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下半年最佳抄底机会来了！;通胀保护债券TIPS失效了？;小摩认为一类股票将会腰斩？迪士尼还有救吗？
2025.11.13
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下半年最佳抄底机会来了！通胀保护债券TIPS失效了？小摩认为一类股票将会腰斩？迪士尼还有救吗？
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文字稿
【我还没上车啊】
当就业报告只剩下一半数据时，美联储还能准确判断经济走向吗？史上最长停摆正在制造一场前所未有的数据黑洞。
彭博社报道，川普的首席经济顾问哈塞特在今天向外界确认，由于政府停摆，10月的就业报告将不包含失业率数据。这意味着，美国劳工统计局，这次只能拿出新增就业岗位数字，而失业率这个关键指标将彻底缺席。这在美国就业数据发布史上极为罕见，也让市场和决策者陷入了前所未有的困境。
哈塞特在接受福克斯新闻采访时解释说：我们会得到就业岗位的数据，但家庭调查在10月没有进行，所以不会有失业率这个数据，不过这种情况只会持续一个月。
彭博社认为，失业率对于美联储和机构来说是至关重要的，现在不公布10月的数据，这会造成严重的后果。
那么要理解这件事的严重性，就得先搞清楚就业报告是怎么来的。
美国的月度就业报告由两部分组成：一部分是企业调查，这是通过向企业收集电子化的工资单记录，来统计出新增的就业岗位数。
另一部分是家庭调查，这是通过电话访问普通家庭，询问他们在特定一周的就业状态，从而计算出失业率。
那么企业有完善的记录系统，所以即便没有及时访问，数据也可以在事后补报，这点没有什么大问题。
但家庭调查就麻烦了，因为你很难在11月打电话问某个人，你们10月的某一周是否有工作？因此，这种追溯式电话调查的准确性会大打折扣。
另外，这次数据缺失的影响可不仅仅是统计数字上的空白。
国会预算办公室估算，这场史上最长的政府停摆，已经让美国第四季度的GDP，减少了70亿到140亿美元，实际GDP增长率将被拖累1%-2%。
对美联储来说，数据不仅延迟发布，现在还少了关键的失业率，这无疑增加了不少决策难度。
不过，高盛的首席美国经济学家梅里克尔并不这么看。他在研究报告中写道：我们仍然认为12月降息的理由依然成立。为什么？
高盛的逻辑是：首先，美联储9月份的经济预测SEP就已经暗示，实际上大多数官员将12月降息视为基准情景。
其次，劳动力市场的疲软迹象是真实存在的，比如政府效率部门推动的联邦雇员延迟辞职，这可能就会让10月的就业数据呈现负增长，并对11月数据造成拖累；
最后，鲍威尔自己也承认，由于适度紧缩的货币政策，可能导致了劳动力市场持续降温，也就是说，既然美联储不希望劳动力市场进一步冷却，那就应该继续降息。
除此之外，彭博社还认为历史数据也支持这个观点。因为在过去，美联储风险管理式的降息周期，也就是美联储为防范潜在经济风险，而主动降息的时期，这通常会进行三次降息，而12月恰好是本轮降息的第三次。
Jason认为，今天市场的大幅下跌主要原因，其实是投资者的担忧情绪，他们怀疑10月失业率数据可能过于糟糕，以至于统计局选择故意跳过这个数字。
从政策角度来看，我反倒认为不公布10月失业率，对于投资者来说不一定是坏事。这是因为，10月份的政府停摆，本身就会导致大量家庭陷入临时性失业状态，这会人为推高失业率数据，造成统计上的扭曲。而如果这样一个虚高的数字真的公布出来，反而可能会引发市场更剧烈的恐慌反应。况且这个决定只针对10月这一个月，11月就恢复正常了，因此不必为此过度担忧。
所以现在真正的焦点还在于降息预期的变化。
目前CME给出的概率已经从此前将近70%，降至50%左右，基本处于五五开的状态。这意味着连经验丰富的交易员，都开始怀疑美联储是否继续降息。
但是，如果我们回看分析，美联储9月发布的经济预测摘要SEP时，你会发现降息的逻辑依然成立。
在那份报告中，美联储官员对2025年全年失业率的预测中值为4.5%。而1-8月已经公布的非农就业报告显示，算术平均失业率仅为4.16%。这个数据差距说明，早在9月，官员们就已经预见到，年底失业率会出现较大幅度的上升，同时多数官员也因此支持年内三次降息，并且这些预测，是建立在没有停摆，这个百害而无一利的突发事件之上作出的。
但是，现在的情况远比报告复杂。包括美银、彭博、全国零售联合会都预测10月的消费不降反增，而普华永道、德勤则预测消费将下滑。这种矛盾的观点又增加了通胀的不确定性。 
因此，在结合上述所有数据后，我对降息概率的判断从此前的很可能，降为可能。同时结合近期回调、黑五和圣诞季节性上涨规律，综合判断后，我觉得现在是一个相对理性的上车机会。尤其是过去这段时间，那些业绩坚挺但仍然被情绪杀下去的公司，值得留意。 
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【久期匹配】
说到通胀，有没有什么方法可以完全规避通胀风险呢？唉还真有，它叫做TIPS，全称通胀保护债券。它会把通胀影响给剔除掉给你一个一般的回报。但真有这么轻松吗？
乔治梅森大学金融学教授，德里克·霍斯特迈耶和他的研究团队，翻遍了从1997年TIPS首次发行以来近三十年的数据，发现了一个颠覆认知的现象：
当通胀处于高位时，TIPS的月均回报率仅为0.35%，而在通胀低迷时，回报率反而能达到0.45%。这0.1%的月度差异，累积下来一年就是1.2%的差距，如此大的差异，是什么原因造成的呢？
要理解这个现象，得先明白TIPS是怎么运作的。TIPS不同于普通国债固定的本金，它的本金会随通胀起伏。比如，如果持有期间通胀上涨了，到期时你拿回的本金会相应增加，而且每半年支付的利息也会随通胀调整。
这听起来似乎没什么问题？本金和利息都会随着通胀调整，不正是它设计的目的吗？但问题就出在时机这两个字上。
研究团队进一步分析了通胀剧烈波动的月份，他们发现当通胀单月飙升0.2%或更多时，TIPS的月均回报仅为0.19%；而当通胀单月下降0.2%或更多时，回报率能达到0.31%。这个差异换算成年化，高达1.4%。
研究团队认为，真正驱动债券价格的，不是通胀本身，而是美联储对通胀的反应。
当通胀抬头，市场预期美联储会加息，利率上升就会压低所有债券的价格，包括TIPS。反过来，当通胀回落，美联储降息预期升温，债券价格就会上涨。这是债券市场的铁律：收益率和价格永远反向而行，因此TIPS好像和其他债券没什么两样。
一个真实的案例是，在2021年时，通胀还在爬升，美联储尚未出手加息。而那些早早布局TIPS的投资者，由于通胀上涨的缘故，TIPS给他们带来了4.81%的回报，远超同期的固收益基金。
但到了2022年，剧情急转直下。通胀冲到了高点，美联储开始大幅加息。通胀预期急剧降温，而这时候才跳进TIPS的投资者，就遭遇了惨痛的损失。
这个案例告诉我们：金融市场没有免费的午餐。等通胀已经飙到天花板再去买TIPS，不仅得不到保护，反而可能损失更惨重。
不过，研究也指出了一个重要的例外：如果你买入TIPS后一直持有至到期，情况就完全不同了。因为TIPS的本金和利息都与通胀挂钩，持有到期的投资者确实能获得通胀保护。
那些用交易心态做投资，频繁进出的TIPS基金投资者，他们并不会有很好的收益。而对于长期持有者来说，TIPS依然能兑现它的承诺。这个道理，放在股票投资上，其实也是一样的。
Jason认为，似乎金融学教授只在数据回测上，证明了TIPS存在失效的可能。但是现实环境远比学校更复杂。
我举个例子，养老金和寿险，他们的年金计划很多都是和通胀挂钩的。也就是当通胀上升时，他们的债务也会同步增加。那么TIPS对于这些机构来说，就是一个很好的对冲通胀的工具。
同时，又因为寿命因素，养老金和寿险的负债平均回报期限（久期），会自然下降，那么此时就需要通过买卖TIPS来保持久期匹配和平衡，以确保有资金可以向投保人或者退休人员支付现金。
因此，虽然TIPS也是债券，也避免不了择时的问题。但无论是你选择持有至到期，还是特殊目的去配置，它仍然具有非常大的价值。
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【拥挤度】
当华尔街疯狂追逐高风险股票时，这场游戏还能继续多久？市场的极端分化正在酝酿一场剧烈风格轮动。
摩根大通11月13日发布的最新报告显示，投资者今年先是在1月份扎堆涌入优质成长股和超大盘股，拥挤度达到百分位数的100%。随后在3月转向低波动性股票，拥挤度冲至96%。而到了最近，高贝塔股票和投机性成长股成为了新宠，拥挤度飙升至99.2%的历史高位。这不仅超过了2000年的互联网泡沫时期，也超过了金融危机后的价值股反弹，以及疫情后的风险资产狂潮时期。
更需要注意的是，最近短短75个交易日内，高贝塔股票的拥挤度就从17%，飙升到了100%，创下有记录以来最快的速度。与此同时，低波动股票的拥挤度从4月的96%，暴跌至如今的8%，遭到了投资者的疯狂抛售。这意味着市场上的投机情绪，已经完全压过了投资情绪。
总得来看，自3月以来，高贝塔股票领先低波动性股票的幅度，高达32%，而两者之间的估值差距也扩大了7倍市盈率。
那到底是什么原因让投资者切换了风格呢？摩根大通认为，一部分原因来自于4月市场V型反弹时的踏空，随后投资者不得不通过买入投机性成长股，还有周期性高贝塔股来弥补亏损。
另一部分原因是流动性。摩根大通认为，过去两年流动性环境一直非常宽松，支撑着信贷、消费和风险资产估值。
不过，目前这个情况可能要发生变化了。现在，美联储逆回购规模已经接近于零，意味着托底准备金的渠道已基本用尽。这里跟大家解释一下逆回购。你们可以想象美联储有一个蓄水池。当银行认为市场利率太低了，或者他们的现金过剩了，他们就会自发的把钱存在这个池子里面，过段时间拿回本金和利息。而当市场利率更高，或者根本没有什么闲钱的时候，那他们就不会自发的去存钱，这个蓄水池里的钱就会自然的下降，流入到市场中。
现在的情况是，蓄水池里几乎没钱了，接下来没有多少钱可以回流到市场中。这就是小摩所说的资金耗尽了。
好，回到报告。小摩认为，接下来如果发生技术性平仓，那么高贝塔和投机性成长股将是地震中心，并且回撤幅度可能比今年早些时候更为严重。另外要注意的是，高贝塔股票几乎没有回购计划来缓冲下跌。
因此，摩根大通建议投资者重新审视投资组合，认为低波动性、高流动性的股票，比如微软、沃尔玛、伯克希尔哈撒韦等更具有吸引力。
Jason认为，这篇文章让我回想起了，2021年年初的那次板块轮动，当时高贝塔股票也经历了一次地震，几乎所有涨得好的股票，都出现了下跌。但后来没过多久，资金还是回来抄底那些有潜力，有业绩的股票。所以，只要一家公司有足够强的业绩和基本面，资金迟早会回来，股价也迟早会涨回去的。
但对于那些连收入都没有的公司，那就要敬而远之了。我这里也给大家贴上CNBC整理的，市值超过10亿美元，并且没有收入的上市公司，那可就要相当谨慎了。
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【迪士尼】
今天迪士尼交出了一份五味杂陈的成绩单。这家娱乐巨头在第四财季中，调整每股收益达到1.11美元，超过分析师预期的1.05美元。可投资者似乎并不买账，迪士尼股价当天收盘暴跌超过7%。问题出在哪了呢？
问题出在营收上。224.6亿美元的季度营收虽然看起来不少，但与华尔街预期的227.5亿美元还有差距，而且跟去年同期相比几乎没什么增长。现在市场的逻辑很朴实，你赚钱能力提升固然好，但收入增长停滞意味着规模扩张遇到了瓶颈。
不过也有亮点，比如流媒体业务这个季度表现就不错。旗舰产品Disney+新增了380万付费订户，总数达到1.316亿，而Hulu也贡献了6410万订户。整个流媒体业务的营业收入达到3.52亿美元，同比大幅增长了39%。
并且更难得可贵的是，这些增长的订阅人数，是在涨价和捆绑套餐政策之上的。这要么说明消费者的粘性非常强，要么说明迪士尼的内容非常好。
CEO鲍勃·艾格在投资者电话会议上特别强调，流媒体业务全年营业收入达到13亿美元,比去年增长了12亿美元，比原定目标还多出3亿美元。要知道，就在三年前，这块业务还在亏损40亿美元。现在从巨亏到盈利，迪士尼用了不到三年的时间。
另外值得一提的是，本季度是迪士尼最后一次公布流媒体订阅人数。这和奈非今年早些时候的动作如出一辙。这说明，流媒体业务已经从野蛮生长阶段，进入到了深耕细作的盈利阶段。
当然，用户的时间就那么多，市场的蛋糕也就那么大。流媒体现在的春天，恰恰是传统电视的寒冬。
迪士尼娱乐部门营收同比下降6%至102.1亿美元，主要是被线性电视网络和院线电影表现给拖累。
更糟糕的是，从10月31日开始，迪士尼旗下包括ESPN和ABC在内的电视频道，已从谷歌的YouTube TV平台上消失。原因是双方在转播权费用上没有谈拢。这无疑减少了迪士尼产品的分发渠道。
不过，迪士尼的体验业务倒是表现稳健。这个包括主题公园、度假村和邮轮在内的部门，本季度营收同比增长6%至87.7亿美元。
约翰斯顿在CNBC的采访中透露，当前的经济环境并没有影响到迪士尼的消费者。新财年第一季度的预订量增长了3%，每位游客的消费也增长了5%。而邮轮业务尤其亮眼，船队规模扩大了，而且上座率依然保持在疫情前的水平。
Jason认为，今天的财报有一个点值得聊一聊，就是停止公布流媒体订阅数这个决定。
我认为，迪士尼表面上是向奈飞学习，在强调盈利而非规模。但换个角度想，这也可能意味着订户增长已经触及天花板，未来主要靠提价来提高增长。
根据Kantar的数据，美国96%的家庭至少拥有一项流媒体订阅，另外2025年第二季度，美国家庭平均订阅数，甚至从4.2个降至4.1个，两项数据都说明市场已接近完全饱和。
那么如果高收入人群已经饱和，那么其他消费者对涨价的承受能力还有多强呢？要知道现在美联储还正面临着四重威胁呢，经济没有那么明朗。所以这里要打一个问号。
从估值角度看，今天大跌后迪士尼前瞻市盈率约为17倍，低于奈飞的37倍。这虽然有迪士尼体验业务的影响，但仍然无法justify。所以，市场显然不认为迪士尼有着奈飞这种简单商业模式、以及行业龙头所带动的估值溢价，或者也可以说，市场不看好迪士尼的流媒体能达到奈飞的水平。这背后的原因，是因为22年公司宣布流媒体战略改变，从烧钱做内容，变成保利润后，市场已经不认为他能在行业上和奈飞平起平坐了。当然，反过来看，如果公司流媒体战略能更激进一些，追求更高速增长的话，那么说不定，估值还有改善空间。
好了，最后是彭博今日五大新闻：
第五，BBC向川普道歉但拒绝诽谤索赔。BBC因在纪录片中，	误导性剪辑川普2021年1月6日演讲，向其正式道歉，但拒绝支付川普要求的10亿美元赔偿，认为不构成诽谤。BBC主席亲自致信白宫，承诺不再播出该纪录片。川普此前已迫使CBS、ABC等美国媒体支付巨额和解金，此次将法律战扩展至国际媒体。
第四，华纳兄弟修改CEO合同以保障薪酬。华纳兄弟探索公司修改CEO David Zaslav合同，确保即使公司被出售其股票期权仍可兑现，合同期限延长至2030年12月。公司上月决定考虑战略选择包括可能出售，已收到派拉蒙天际、康卡斯特和Netflix等的收购意向，设定11月20日为出价截止日，计划圣诞节前做出决定。
第三，Nubank称AI助推客户信用卡额度提升。巴西金融科技公司Nubank，三季度利润增长40%至8.29亿美元，超出预期。公司通过AI风险分析模型提升信用审批能力，在保持风险水平不变情况下为客户提高信用额度，推动贷款组合增长42%至304亿美元。公司客户总数达1.27亿，并计划明年在墨西哥开展银行业务。
第二，川普政府准备关税豁免以降低食品价格。川普政府计划对部分关税实施广泛豁免,以缓解食品价格上涨压力，豁免产品包括牛肉、柑橘等农产品，并针对咖啡、香蕉等美国不生产的商品。此举是对民主党在近期选举中，以生活成本为主要议题获胜的回应，但可能引发美国牧场主不满，且豁免效果尚不明确。
第一，亚洲股市因美联储降息疑虑下跌。受美联储官员鸽派言论减少、12月降息概率跌破50%影响，美股大跌带动亚洲股市承压。美国政府重新开门，但10月就业报告将缺失失业率数据，加剧市场不确定性。比特币跌破10万美元，较10月初高点下跌超20%。投资者关注即将公布的中国经济数据。