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票委巴尔借机嘲讽？;市场在惩罚AI投资！;AI以外最好的机会？;今年最重要的财报前瞻！
2025.11.18
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票委巴尔借机嘲讽？市场在惩罚AI投资！ AI以外最好的机会？今年最重要的财报前瞻！
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文字稿
【不粘锅】
今天我们先追踪美联储票委的动向，再来看ADP周数据和泄露的初请失业金人数情况。
先说票委巴尔。他在美国大学科戈德商学院演讲时表示，削弱美联储监管职能可能会让银行系统的风险悄然累积。他认为，缩减审查员覆盖率、稀释评级体系，以及重新定义银行，这些都是长期以来不安全且不健全的做法。也让审查员更难及时地采取行动。
有趣的是，巴尔曾在鲍曼之前担任美联储监管副主席，而自后者今年接任以来，监管机构已着手放宽银行资本规则，简化流程并减少监管人员，与巴尔所说的强监管方向背道而驰。
Jason认为，显然巴尔没有释放出一丁点利率政策的倾向，全然在讨论银行监管问题。不过非要解读的话，强监管态度的巴尔似乎并不满现任监管副主席鲍曼的政策。并且强监管也和共和党的小政府理念相背而行。那么这是不是意味着，巴尔会因为政见和理念不合，而投下与鸽派鲍曼相反的投票呢？嗯。。。应该不会这么意气用事吧！
再来看就业。ADP研究机构数据显示，截至11月1日的四周内，美国企业平均每周裁减2500个工作岗位，环比上周的11250个净裁员量收敛了不少。
ADP认为，新员工占比从去年的3.9%攀升至当前的4.4%。新员工份额增长似与招聘速度放缓背道而驰。但这可能是因为美国劳动力老龄化导致的。也就是说，企业现在只是在用新员工来替换退休的老员工，而非真正意义上的扩张招聘。
而今天美国劳工统计局在一份数据表格中也透露10月18日当周的初请失业金人数，数据显示当周失业金初请人数为23.2万人，相比上一次9月20日公布的21.8万人有所增加。不过值得注意的是，劳工部并未通过正式新闻稿发布10月中旬的失业金领取人数，而是将23.2万这一数据悄悄放在了网站的底层数据中，不知道这种做法是意外还是有意为之？
Jason认为，ADP就业数据并没有按此前迅速疲软的路径走下去，反而出现了裁员减少的改善迹象。这对美联储12月的降息决策和鸽派立场来说并不是一个好消息。但毕竟这是周度数据，ADP第一次公布的周度数据就显示了1万多的新增周度就业，而随后的月度报告却又给出了4万多的净裁员，数据完全相悖。
因此我认为，现在就下结论还为时过早，还需要本周四的初请失业金人数、10月非农和11月ADP综合判断就业市场的情况。
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【降降更健康？】
当微软和英伟达豪掷150亿美元投资Anthropic的同时，华尔街分析师却在同一天给微软按下了降级键。这是巧合，还是AI泡沫即将破裂的信号？
据彭博社报道，微软和英伟达宣布将向AI初创公司Anthropic投资150亿美元，其中微软投资50亿，英伟达投资100亿。这笔资金将成为Anthropic下一轮融资的一部分。作为交易的一部分，Anthropic承诺将从微软Azure云服务购买价值300亿美元的计算能力。这笔交易让Anthropic与OpenAI同时在大金主微软身上建立了更紧密的联系，也让科技界的朋友圈变得更加盘根错节。
Anthropic并非第一次成为科技巨头眼中的香饽饽。不久前谷歌已经向这家公司投资了约30亿美元，包括2023年的20亿美元和今年早些时候的10亿美元，作为回报Anthropic也采购了谷歌的TPU芯片，同时也将Claude模型部署在谷歌云上供企业客户使用。而亚马逊更是下了血本，总计投资80亿美元，最近一次是在2024年11月追加的40亿美元。作为回报，Anthropic使用亚马逊AWS作为主要云服务提供商，并将其AI模型提供给AWS客户。
这种你投资我，我购买你服务的循环模式，已经成为AI行业的标准常态。
彭博社认为，从估值层面上看，Anthropic在9月完成的F轮融资中筹集了130亿美元，估值达到1830亿美元。与此同时，公司的年化收入已经超过50亿美元，相比年初的10亿美元增长了四倍。投资者似乎对这家OpenAI的竞争对手充满了信心，尤其是Claude模型在企业客户中获得广泛应用之后。
Jason认为，英伟达投资Anthropic的逻辑与投资OpenAI如出一辙。从积极角度看，这是看好AI变现前景，支持下游企业扩张；从现实角度看，这也可以被视为供应商融资，这在AI发展初期几乎是一种必然现象。因为英伟达必须借助下游客户来维持AI芯片的旺盛需求。不管前景如何，一旦下游资金出现困境，英伟达可能就会挺身而出，在不影响毛利率的前提下，通过股权投资为下游输血。如果下游发展顺利，英伟达可以说是一鱼两吃，既通过股权投资获得财务回报，又能强化AI增长叙事。因此我认为，英伟达接下来可能还会采取类似举措，比如继续加码xAI的投资，或者Perplexity、Cohere等AI独角兽等。
而微软方面，从不久前曝光的合同细节可以看出，微软表面上一直强调与OpenAI的深度战略关系，但种种迹象也显示微软是心存顾虑的。比如微软没有继续跟投OpenAI，也没有为OpenAI进一步扩张数据中心。这些细节都意味着微软不愿被OpenAI过度锁定。如今投资Anthropic，正是避免风险过于集中、实施多元化战略的体现。
然而，就在微软宣布这笔投资的同一天，投行罗斯柴尔德旗下的Redburn却浇了一盆冷水。分析师亚历山大·海斯尔将微软和亚马逊的评级从买入下调至持有，理由是生成式AI就像早期云计算1.0时的说辞一样，现在越来越站不住脚。
什么意思？海斯尔的核心观点直指生成式AI的经济模型缺陷。他指出，生成式AI的底层经济远比假设的要弱。最关键的一点是，生成式AI的资产折旧期已经延长至5到6年，而早期云计算时代仅为3年。这意味着，科技巨头需要更长时间才能收回AI基础设施的投资成本，而这些资产的技术更新速度却快得惊人。
彭博社认为，海斯尔对于财务和现金流的理解与大空头伯里，还有部分机构不谋而合。但市场也存在不同的声音，他们认为即便GPU的迭代周期不长，但5-6年后的残值仍然很高，这为延长折旧年限提供了不少支撑。然而，现在的情况是当质疑声形成趋势后就很难再停下来了。
Jason认为，海斯尔下调评级的核心在于投资回报率和资产折旧问题。这方面的担忧确实有一定道理，短期内也会造成杀估值和压缩利润的预期，也多多少少造成了近期科技股的回调。
但如果从长期视角来看，无论是新建数据中心还是投资AI公司，这些本质上都是长期资本开支，那么既然是长期投资，就能指望有立竿见影的短期财务回报吗？
很难。。。这就好比买一套房产用于出租，你可以指望它未来10年内回本，但总不能期待一年的租金收入就能覆盖整个购房成本吧？AI投资也是一个逻辑，它需要用更长的时间维度来评估回报。
从华尔街投行的股票评级分布来看，市场对这两家公司的信心依然坚定。微软有71家机构给出买入评级，有2家给出持有，没有一家卖出；亚马逊的情况也类似，80家买入，5家持有，同样零卖出。当然了，Redburn给出的也是持有评级而非卖出，这说明即便这家分析师提出了诸多质疑，但仍然不看空这两家公司的长期前景。
综合目前的财务数据、市场环境以及华尔街投行的主流观点，我认为不管微软还是亚马逊，它们都是全球首屈一指的好公司，现在仍然值得分阶段、分批次长期投资。
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【生老病死】
万亿美元俱乐部，这个曾经只属于科技巨头的专属领域，如今可能迎来一位特殊的新成员。礼来公司正凭借减肥药物的惊人增长，正在向这个门槛冲刺。但这家制药公司能否把好万亿俱乐部的门？还是会像流星一样转瞬即逝呢？
华尔街日报认为，礼来的故事和那些靠人工智能概念暴涨的科技股完全不同。当投资者开始质疑云计算支出周期，对AI概念产生审美疲劳时，礼来反而可能从这场资金轮动中获益。它的增长引擎是实实在在的，那就是GLP1减肥药物市场。
这个市场能扩张多快？礼来能占据多大份额？从目前来看，礼来在这两个问题上都交出了漂亮答卷。2024年，礼来不仅拿下了医保覆盖，还把竞争对手诺和诺德远远甩在身后。比如2024年3月底时，诺和诺德市值是5000亿美元，礼来是7000多亿美元。而短短几个月后，礼来飙升至9700亿美元，诺和诺德却暴跌到只剩2000亿美元左右。这种市值的剧烈分化，在制药行业中是极为罕见的。
华尔街日报接着说道，礼来能够拉大差距的重要原因就在于产品力的提升。礼来的Zepbound虽然2023年底才开始销售，但销量却后来居上，这说明礼来的产品更受消费者青睐。
而如今礼来拿下了新增的肥胖症处方药的绝多数份额，这就让市场格局发生了根本性变化。因为肥胖处方药就像AI热潮一样，现在才刚刚开始。
华尔街日报表示，最近川普政府与GLP1制药商达成的协议，可能成为礼来腾飞的又一助推器。协议内容是降价换取更广泛的医保和医疗补助覆盖。礼来表示，这笔交易能让大约4000万名额外患者获得药物。而更重要的是，和川普达成一致的时机恰到好处。因为礼来恰好解决了限制供应的重要瓶颈。
花旗医疗保健策略师特拉弗·戴维斯解释说，当注射剂刚推出时，供应短缺和保险覆盖不均限制了采用速度。相比之下，礼来的药丸更容易大规模生产，而且将在市场结构已经准备就绪的情况下推出，价格也更便宜。这无疑对口服药物是一个极大的利好。
当然，一旦礼来突破万亿美元大关，其估值的争议也会更加激烈。该股目前的远期市盈率约为34倍，对于增长如此迅速的公司来说不算离谱，但比英伟达或微软30倍左右却更昂贵，远高于制药行业平均16倍的水平。不过分析师正在不断上调盈利预测，这种趋势可能缩小估值溢价。
但制药公司和科技巨头有个本质区别：那就是专利。华尔街日报认为，苹果和英伟达理论上可以无限期迭代产品，但每一款重磅药物最终都会失去专利保护。花旗的戴维斯直言到，这将是有史以来最大的专利悬崖。比如抗抑郁药Cymbalta等重磅药物专利到期时，礼来的收入经历了大幅下滑，直到2020年才恢复到2011年的水平。
Jason认为，肥胖疾病早已不是美国独有的问题。包括加拿大、欧洲、甚至中国的肥胖患者都在急剧增加，这实际上是过度劳累、失衡饮食、和高能量食品的过度摄入。但是细究一下，这些问题都是谁造成的呢？没错，资本市场是无情的。说到底就是先造病，再治病。现在是肥胖，以后注意力不集中、提不起精神、对什么都没兴趣这些心理疾病会不会也流行起来？到时候制药公司再来收割一波，周而复始。所以千万不要小看制药企业和军工复合体，它们收入不高、利润不多、市值也不大，但或许它们才是真正意义上的深层政府。
不过这也让我想起研究生导师说过一句话：如果你不知道投资什么了，那么生老病死这四个主题就是最后的选择。
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【超预期才是预期】
最后我们来预热一下全球瞩目的英伟达财报。
这次英伟达财报，应该是过去几个季度来最重要的一次了。因为现在市场对于AI的质疑声很高，急需一份亮丽的英伟达财报来打破质疑，让整个美股重拾增长。但反过来，要是这次财报后市场感到不满意，那么风险或许还会继续发酵，短期的下行压力就看不见底了。所以，今天这里，咱们好好地做一个财报前瞻。
英伟达财报本身就只关注三件事，其一是数据中心的业绩，其二是毛利率，其三是下季度指引。
先说数据中心。上季度数据中心收入为410亿美元，小幅低于预期，环比仅增长5%。这是上次财报后导致大跌的核心原因。市场担心英伟达增速放缓，AI叙事出现危机。
但三个月过去了，这期间发生了太多的事，包括OpenAI的一系列夸张的扩张投资，英伟达和多家公司达成的战略投资协议，还有GTC大会上给出的5000亿5个季度的收入预期，这些信息都鼓舞了分析师一步步上调英伟达的营收预期。
基于此，华尔街给出的数据中心营收预期为493亿美元，环比暴涨19.98%。其中最低预期为417亿美元，最高预期为534亿美元。那么按照此前市场的反映，以及近期市场对AI泡沫的担忧状况来看，英伟达必须超过，或者最起码是接近预期的上限，也就是数据中心收入达到520-530亿左右，才可能安抚当下的交易情绪。
好我们接着看毛利率方面。毛利率英伟达给出的是调整后的NON-GAAP数据，为了保持和公司披露数据之间的可比性，我们分析时也用NON-GAAP来做比较。
好，说清楚前提后，我们来看看英伟达上季度毛利率的情况。
上季度调整毛利率为72.7%，它包含了原本为中国市场预留的H20芯片相关收入成本。但英伟达在财报中也表示，如果剔除掉这部分影响，那么毛利率将被拉低到72.3%。
而由于中美贸易战对芯片方面并没有给出明确的方向，再加上市场也普遍预计美国也不会放手高端芯片。所以接下来的预测中，我们都完全不考虑对华出售芯片的效应，继续按照72.3%这个更低的水平去做比较。
此外，公司上季度给出的本季度指引为73.5%。在此基础上，若结合当前市场73.66%的预期来看，这相当于市场要求毛利率要提高136个基点，同时也较英伟达自己的预期提高了16个基点，这么一看，市场对毛利率改善的预期可以说相当的乐观。
我认为这一方面是华尔街预期高利润率的Blackwell芯片正在放量供货，另一方面也暗示在今年三季度主供苹果后，台积电可能把产能转向给了英伟达。
不过考虑到这次毛利率预期增幅不小，同时接下来的预测都落在了74%-75%，这个触及硬件制造的极限高位了。因此我倒认为，只要毛利率落在公司自己的预测范围附近，那么即便小幅低于预期，市场可能也不会因此太过纠结。
接着我们来看指引预期。
市场普遍预期，英伟达Q4财季收入指引区间在555亿至753亿美元之间，中位数约619亿美元。但是鉴于这次大超预期的业绩早已被市场充分消化，英伟达只有给出接近区间上限的收入指引，例如650亿美元以上，那么后续股价才会存在进一步上涨的空间。
接下来有几个点同样值得重点关注。第一是供应链与产能，目前市场对英伟达最大的显性约束其实已经不是订单需求，而是台积电等上游的实际供给能力，英伟达能拿到更多的先进制程和封装产能，它的业绩才能实现高速增长。所以黄仁勋对产能的解释是目前市场的焦点之一。
第二个点是黄仁勋对电力瓶颈的看法。因为算力最终受制于电力与基础设施，未来数据中心选址、电力价格和配电能力，这些都会反过来决定AI算力扩张的速度和上限，也会影响英伟达业绩的释放。
第三是近期HBM内存大幅涨价带来的毛利率压力。高带宽内存的议价权更多在上游厂商手里，短期会侵蚀部分硬件厂商利润，因此也是市场关注的焦点之一。
最后黄仁勋是否会详细解释GTC大会上提出的5000亿美元五个季度的收入目标。到底是接下来5个季度五千亿？还是说Blackwell和Rubin的累计供应一共是五千亿？现在还都是未解之谜。
好了，这就是英伟达的财报前瞻了。小结一下，本季度英伟达必须大幅超预期。下季度必须靠近预期上限。美股接下来的走势，人工智能叙事，资本开支趋势，散户韭菜颓势就都指望它了！咱们明天见分晓！
接下来是彭博五大新闻
第五：
富达国际和安联全球投资基金经理认为,AI股票回调是暂时的,AI资本支出和使用率持续增长支撑长期牛市。尽管11月半导体股下跌7%且估值担忧加剧,但基本面未改变。富达经理张称当前仍是”派对早期阶段”,回调是买入机会。英伟达等公司估值合理,亚洲供应商更便宜。
第四：
Barrick Mining进行管理层重组,三名高管离职以改善业绩。激进投资者Elliott入股后,公司面临运营、成本超支和安全事故等问题。前CEO九月突然离任。有传闻称公司考虑分拆或与纽蒙特交易内华达矿产。尽管股价过去一年涨119%,但仍落后同行平均131%涨幅。
第三：
美国计划批准向沙特AI公司Humain出售先进AI芯片。预计批准数万颗芯片,沙特承诺短期内投资500亿美元采购半导体。协议包含安全条款以防芯片流向中国,Humain承诺不购买华为设备。此举有利于英伟达、AMD等芯片商。
第二：
国会通过法案强制司法部公开爱泼斯坦档案,众议院以427:1通过,参议院一致同意。川普最初反对后让步,法案将送交总统签署。此事导致共和党内部分裂,川普支持率跌至37%。档案将包括调查记录、飞行日志和爱泼斯坦2019年狱中死亡相关文件。
第一：
川普表示已确定下任美联储主席人选，但未透露具体姓名。财政部长贝森特正领导遴选，候选人包括美联储理事沃勒和鲍曼等。川普批评现任主席鲍威尔降息过慢，鲍威尔任期将于2025年5月结束。最终决定预计圣诞节前公布。