美投

财报后大跌20%！TEM投资逻辑变了吗？抄底机会还是止损离场？
2025.11.13
播放量 3.3k
最近这段时间，Tempus AI，TEM的表现，实在是太让人失望了。在上周财报发布过后，股价连着两天大跌，距离财报前的位置已经下跌了20%，更重要的是，其实在财报前，TEM的走势就已经比较弱。在我截稿的时候，TEM的股价距离高点已经跌超了30%。这么大幅度的下跌，绝不能掉以轻心，会不会是这家公司的投资逻辑受到挑战了呢？我们之前说，TEM是有潜力在短期内爆发的股票，现在这个潜力还会存在吗？
开通服务即可查看评论～
文字稿
最近这段时间，Tempus AI，TEM的表现，实在是太让人失望了。在上周财报发布过后，股价连着两天大跌，距离财报前的位置已经下跌了20%，更重要的是，其实在财报前，TEM的走势就已经比较弱。在我截稿的时候，TEM的股价距离高点已经跌超了30%。这么大幅度的下跌，绝不能掉以轻心，会不会是这家公司的投资逻辑受到挑战了呢？我们之前说，TEM是有潜力在短期内爆发的股票，现在这个潜力还会存在吗？今天这期视频，咱们就通过对TEM财报的分析，深度探讨一下这个话题。
﻿
业绩基本情况我们先来回顾一下这次财报的关键数据。三季度，Tempus 营收和利润都超出市场预期。营收 3.34 亿美元，同比增长 84.7%，高于市场预期的 3.28 亿美元；每股亏损为 0.11 美元，也优于预期的亏损0.18美元。
毛利率方面，二季度公司整体毛利率大幅提升至63.6%，不仅打破市场预期的62%，环比也高于上季度的62%。这个改善幅度可以说相当惊人。
﻿
点击放大
指引方面，管理层再次上调 25 年营收指引至 12.65 亿美元，这是公司今年第三次上修。不过幅度并不大，只是从原来的12.6亿美元略微上调，12.65亿的指引也只是和市场预期一致。
要这么看的话，好像TEM这次财报还可以，收入、利润双双增长，指引也是提升了，那为什么股价跌了这么多呢？这就不得不讨论，市场最为关注的Adjusted EBITDA了。
Adjusted EBITDA，是一个用来反映公司真实的经营效率和盈利潜力。为了方便，之后我们就统称EBITDA。它是在利润之上，把利息、税务、折旧等非运营支出扣掉，然后再剔除掉一些一次性或非经常性支出，比如上市费用、重组开支、股权激励等。对于Tempus这种处于科技公司早期公司，由于研发投入高、扩张速度快，短期的亏损往往较重，如果我们只盯着利润去看，或许看不出来公司实际的运营状况。所以，市场更倾向用EBITDA 来判断它的核心盈利能力，是否在改善。
而EBITDA转正，就意味着公司的业务可以持续为自己输血，整个财务的安全性大幅提高。因此，这次财报，几乎所有分析师的目光都聚焦在这个数字上。
本季度，TEM的EBITDA的确实现了转正，实现了公司自己的一个里程碑时刻。这意味着公司的业务可以持续为自己输血，整个财务的安全性大幅提高。这也是本次财报中所有分析师聚焦的点。然而，虽然数字是转正了，出来的结果却大幅低于市场预期。三季度仅实现盈利 150 万美元，远不如市场预期的490万。
﻿
点击放大
更糟糕的是，下季度指引中，管理层给的预期是 2000 万美元。看上去似乎还不错，但如果考虑到上半年EBITDA 已经亏损了2180万，而这个季度仅盈利150万，那要是四季度是2000万的话，就仍然是亏损30万美元。这和管理层早早就给出，25年全年EBITDA转正的预期不符。 
﻿
点击放大
正是因为EBITDA和实际情况差距太大，市场的情绪迅速变差，正好搭上了最近这两周市场对AI股杀估值，就导致了财报后公司股价接连大跌。那到底为什么，管理层喊了近一年的EBITDA改善的故事线，在这个季度居然大幅不如预期。这背后的原因到底是什么呢？由于EBITDA对于这次财报来说太重要了，所以接下来，我们先重点分析EBITDA，之后会回来讨论其他财报的指标。
﻿
EBITDA分析为什么EBITDA会这么大幅度的低于预期呢？其实，管理层在后面的电话会中有提到，这跟他们在8 月的一次收购有关。公司完成了对 AI 医疗技术公司 Paige 的收购，当时支付了8125万美元的收购价。其实收购当天，股价就跌了6%。本以为这事情就过去了，没想到这次财报突然又提到说，这笔收购过后，公司在后续运营上产生了额外的成本压力，使得EBITDA下跌。
那是不是，这次不如预期仅仅是收购的问题？这么看起来似乎还可以理解？可是管理层在会上又说，这个季度收购带来了250万美元的成本压力，如果排除收购的影响，本季度的 EBITDA 应该是 400 万美元。而这，仍然低于市场490万美元的预期。
还没完，管理层还给出了后续的指引。他们表示，因为这一次收购，公司未来还会每个季度都要承担500万美元的新增运营成本。管理层没有提这500万美元每个季度的成本要持续多久，那这意思大概率要一直持续下去了。而且，这500万一个季度的成本，还不包括团队整合与系统迁移的开支。这些总结起来就意味着，整个EBITDA在未来几个季度还要被持续大幅压缩。
﻿
点击放大
上面说的所有的数字，就都和市场的预期有明显的不符。要知道，就在上一个季度，管理层就反反复复在强调，公司EBITDA转正的意义有多大，并明确表达了，接下来的工作就是要尽快实现盈利，而不再像过去那样无休止地投入下去。不仅如此，当时还有分析师问过管理层，你们未来会不会再收购，把EBITDA转正这个事情延后了。而管理层的回应就说不会，因为要是收购导致EBITDA转正被延后，那就相当于经营上退步了。虽然最后管理层也没有食言，EBITDA还是转正了，但至少整个市场对这次收购带来的负面影响，是完全没有准备的。
不仅如此，这次收购和过往的收购，在性质上完全不一样。今年 2 月，公司收购了遗传检测公司 Ambry，当时市场反应非常正面。因为 Ambry 会立刻带来了检测量的提升，让 Tempus 正式切入遗传疾病检测领域，并直接推高了检测业务的营收增长。也就是说，这对业绩上有立竿见影的改善。当然，Ambry还给公司的数据收集带来了很大的推力，为后续的AI战略提供养分，这些都是市场非常愿意看到的情况。
可这次收购的Paige AI性质完全不同。这是一次短期内几乎不可能带来任何收入贡献的收购。在10Q中，公司有这么一句话写到：“Paige在收入上只有微不足道的贡献，但带来了240万美元的净亏损在数据业务上”。考虑到管理层说过，收购使得这个季度的EBITDA下跌了250万，那假设在没有任何运营外亏损的情况下，这个季度Paige AI的收入或许只有10万美元，还不如在座各位一个月的工资。
﻿
点击放大
总结下来，这次收购，TEM首先要支付8000多万美元的支出，然后每个季度还要带来至少500万美元的成本，最后这还是一个完全没有收入的公司。因此，这是一笔在财务上大幅拖累TEM的收购。它不光会导致这次财报的表现不佳，就连未来的EBITDA，乃至EBITDA转正后，公司的下一个财务目标，利润转正和现金流转正，也受到挑战。
那TEM为什么还要收购这样一家公司呢？事实上，咱们很公平地说，这个收购还是可以justify的。TEM的收购对象，Paige AI，是一家聚焦数字病理和癌症诊断AI的公司，它拥有 700 万张带有临床注释的病理影像数据，这些恰恰是Tempus一直在收集的资产。我们之前分析中提过，管理层一直强调TEM是数据驱动的公司，他们所有的商业决策，最终都是为了获得更多更优质的医疗数据为导向的。因为他们深知，只有掌握最多数据的人，才能做出最好的医学AI模型。这点我是同意他的。而这次收购，显然也是帮助Tempus 大幅扩充了数据资产。
另外，根据公司的表述，Paige AI本来还有一支具备做生成式 AI 能力的团队，这次收购过后，团队将会协助公司，在癌症领域，打造多模态大型基础模型（multimodal foundation model）。说白了，收购还让公司在AI模型的基础领域提供了更多支持。
也就是说，这次收购，其实Tempus就是砸钱去买数据和AI能力。这些都是为了Tempus在长期AI医疗的愿景上做布局，投资未来。
因此整体来看，收购虽然短期内拉低了盈利，但我认为对于长期投资者来说，不应该视为负面事件。虽然我们现在无法知道，这笔收购最终是否会获得应有的回报，但从战略角度来看，Paige AI的业务和Tempus目前的需求极为吻合，不仅强化了公司的 AI 研发能力，也让数据生态更加完整，这些都是为了Tempus，在长期AI医疗的愿景上做布局，打造出更好的AI模型。
不过，长期归长期，市场里的资金不是全都有这么长期视野的，尤其是对于Tempus这家，还远没有谈到AI变现的公司来说。市场里很多资金的目标，并非按年来计算，而是按季度，甚至按月来计算的。而他们可没有奔着Tempus的AI来投资的，而是奔着财务状况改善的这个逻辑去投资，也就是我们一直说的，TEM的短期逻辑。现在因为这个收购，整个短期逻辑受到了严重的挑战。
当然，导致整个市场情绪逆转的原因，也不光是只有收购这一点。事实上，在这种因为收购导致费用端出问题的情况下，市场最希望看到的，就是你的收入和毛利率这些指标，能有非常好的表现。前面我们说过，从数据上看，至少都是超出市场预期的。但实际的情况是否也如此坚挺呢？这里咱们不妨进一步深挖去看看。
﻿
检测业务TEM的业务分成两部分，基因检测业务，和数据服务业务。两者占比分别为76%和24%。由于检测业务是更核心的部分，咱们这里先做分析。
收入上看，本季度检测业务的表现相当亮眼，同比大增 117% 至 2.53 亿美元，高于市场预期的 2.47 亿美元。在过往的分析中，我们会将这个收入拆分成两部分，检测量乘以单价，也就是ASP，average selling price。咱们一个一个来看。
检测量上看，本季度依然保持强劲，公司在癌症和遗传疾病两大板块的测试总数，达到 21.7 万项，同比增加超过两倍，也略高于上季度的21.2万。
﻿
点击放大
进一步拆分的话，癌症部分的测试，本季度测试量同比仍增加27%，至8.75万次，和上季度26%的增速持平。
﻿
点击放大
而遗传部分，本季度测试量同比更是大增了37%，至12.95 万次。管理层特别指出，这主要来自市场自然的扩张，以及市占率的提升。他们进一步表示，市占率的提升主要是收购后带来的渠道增加。因为在收购之后，遗传检测可以和此前Tempus的检测做出一定的捆绑，比如一些和Tempus关系很好的医院，他们可以迅速地推送。
综合来看，整个业务的检测量还是比较稳定的，没有看出明显的问题。
检测量还算坚挺，那么单价怎么样呢？本季度，公司整体单价来到1600美元，和市场预期一致，对比上季度的1580美元也有小幅提升。
﻿
点击放大
整体看来，推动单价增长的原因有两个。首先，是xT的高级版，也就是xT CDx的渗透率在持续提升。此前的分析中我们说过，xT高级版的单价比原本版本高出了50%，达到4000美元，远高于公司平均单价的1600美元。因此这部分提升对于维持住单价相当重要。本季度，xT高级版的渗透率达到 30%，只是略高于之前的28%。
不得不说，这个季度的渗透率提升幅度其实不大，管理层没有解释原因，这让我产生了一定的疑虑。不过他们表示仍然对年底前实现40%的目标有信心。考虑到这款产品几乎决定了未来 ASP 和毛利率能否持续改善，我认为，现阶段可以先给予管理层一定信任，但我也会在后续的财报中重点关注这部分数据。
另一个带动起单价的是遗传检测业务的表现。管理层表示，遗传检测的单价从上季度的760美元，上升至790 美元。这主要是因为，价格更高的多基因Panel的检测占比在持续提升。
整体来看，公司在经历了短时间收购的干扰后，整个单价的提升应该是回到正轨了。而单价提升的策略也很明确，就是让患者去使用更高级的检测产品。而从过往的经验来看，这些更高级的产品会因为医保的覆盖，渗透率的持续提升是一个大概率的事件，也因此，单价的整体回暖，会是一个确定性非常强的事情。
检测业务毛利率
除了收入以外，我们还要看毛利率的表现。前面说过，公司整体毛利率在这个季度有了非常不错的改善。而这里的主要来源，就是检测业务的毛利率提升。本季度，检测业务毛利率达到 61%，同比提升 12.7 %，环比也有 2.3 %的提升，达到了历史新高，而且远高于市场预期的 59.3%。可以说，这次检测业务毛利率的提升，是整份财报中表现最好的数据了。
﻿
点击放大
那为什么这个季度检测业务毛利率，突然有了这么大的提升呢？除了前面提到的更高价格产品渗透率的提升以外，管理层还提到了另一个之前没有听过的信息。他们表示，在年初收购的Ambry 后，协同效应开始显现。因为两家检测业务，在样本处理和实验室运营方面的整合，明显提升了效率，使得成本端出现明显改善，推动了毛利率稳步上升。如果按照这个趋势来看，相信整个收购还有一定的动能可以释放，这对于未来毛利率的提升还有一定的支撑。
整体来看，在我们分析完公司的检测业务后发现，收入上，整个基因检测业务的收入端，延续了此前量价齐升的大趋势。而毛利率这部分，更是创出历史新高，而且整个趋势也在继续。这两点就意味着，公司最核心的业务还是相当扎实的。
﻿
数据服务业务分析完占比76%的检测业务，那么接下来，咱们看看占比24%的数据服务业务。这部分虽然不是营收的大头，但一直被视为 Tempus 未来增长的关键。
收入上，数据业务三季度营收 8130 万美元，略低于预期的 8180 万，同比增长 26%。不过增速也已经连续四季度下滑了。可以看到，这一季的表现确实有些不如意。虽然说只是略低于市场预期，但对一家被视为高速成长的公司来说，市场原本期待肯定要更高，但这次的结果却还在放缓，市场自然会担心数据变现的节奏会放慢。
﻿
点击放大
收入在放缓，毛利率的情况又怎么样呢？本季度，数据业务的毛利率更是明显走弱，降至68.5%，大幅低于市场预期的74.3%，和上季度相比也下降 4.2 %。对一家以高毛利数据业务为核心卖点的公司来说，这样的表现确实不太理想。
﻿
点击放大
显然，数据业务收入和毛利率都不如预期，这也是本次财报后股价下跌的一个重要原因。之前我说过，数据这部分才真正体现了， Tempus 在AI 精准医疗上的潜力。TEM的数据服务绝不仅仅是把数据卖出去就算了，而是在于利用庞大的临床与基因数据库，自己做分析，并给出有价值的信息。这就能直接帮助药企用 AI 模型做药物开发、临床试验设计与病理研究。也正是这一点，让 Tempus 能与传统检测公司拉开差距。所以，数据这部分对于公司整体来说，估值也更高一些。
那这次财报的问题需要担心吗？他是个一次性事件，还是持续发生的问题？
对于毛利率这部分，管理层其实有回应。他们表示，这次下滑是阶段性现象，并预计将在未来几个季度回升至70%以上。
他们给出的原因是，现在毛利率的压力，和AI基础模型研发投入的增加有关。目前，公司正在训练多模态医学大模型，相关的 GPU 算力成本与人力投入被计入成本端，这些都对短期毛利造成拖累。除此之外，部分 AI 项目进入交付末期。这类项目在早期开发阶段收费较高、毛利率较厚，但进入后期交付与维护阶段后，主要就收入来源，会逐渐转向技术支持与数据更新，这些低毛利服务。管理层表示，随着大模型训练逐步进入后期、算力支出趋于稳定，毛利率就有望回归70%以上。
整体来看，我认为管理层给出的原因还是可信的。但要注意的是，即便毛利率过后能回升，我相信它还是会对市场情绪带来一定的负面反应。这个故事非常类似于snowflake在24年年初的情况。当时，公司连续三个季度都因为算力成本的问题，利润率持续受压。虽然所有人都知道这是一个比较短期的现象，但股价还是承压了大半年，直到去年年底的财报后，负面情绪才彻底消除。当然了，当时Snowflake的问题比现在TEM要多不少，但至少可以看出来市场还是很在意这些成本问题的。
说完毛利率，咱们来聊聊收入部分。这部分下跌的原因，其实管理层没有谈到，分析师在财报会议也没有人提问。不过我们可以进一步分拆来看。这部分业务还可以分成授权，临床试验服务，和其他合作。其中数据授权（Insights）是主要增长动力，收入同比增长 38% 至 6900 万美元；临床试验服务（Trials）部分，收入则同比下降 9% 至 900 万美元。其他合作这部分比较小就不说了。
也就是说，本次收入下滑的核心原因，就在于临床试验服务。实际上，这部分的重要性还是相对较小的，而且这种服务合约往往一签就是几年，一次下跌，很有可能只是交付阶段，和会计上计入报表的节奏问题。很难说是收入结构上出现大变化。
而从前瞻数据上看，数据业务的新增订单是相当亮眼。三季度公司签下的新增合约总额超过 1.5 亿美元，是迄今为止最强劲的季度之一。之所以特别披露，是因为这一季集中完成了多笔大型长期合约，主要来自与多家大型生物科技公司的深度合作。
更值得关注的是，Tempus 与美国高阶研究计划署，签署了一份总额 6000 万美元的合约。美国高阶研究计划署，是隶属于美国卫生与公共服务部、专注推动医学与生物科技创新的政府机构。这项合作虽然金额不算巨大，但在医疗AI领域极为罕见，等于获得了政府层级的技术与数据背书，对 Tempus 的品牌与行业认可度是重要加分。
财报会议上，管理层还进一步强调，目前市场已知的两项主要合约，与 Pathos 的数亿美元大单，以及本季度新增的 1.5 亿美元合约，只是一部分，实际数字远高于此。这些项目短期内对营收贡献有限，但由于多数为多年期合作，将在未来几年持续释放营收。公司预计，明年开始收入会逐步放量，并对财务有显著贡献。这么看来，这部分业务的收入增长应该还是可以期待的。
综合以上的分析来看，数据业务虽然本季度的表现不太好，而且毛利率的恶化应该还会持续一阵。这是本季度市场担忧的部分。但另一方面，如果时间拉长来看，毛利率的问题终究能解决，再加上新签合约持续增长，相信这些问题都是比较短期的。那这些对于投资者都意味着什么呢？我会在最后一并提到。在此之前，我还想跟大家说一个TEM在本次财报上说的，AI进展的信息。
管理层有说，公司与阿斯利康和Pathos的合作在持续推进，基础模型开发进入关键阶段。目前已完成预训练阶段，并在未来几个月持续执行后训练阶段。现在，预计明年一季度就能推出首个可用版本。而且，最新收购的Paige 也加入了这条主线，现在这两个团队已经完成整合，将共同推进多模态医学模型的训练。这说明，Tempus的AI模型已经距离实际落地更近了。虽然短期内还不会带来业绩上的贡献，但至少看来，它依然走在正确的轨道上。
﻿
投资观点和总结好，现在我们已经分析完整个TEM的财报了。那这对于投资者来说都意味着什么呢？大跌超过30%过后，TEM还能投资吗？
总结本次财报，我认为整个叙事还是是非常清晰的。财报整体的表现，我只能认为是一般般，虽然没有很差，但距离市场极高的预期还是有挺大差距的。这主要体现在以下几点：EBITDA的转正远不如预期；新的收购会对未来财务带来持续拖累；数据业务的收入和毛利率均不如预期；以及没有给出亮眼的收入指引。即便检测业务表现还不错，订单量的提升也让人鼓舞，但这对于一家市场期待极高的公司来说，显然是不够的。而且往后看，公司短期的业绩还有一些问题需要解决，这就更添加了一些不确定性。
那这对于我们投资者来说意味着什么呢？这里咱们必须重复之前说过的评论，对于TEM的投资，它的短期逻辑和长期逻辑是非常割裂的。所以我们一定要分开去思考。
TEM短期的逻辑，核心就是一个，那就是财务状况的快速改善。包括要看到EBITDA的快速转正，以及毛利率和收入双增长的趋势。但这些在本次财报后都遇到了不小的挑战。那在短期业绩具有较大不确定性的情况下，我认为，要想股价短期内再延续暴涨行情，难度已经大了不少。除非消息面上出什么大利好，比如一些新产品被FDA意外获批，不然，股价更有可能是维持现状，或者最多就是情绪修复的反弹而已。因此，我们对它短期快速上涨的预期，确实得放一放了。
而TEM的长期逻辑，从本次财报中也看到，整个AI医疗愿景并没有改变，相反，我认为这次财报进一步确认了公司仍在正确的道路上行驶。不管是这次收购，在进一步收集数据，还是管理层提到的AI大模型进展，以及有很多大公司、乃至政府机构，继续和Tempus签订单，这些都能证明，公司还在一步步地去实现它的AI愿景。
那这样的股票我们可以怎么去做交易呢？首先这里我想再强调一次，Tempus 这家公司，它只适合小仓位投资。哪怕5%的仓位，我认为这都已经太重了。毕竟它的商业模式还没有成熟，盈利能力也不算稳定，风险确实不小。而如果你决定了投资它，那必须有一个稳定的心态。这家公司自上市以来就是一只波动性非常高的股票，要是你看到近期股价的波动就容易焦虑，那这家公司可能真的不适合你。
另一方面，由于这次财报并没有改变Tempus的长期故事，我依然对它保持一个积极的态度。我还是跟之前一样，会把它当成一个长期的call，等待它潜力真正兑现的那一天。而且我认为最近的下跌，股价已经跌到了比较合理的位置，反而可能带我我们一个不错的买入机会。只是在布局的方式上，要和上次财报后的结论有些不一样。因为短期的逻辑受到了很大的影响，整个上涨的急迫度已经低了很多，我们现在在布局的时候，可以更加耐心、更加从容一些。