金定价模型，并且无需承认违法。
第三：
台湾顾氏家族Andre Koo Sr.，投资至少1亿美元锚定两只AI基础设施基金，目标募资15亿美元。投向Nvidia合作伙伴等数据中心和GPU企业，无惧AI泡沫担忧。
第二：
加拿大总理卡尼与阿尔伯塔省长史密斯达成协议，支持建设西海岸新输油管道通往亚洲。条件包括严格碳定价，和油砂企业数十亿美元碳捕获投资，周四将公布细节。
第一：
Meta计划数十亿美元采购谷歌AI芯片TPU，协议有助TPU成为英伟达GPU的替代选择，从而巩固谷歌云计算的地位。