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AI医疗领域的PLTR？拥有最强护城河的医疗AI股，能否变现增长？
2025.03.03
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如果要问AI能够在什么应用领域发挥最大价值？那我想医疗绝对是其中之一！而就在最近，有这么一家医疗AI公司突然进入到投资者的视野，没错，正是Tempus AI，股票代号TEM。 #TEM #Tempus AI #AI #医疗
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如果要问AI能够在什么应用领域发挥最大价值？那我想医疗绝对是其中之一！医疗可以说是人类社会最具价值的产业之一。在美国，每年光医疗支出就占整个国家GDP的20%。然而目前整个医疗行业却面临着众多挑战，医生短缺，误诊率居高不下，医疗费不断攀升。而随着人口老龄化的加剧，这些医疗领域的问题只会变得更加棘手。在这样的大背景下，AI技术的介入是大势所趋，很显然，医疗AI将会成为一个巨大的风口，能在这个领域站稳脚跟的公司未来的价值将不可限量。
而就在最近，有这么一家医疗AI公司突然进入到投资者的视野，它似乎很满足以上这些条件，尤其是年初时，被称为国会山女股神的佩洛西悄然建仓了这只股票，更是引发了投资者的追捧。相信有看官已经猜出是哪家公司了，没错，正是Tempus AI，股票代号TEM。
今天美投君给大家介绍这家公司，可不仅仅是因为它被炒作的很火，而是经过我的研究后发现，它确实是一家很有必要了解的公司，不管你是否投资他，都有必要了解一下它在做的事情，以及未来这块市场的发展。而这家公司本身也很有意思，也许会给我们带来非常不一样的投资机会。好，话不多说，让我们开始今天的正题。
TEM的诞生，始于创始人Eric的一段痛苦的医疗经历。Eric是硅谷有名的创业家，在创立TEM之前，他已经成功打造了5家公司，其中最有名的是网络团购公司Groupon。所以说他早就已经是一名亿万富翁了。2014年， Eric的生活被突如其来的噩耗改变，他的妻子被诊断出乳腺癌。而在陪同妻子治疗的过程当中，他震惊地发现，大多数医生对于病人的了解都非常少，甚至无法获取患者完整的病史和个人数据，诊断基本都是凭经验。
作为一名成功的科技企业家，Eric早已见证了大数据和AI在不同行业内的大放异彩。他不敢相信，在医疗这样关乎生死的领域，科技的利用竟然如此落后。所以Eric坚信，医疗行业必须要做一场深度的改革，让科技赋能医疗，让医生能够基于完整的数据做出精准的决策。
公司创立初期，Eric就带领他的团队开发了一个医疗数据平台。这个平台可以清理、整合和标准化这些分散的数据，并通过AI分析，从中提取有价值的医学洞见。不过，要想这个平台有价值，最大的挑战不是开发，而是数据。由于医疗数据高度分散，医院、实验室、研究机构各自为政，每家机构的数据格式又各不相同，甚至很多医生的病历还是手写的，根本无法直接应用于AI分析。
那怎么办呢？首先，TEM通过推出低成本的基因测序服务来吸引患者使用，以此来收集大量患者的基因和病例数据。而这还只是第一步，为了在推广的过程中能拿到更多的数据， TEM还在前期花费了大量的时间精力，找人一家家地与医院、机构去谈判，让医院共享数据给他们。这就包括，患者后续的治疗效果，医生的记录，以及一些检测的数据等等。当然这些数据都是经过隐私保护，去个人化处理的。公司拿到这些数据后，还要依赖大量的人力去做手动整理。所以公司最初几年在商业化上的进展非常缓慢，大部分的精力都投入到了数据的获取、整理和标准化处理上。
然而，正是这些看似枯燥的脏活累活，给今天的TEM奠定了一定的基础。经过近10年的努力，公司已经和超过1000家医院，全美 65%的学术医疗中心，和50%的癌症医生都建立了合作关系。在制药领域，TEM也取得了一定成绩。他们拥有超过 200 个生物制药合作伙伴，而且美国排名前 20 的制药公司中，有19家都和TEM有合作关系。现在，TEM已经有了全美乃至全球最大的医疗数据湖，根据公司的披露，TEM 的多模态数据湖已拥有超过 240 PB 的数据量，900万条临床记录，和120万份影像记录，比当前所有公开的数据库都要更多，甚至比当下最大的癌症数据库，美国政府TCGA的数据库还要多50倍。数据库还包括 22 万条同时匹配了临床、影像、基因组以及转录组数据的记录，这些都是基于现实世界的数据，所以TEM的数据质量也很高。
现在我们知道，TEM 要做的就是通过AI来提高改革医疗行业，但具体他是要怎么做呢？要怎么用AI来改变这个行业呢？这就不得不聊聊公司的长期愿景了。
TEM未来要实现的愿景，就是一个词，叫精准医疗。什么是精准医疗呢？精准医疗所对应的是传统医疗。传统医疗往往采取“一刀切”的方式，针对同一种疾病，所有患者几乎都会接受相似的治疗方案。但实际上，每个人的基因、环境、生活方式都不同，同一种治疗方法对不同的个体可能产生截然不同的效果。而精准医疗的目标，就是通过大数据和AI分析，针对每个患者的独特特征，提供高度个性化的治疗方案。
说实在的，AI在医疗方面确实有很多医生做不到的地方。比如AI可以把你的所有个人数据，病例，以及你的患病状况，和世界上其他患者做对比，它就可以给你提供一个更好的治疗方案。而一个普通的医生，是不可能做到这一点的。
更进一步看，精准医疗给公司带来更长期的愿景，是用AI取代医生这个职业，就跟特斯拉用自动驾驶来取代司机这个职业一样。在一次采访中，聊到AI医疗未来的时候，Eric就说，他认为现在的医生还不需要担心失业的问题，未来十年，AI更多是成为医生不可或缺的助手。但他们的目标，是在30年后，50年后，让AI成为比人类更可靠，更精准的医疗决策者。所以，这里言外之意就是用AI来取代医生。或许在未来，大部分的病我们都不太需要去医院了，你只需要把你的个人数据和信息输入到AI模型里，再把你的症状告诉它，就能得到一个非常靠谱的治疗方案。
不得不说，TEM的这个长期愿景确实非常伟大，也不难想象，如果这个愿景实现了，能节省出多少医疗费用，拯救多少生命。而这些，最后都会体现在公司的价值上。
但另一方面，这个愿景在实现的过程中一定会有非常大的问题。尤其是对于我们投资者来说，TEM这种愿景还真不一定是个好事。这一点我最后聊投资逻辑的时候会提到。
在此之前，我想先和大家讨论这么一个问题。精准医疗的趋势看起来极具确定性，也有很大的市场，然而它似乎离我们还很遥远，TEM打算怎么去一步一步实现他的愿景的呢？又凭什么，会是TEM能做出来呢？为了回答这些问题，咱们就必须回到当下，来聊聊TEM的战略计划，和他们现在的业务了。
如果我们去看TEM的财报，它的业务主要分成两大块，一个是基因测序业务，另一个是数据和服务业务。
其中，基因测序就是公司最开始就涉及的业务，也是现在公司主要的收入来源，占了公司营收的65%。基因测序的重点不在于提供测试，而在于通过技术手段和AI算法，给患者提供更好的治疗方案。比如， TEM用基因测序来识别驱动癌症患者的关键突变，通过对比全球其他患者的数据后，来优化治疗方案，推荐最合适的靶向药物。现在，TEM在24年全年已经做了超过27万次的测试，每次测试的单价也越来越贵，今天一次测试就要付$1530美元。付费的除了患者本人以外，更多还是保险公司给覆盖的。
另一部分业务是数据与服务，占总收入的35%。这里主要的收入来源是制药公司。当制药公司开发新药的时候，一个巨大的挑战是找不到合适的患者来做临床试验。而TEM有着大量的患者数据库，他可以帮助制药公司更快地找到合适的患者群体，让招募时间从原来的8个月缩短到14天，这就大幅提高了试验的成功率。另外，TEM还能根据他们过往的经验，来帮助这些制药公司去设计一个更合理的实验方式。现在，美国前20的制药公司中，已经有19家在和TEM合作。
除此之外，公司还有一个产品线，他们称之为AI应用，这里核心的产品是一个AI平台“Next”，公司通过AI来做诊断和提供分析结果。你可能会觉得这个业务才是公司核心，毕竟他是看起来最像AI应用的业务。但实际上，这个业务暂时还并不重要，也没有什么收入，对于公司整体的营收也没有什么影响。具体原因，我后面还会讲到。
从增速上看，本季度基因检测的增速在30%，而数据与服务的增速会稍快一些，在45%左右。如果排除掉最近收购的影响，市场预计公司25年整体能保持30%的增速，也算非常不错了。不过，这个增速本身并不是我们投资者需要在意的，具体原因，老规矩，我们统一在后面讲。
说到这里，咱们必须要承认，这几个业务其实还是非常传统的医疗应用，它的上限不算高，看上去也不科技，不性感的，似乎和他们的愿景有那么一点差距。那为什么他们坚持在这些业务上做这么多的投入呢？
对此，CEO Eric就曾说过，他们现在做的所有事情，目的只有一个，那就是尽可能地获得更多优质的数据。不管是公司现在正在做的基因测序，还是和制药公司合作，都是如此。基因测序上我们前面有说过。在和制药公司的合作上，他们也会从制药公司中获得实验结果的数据。显然，这些业务都是为了数据而找到的切入口。
而公司在战略上其实和多数上市公司都有所不同。其他上市公司都是以最大化盈利，或者最大化增长为目的，然而TEM完全不同，它是以最大化数据获取为目的，为此他们不惜牺牲盈利和增长。
CEO也承认说，现在他们在财务上的目标还不是盈利，只要能维持运营就可以。而且即便他们能在这些业务里赚到钱，也会把这些钱重新投入到获得更多数据的渠道中去。这点也能从公司的财报上看出来，TEM的运营亏损，最近两个季度都是在7亿美元左右，这比整个公司的总收入还要高。也就是说，他们现在每赚一块钱，背后是在亏两块钱的，也因此，这些年来，TEM完全是靠融资输血活着的。这其实是投资TEM这家公司在业绩上一个很大的问题，一会我还会提到。
除了业绩上看得到的业务外，公司还在一些不盈利的地方扩展他的数据获取。比如，今年年初的时候，公司就推出了一个名为Olivia的App，给个人患者提供健康追踪和监测。当然，这也是为了收集数据。又比如，最近他们收购了另一家基因测序公司Ambry。Ambry每年对大约40万患者进行测序，他们测序的领域不是TEM原本注重的癌症领域，而是在儿科、罕见疾病、心脏病、辅助生殖、免疫学等。很显然，这也是在扩大数据获取的范围。
那公司花这么大的资源和精力去获取这么多的数据，是为了什么呢？这不得不提提TEM正在搭建的网络系统了。下面这张图，就是TEM在做的网络系统，也是公司每一次财报都会展示出来并反复强调的信息。可以看到，他们把基因测序，数据，和应用服务都融合在一起，而且两两之间是互相支持的。有了更多的基因测序，就能获得更多的数据，就能做出更好的分析和应用服务，提高诊断和治疗效果。而当诊断和治疗效果更好，又就会吸引更多人来使用他们的服务，这样公司就能有更多的数据，从而进一步提升他们的模型，来提高更好的效果，以此反复。
这个原理并不复杂，就跟特斯拉的自动驾驶一个道理。更多的车在路上跑，就更容易训练出一个好的AI模型，而更好的AI模型，反过来会吸引更多的人来买特斯拉的车，从而获得更多的数据。TEM做的就是类似的事情。不难看出，在这个系统中，最为重要的一环就是数据。只要公司获得的数据足够多，质量足够高，那么整个模式就算是跑通了。
说到这里，我们已经看清楚这家公司的战略了。为了实现他们的愿景，他们就需要一个极为强大的医疗垂领里的AI模型。而为了实现这个目的，他们必须要获得大量用于训练AI模型的数据。TEM现在的业务，不论是基因测序，还是给制药公司找患者，都不是他们最终的业务方向，而仅仅是为了铺垫数据的手段。而公司长期最有价值的商业模式是通过AI来做精准医疗。然而这部分至少现在还不成熟，更是完全没有在业绩上体现。我看了公司最新的年报，也没有看到公司在AI精准医疗这部分给出太多细节，只是提到说整个发展还在初期，更没有看到他们有盈利计划。也就是说，TEM的商业模式其实还没有成熟。
看懂了公司的战略之后，也就了解，公司的护城河是什么了。其实答案也非常明显，就是数据。前面我也说过，TEM已经有了全球最大的医疗数据湖，不仅比当前所有公开的数据库都要多得多，而且质量也更高。而TEM的数据量还在快速增长，比如24年公司的数据量就比上一年提升了30%。这一方面是因为公司还在不断投入去收集新数据，另一方面，也是因为公司的网络效应已经铺开，很多数据会自然而然地拿过来。就比如，那些和TEM有合作的医院还会不断接受新患者，这就让公司能获得越来越多的实时的，现实世界的数据。
你可能会想，难道竞争对手不会做类似的事情去收集数据吗？不是不行，但非常困难。首先，像TEM做的这种数据收集工作是非常费力不讨好的事情。你得一家一家医院去谈，手动整理大量数据，而且整个过程几乎不怎么赚钱。很少有公司愿意去做，而TEM已经这样做了10年，也只是才见到一点起色。
而从医院的角度来看，很多医院已经和TEM达成了合作，也就没有必要再分享数据给其他企业，所以后来者想要入局的难度也会加大。
另外，TEM还是极少数从B端整合医疗数据的公司。我们想象中的很多拥有医疗数据的巨头，比如苹果，谷歌这样的公司，他们的数据基本都是C端的，他们没有医生的诊疗数据，也没有药企的研发数据。
所以，TEM作为整个赛道的先行者，他们其实已经通过这些私有数据，构建出了自己坚固的护城河了。这也是医疗AI应用这个领域里，难得一见的，有建立起自己的护城河，并且看到在未来会有一套合理商业模式的公司。
说到这里，我认为非常有必要和大家聊聊这家公司的管理层。因为管理层的能力和愿景，才是这家公司能否成功的决定性因素。
我在准备这期视频的时候，看了不少CEO Eric的采访。我的感受是，Eric确实是一个罕见的有野心，有远见，同时创业能力非常成熟的领导者。他早早就实现了财务自由，完全可以选择退休、享受生活，但他没有。他选择了重新创业，而且进入了一个极其复杂、门槛极高的医疗AI领域，还一干就是十年。可见他是一个非常有雄心抱负的人。
而在构思TEM的时候，Eric也展现出了惊人的前瞻性。他在十年前就意识到，医疗行业最核心的问题不是缺乏治疗手段，而是缺乏数据的整合。而他现在做出的这个，通过三大产品线互相支持的网络效应，我认为也是一个非常睿智的商业设计。而更让我刮目相看的，是他的长期主义。Eric的思维方式很像贝索斯，马斯克这一类企业家，他不会受制于短期的利益，而是坚定的为了长期的愿景而奋斗。能拥有这种魄力的企业家太少了，放到整个美股上可能10个手指头都能数得过来，这是真正能做大事的企业家。
整体来看，TEM这家公司确实不错，他们在AI医疗这个非常有潜力的赛道上已经占据了非常好的位置，而公司愿景足够大，又有足够深的护城河，同时管理层又非常靠谱，这么看起来，TEM似乎拥有了好公司所应该具备的所有条件。
但好公司并不意味着一定是好的投资。介绍到这里，我们一直都仅仅是在讨论公司本身，还没有对其投资价值做直接的分析，那么这样一家公司究竟算不算的上一个好投资呢？
首先，从积极的方面去看，TEM确实是一个非常有潜力的投资标的。它几乎具备了一家十倍股应该拥有的所有特征。从某种程度上看，它就像早期的特斯拉、亚马逊、英伟达。现在，这家公司的市值才90亿美元，但它的愿景完全有潜力支撑一个几千亿甚至万亿级别的市值。
不过，投资不能只看潜力，毕竟市场上有潜力的公司数不胜数。而在股市中，决定股价涨跌的不只是远期愿景，更多的还是企业的当前业绩和中短期的业务规划。然而，在这一点上，TEM 存在巨大的不确定性，甚至可以说是几乎无法投资的。
首先，TEM 的财务状况并不理想。尽管公司增速不错，但如果我们去看他的利润端，TEM其实还远没能开始盈利，现金流也还是负的。即使管理层说经调整后的EBITDA很快就会转正，但要等到现金流转正乃至整个公司能盈利，在他们现在这种运营模式下，中间还有不少差距。目前，公司仍然依赖外部融资输血，自身并没有强大的造血能力。
另外，公司的债务问题也比较严峻，TEM的长期债务比率高达50%，意味着公司每两块钱的资产，就有一块钱是通过长期债务借来的。
所以你能看到，公司在财务层面有较高的风险。这就意味着，要是在这个过程中发生什么意外，比如说医疗AI的发展出现停滞，那么TEM可能会面临资金短缺的问题，被迫进行进一步融资，从而损害股东利益。现在，我看到市场比较乐观的估计，也是要到26年至27年才能看到现金流转正的可能，意味着在此之前，财务上的风险会一直存在
其次，TEM 缺乏一个清晰的盈利规划。管理层虽然在多个场合都表达其长期愿景，但这些目标对于市场来说都太遥远了。资本市场是不可能根据你10年后的美好蓝图来买单的，他们更关注的是企业如何在中短期内去运用你的资源盈利，然后再一步一步的朝着你的愿景进发。然而，TEM并不打算这样做。前面也说过，管理层更关注长期的愿景，而非短期的盈利，即便有盈利，CEO也要把所有的钱重新投入到这些不赚钱的业务里，去收集更多数据。这种战略方向虽然从企业发展的角度看是合理的，但对于市场而言，这会吓退很多投资者。尤其是对于机构资金来说，他们必须要看到，公司的财务状况安全了，长期愿景具有确定性后，才会正式认可他的投资价值。
这就跟10年前投资特斯拉的逻辑很类似。当年，特斯拉也承诺要做自动驾驶，市场也知道自动驾驶终有一天会实现，但在 2020年之前，特斯拉的财务状况极差，甚至一度濒临破产。结果就是，在长达 7 年的时间里，特斯拉股价几乎是横盘状态。
不过，如果你不是投资者，而是站在创业者的角度来看，你说TEM这么做有问题吗？其实也没有。不仅没有，前面也说过，我非常欣赏这种长期主义去管理企业的方式。但问题是，这种方式并不适合股市的游戏规则。作为CEO，他当然可以不在乎股市的看法，不在意一时半会的业绩，坚持他的理念去做，但作为投资者，如果股市不给出良好的反馈，就意味着你很难从中赚到钱。我们很有可能会看到，这家公司在运营上越做越好，护城河也确实越来越深，但盈利依然遥遥无期，业绩上也没有看到显著的改善，而这时候，股价也就很难有稳定的成长。就跟当年特斯拉横盘了7年一样。它的股价注定只是在炒作中上下颠簸，完全没有确定性可言。
其实上面说的所有问题，归根到底，是TEM还不适合股市这样的环境，它更适合作为一家私人公司存在，或者说，它更适合早期 VC 投资。这就意味着，如果你现在决定买入这家公司，那么你也要把自己当成一个风险投资人的角色去看待它。这样的公司天然就会有巨大的波动。你不能期待它每年给你提供 20%-30% 的稳定收益，也无法预期它很快能够给你带来回报。如果它真的做到了，那它的股价可能会 3 年涨 5 倍，或是5 年涨 10 倍的样子，但如果做不到，就几乎没有任何投资价值。
说到这里，我想对于要不要投资这家公司，结论已经呼之欲出了。整体来看，TEM确实是一家好公司，就我个人而言，我认为TEM很有机会最终能够成功，他也是现在市场上客观上讲最有可能做出医疗AI应用的公司。但如果你选择投资这家公司，那么一定要做好长期投资的心理准备，他的波动一定会非常大，而且很有可能出现长期横盘的状态。对于这种股票，我认为最好的策略就是小仓位正股，你就把它当成一个长期的Call。不要指望它短期内带来巨额回报，而是等待它潜力真正兑现的那一天。而如果你是一个在乎中短期收益的投资者，或者是在乎确定性以及稳定收益的投资者，那么TEM显然不适合你。对于这类投资者，你可以先关注他，等他的商业路径更清晰，确定性开始上升，财务状况也进一步改善的时候，再去投资也不迟。