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联储鸽派扳回一城？;标普明年怒冲7800？;比特币暴跌的真相？戴尔惨遭降级？
2025.11.17
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联储鸽派扳回一城？标普明年怒冲7800？比特币暴跌的真相？戴尔惨遭降级？
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文字稿
【本周看点】
上来先快速过一遍本周看点：
本周最关键的就三件事，英伟达财报，美联储官员的讲话，以及宏观经济数据。
首先是在周三盘后发布的英伟达财报。尽管上季度数据中心业绩小幅不及预期，但市场对本次财报抱有极高的期望，并普遍将其视为延续AI叙事，以及本轮重拾涨势的关键催化剂。英伟达的这次财报非常重要，它的表现，或许会决定了今年年底的行情会怎么发展。我将在周二的节目中预热，在周三带来初步财报分析，敬请期待！
其次是美联储官员的讲话。与前两次降息前不同，当时市场对政策路径的预期高度一致，官员讲话并未显著改变预期。但如今，在当前12名票委中：鲍曼、沃勒和米兰倾向支持降息；而柯林斯、古斯比、穆萨勒姆和施密德则暗示反对降息。因此，本周纽约联储主席威廉姆斯、副主席杰佛逊、理事巴尔这三位票委的讲话，将成为市场的焦点。
最后是一系列的重磅宏观数据。包括周三的美联储10月会议纪要，周四的9月非农数据、薪资数据，和上周的初请失业金人数，另外还有周五的标普制造业PMI报告和密歇根大学消费者信心报告。在这里面，9月大非农出现意外的概率不高，而失业金领取人数反而更加重要。因为它可以判断出近期的劳动力市场疲软度，对分析11月的就业环境至关重要。最后，周五的标普制造业PMI同样不容忽视，尤其是在当前数据链条不清晰的背景下，PMI这类前瞻性极强的指标非常值得参考。好，本周预览结束，接下来就开始今天的新闻吧。
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【今天五五开】
由于市场对降息的预期判断非常分化，这一周我们就多聊一聊官员们的讲话。今天美联储副主席杰佛逊和理事沃勒都公开讲话了，来看看他们的态度是什么。
先说沃勒。
沃勒今天表示：我并不担心通胀加速或通胀预期大幅上升，我关注的是劳动力市场，因为在经历了数月的疲软之后，即便9月就业报告，或未来几周的任何其他数据出现回暖，但仍然不会打消我支持降息的看法。
CNBC认为，沃勒不仅几个月来多次发言支持降息，他还不断更新评论以反映对经济的看法。由于政府关门期间缺乏官方数据，这位政策制定者引用了各种其他数据点，而结论是劳动力市场需求疲软以及消费者面临压力。
此外在关税方面，沃勒表示价格数据显示关税不会对通胀产生长期影响。而再次降息将是一次风险管理行动，或者叫做预防式降息，这同时也是鲍威尔一直在使用的术语。并且历史上的预防式降息往往都是连续三次。
沃勒这么表示显然是想告诉市场，我之所以这么做，既参考了经济走向，同时也不忘初心，和9月开启降息时，委员会一致认同的风险管理式降息，或者预防式降息的逻辑路径是一致的。
沃勒接着说道，我现在担心的是，目前的限制性货币政策正在拖累经济，特别是它如何影响中低收入消费者。如果12月继续降息的话，那么这将给劳动力市场加速疲软，提供一个额外的保险，并且也使政策向更中性的方向靠拢。
同时沃勒也驳斥了美联储在政策上盲飞的说法，他认为政府关门虽然暂停了几乎所有官方经济数据，但仍有大量的私营部门，以及一些公共部门数据，这些数据提供了一个不完美，但完全可以采取行动的美国经济图景。
最后他今天继续表示支持12月再次降息，并对劳动力市场疲软，以及招聘急剧放缓感到担忧。
Jason认为，沃勒的态度没有发生太多变化，不过这次也强调了私营数据的重要性，我想尤其是ADP和挑战者失业报告，它们让沃勒看到了更多的劳动力市场疲软迹象。当然，对于私营部门数据的依赖程度，每位官员可能都不太相同。这也就是为什么有的官员认为就业已经处于悬崖边上了，有的却认为没有官方数据就不好妄下定论。
接着是副主席杰佛逊，他今天表示就业面临的下行风险有所上升，不过他也重申，随着利率接近中性水平，决策者需要更加谨慎、缓步推进。
他说到：我认为过去几个月经济中的风险平衡已经发生变化，就业的下行风险有所增加，而通胀的上行风险则可能在最近略有下降。
媒体分析称，杰斐逊的表态显示，他在12月9–10日的下次美联储会议上，对降息保持开放态度。
对于失业率，杰斐逊预计失业率在今年底前会小幅上升，但现有信息显示劳动力市场正在逐步降温，这种降温无论在需求端还是供给端都出现了。
劳动力的供给和需求双向降温，这恰恰是鲍威尔在Jackson Hole年会时提到的就业风险，也是当时他由鹰转鸽的最大理由。因为这种奇特的平衡并不是一个持久之计，是非常脆弱的，一旦大型裁员频发，就像近期的情况一样，那么这种供给需求很可能会快速失衡。我相信杰弗森在这里，实际上是暗示了就业风险更加脆弱。
而对于通胀，杰斐逊指出，目前朝着美联储2%通胀目标推进的进展，似乎已停滞了，这可能反映出关税的影响。
他说到：通胀没有进一步放缓，这似乎来自于关税效应。而若剔除关税因素，通胀可能仍在继续向2%靠拢。目前一个合理的基准判断是，关税导致物价上涨，是一次性上移的，而不是持续的通胀问题。
在政策前景方面，杰斐逊表示，不清楚能在12月FOMC货币政策会议之前，掌握多少官方数据，他将以数据为依据做出决定。并且在当前时点，这是一种尤为谨慎的做法。
Jason认为，杰佛逊虽然表面上是中性态度，但一则强调就业的供给与需求双双降温，二则强调剔除关税后的通胀，正在朝着2%的中性目标演进，这让我感觉，他的立场应该归类于中性偏鸽。
至于沃勒，他的态度已经非常明确。既然他表示现有的官方数据都不会改变降息立场，那么在12月会议前，几乎不会有任何因素能够动摇他的观点了。所以可以将他归入明确鸽派阵营。
综合今日的表态来看，在12名FOMC票委中，目前的阵营分布大致为：三位明鸽、四位明鹰、杰斐逊中性偏鸽，形成了一个接近五五开的胶着局面。 明天理事巴尔还有一场讲话，届时我也会第一时间分析观察他的政策倾向，为12月决议的走向提供更多线索。
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【风险重启之年】
风险重启之年，这是大摩最近发布的经济展望报告名称。它预示美国股债汇金会有怎样的走势？又暗含了经济会向什么方向发展呢？我们一起来看一下。
开始前要说明的是，这篇报告是展望全球市场的，篇幅过长，我们只摘取美国部分。
首先是宏观政策层面。大摩的策略师Wilson认为，明年美国将会有三股政策力量同时催化，这在历史上看都是比较罕见的。其一是大美丽法案的减税政策，这会为企业在明后两年共同减税1290亿美元。其二预计美联储明年上半年会继续降息50个基点。其三是共和党的小政府，少监管环境，这会为企业扩张建厂，尤其会为电力配套设施带来便利。
接着是股市。大摩认为，在上述罕见的宏观政策背景下，风险资产将会受到非常有利的经营环境。与此同时，AI相关资本支出周期仍处于早期阶段，人工智能也会进一步驱动效率提升，再加上企业定价能力的改善，这些都会推助股市进一步上涨。
不过大摩在报告中也承认，美股估值处于高位，其中CAPE市盈率高达38倍，接近历史高点，但即便如此，大摩认为在强劲的宏观驱动因素下，高估值可以持续存在。
基于上述理由，大摩认为，标普500明年年末目标价为7800点，较当前水平上涨约15%，也是华尔街最乐观的声音之一。
然后是债市，大摩认为，美债将在明年上半年走出牛市陡峭化行情，也就是短期债券受到联储降息而被压低，预计明年底两年期国债将被压低到2.6%。而长期债券则相对稳定，预计10年期债券收益率在4.05%左右。
这里简单介绍一下牛市陡峭化。所谓牛市陡峭化，就是短期债券收益率的下降幅度，大于长期债券收益率下降的幅度。翻译过来就是短期通胀压力走弱，降息预期升温，长期则相对稳定。这种情况通常发生在经济增长乏力、美联储要降息刺激经济的时候。比如图中所示的黄线，就是2008年金融危机，以及2020年疫情中期，当时都出现过这种典型的牛市陡峭化。
与之对应的是熊市陡峭化，也就是长期利率上升的幅度大于短期利率，这通常出现在经济强劲增长、长期通胀预期升温的时候，比如图示的2021年一季度时。
是不是听起来感觉牛熊的定义有点怪怪的？牛市意味着经济要衰退，而熊市反而意味着经济增长强劲。没错，他们是对债市而言的，与股市刚好相反。而大摩预测的牛市陡峭只在明年上半年出现，也就是说，大摩认为经济低迷也只限于明年上半年，下半年开始就会强劲复苏。
好，回到正文。基于大摩对牛市陡峭化的理解，他们认为两年期和十年期的利差将扩大到145个基点，是自2021年以来的最大，或者最陡峭水平。这意味着短期债券的投资机会要远好于长期债券。
另外，在目前数据中心1.5万亿美元的融资缺口下，信贷市场会成为融资供应的主力。而虽然市场目前对高质量债，或者是投资级债券的需求依然强劲，但是在如此强大的供应量面前，投资级债券的价格可能会承压，收益率会上涨。而垃圾级债券反而因为供应不足的缘故，会保持一个比较温和的走势。
也就是说，大摩认为短债好于长债，垃圾债相对好于投资级债。
下面是汇市。与先前态度不同的是，大摩对美元的看法出现了重大转变，它不再极端看空美元，而是认为美元会走出一个先弱后强的趋势出来。
大摩预计，美元指数将在上半年走弱至94点，随后在下半年反弹至99点，全年基本持平。  
为什么？大摩的理由是，在明年上半年的时候，美联储继续降息和全球风险情绪改善，这两点将推动美元走弱。但在下半年时，随着美国经济复苏和长端利率回升，美元则有望重新走强。这里下半年经济复苏的预判，是不是正好和刚才的牛市陡峭化理论结合起来了呢？ 
那么小结一下，结合着刚才提到的牛市陡峭化来看，大摩认为美国经济将在明年上半年触底，在明年下半年就会立即复苏。经济复苏会带动美元和美股走高。
最后是黄金。大摩认为近期ETF资金流入，已经扭转了四年的净流出趋势，并且央行购金虽有放缓但仍在继续，再加上实物资产对冲通胀的需求也会增强。因此，大摩同样也看涨黄金，并将目标价设定在4500美元，较目前有着9%的上涨空间。
好了，这篇宏观展望基本结束了。Jason认为，大摩对明年的展望逻辑很清晰，那就是忽略短期数据的噪音，聚焦长期政策的三大支柱，降息、减税、和放松监管。
这种中长期视角确实值得散户学习。
但报告中也埋了一个重要伏笔，牛市陡峭化的收益率曲线，意味着明年上半年经济放缓，甚至发生衰退的可能是存在的。那么这里就有问题了，如果真的陷入衰退，美国经济能在半年内就恢复过来吗？
历史数据告诉我们，这个概率似乎并不高。并且还有机构给出了几乎相反的逻辑。比如美银哈特内特就认为，明年5月15日新任美联储主席上任前，市场相对安全，但之后的流动性环境可能出现转折，市场可能趋于平衡，甚至出现调整。
另外，从历史上看，美股往往是在降息前半段的表现比较好，而2026年的情况更像是降息的后半段。事实上，自1990年以来的7次降息周期中，有6次美股估值都在降息结束前后见顶。如果2026年上半年美联储真的结束降息周期，美股会不会也会开始大幅回调呢？
因此我认为，普通投资者既要学习大摩的长期思考逻辑。也要对短期风险适当地管理。就当下来看，现在的目光还是要聚焦在三周后的议息会议上，经济数据上，还有英伟达、博通、甲骨文的财报上，这些可能会更加直观地影响今年美股走势。至于这是最后的狂欢，还是新征程的起点，现在我想还不能太着急下定论，只能走一步看一步了。
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【四年减半】
今年对于比特币的投资者而言，本来应该是合法性得到全面支持的一年。华尔街主流机构入场，ETF推出，连美国政府也释放出前所未有的积极政策信号。然而，令人费解的是，在一片利好声中，比特币的价格却并未如期上涨。自10月份触12.6万美元的高点后，就急转直下，迅速抹去了2025年的全部涨幅，蒸发了约6000亿美元。市场在毫无明确利空触发的情况下快速回调，令投资者备感挫败。这种信念的快速蒸发，究竟是为什么？
彭博社认为，在各大交易室和社交媒体上，对比特币的焦虑情绪依然在蔓延。交易员们正重新审视历史图表，试图从旧的理论中寻找答案。但问题在于，华尔街的传统投资理论并不适用于比特币，它与传统资产没有稳定的关联性，也没有经过验证的风险框架。
因此在这种情况下，许多人只能默认回归他们最熟悉的模型。就是为期四年的减半周期模型。
什么意思？四年减半的意思是说，每隔四年通过挖矿产生的比特币奖励将减少一半，这意味着比特币供应量会减少，比特币价格会上升。但正因为这是可预期的公开信息，投机资金会提前布局，在事件临近和发生后集中涌入，制造出强烈的上涨预期。当市场情绪达到狂热顶点时，资金便开始获利离场，随之引发多米诺效应般的抛售潮，跌幅往往超过50%。因此，所谓的腰斩并非减半机制本身的作用，而是投机周期自然演变的结果。
Bitwise资管首席投资官马修·霍根认为，散户投资者情绪现在非常糟糕，他们担心四年的周期会重演，不想再经历一次50%的回撤，因此他们正通过提前退出市场来规避风险。他同时指出，此前散户资金在高位追逐加密相关的股票而遭受损失，加上10月初贸易紧张局势意外升级引发的大规模清算，都造成了当前这个对未来期望过高、但信念却异常脆弱的市场。
更讽刺的是，这一切都发生在比特币前景看起来最好的时候。今年年中，比特币ETF吸引了数十亿美元的资金流入，一度让比特币被视为一种宏观对冲工具。川普政府的亲加密政策，似乎也预示着更大的上行空间。但好景不长，资金流入随后陷入停滞，一些长期持有者选择套现离场。即便是像Strategy这样以大量持有比特币著称的公司，其股价也已跌至接近比特币持仓的公允价值水平，这表明市场不再愿意为这种公司支付任何溢价。
加密数据公司Nansen的分析师杰克·肯尼斯指出，在目前这个阶段，比特币的交易行为更像一个，嵌入在机构投资组合中的宏观资产，它对全球流动性、货币政策和美元动态的反应，要比对可预测的比特币供给冲击更为敏感。
彭博资讯的高级商品策略师迈克·麦格隆则更为悲观，他表示，在黄金和股票价格都接近历史高点的情况下，比特币是风险资产类别里的异类。并且预计比特币和大多数加密货币将继续下跌。
Jason认为，这轮调整的驱动因素比较复杂，技术层面上，有过度杠杆化导致的强制清算；情绪层面上，有前期获利的了结压力。但持续下跌的原因，可能在于全球金融市场流动性的收紧。那么接下来，尤其是美国的流动性会怎么发展？
从最近的信息来看，纽约联储主席威廉姆斯已经召集银行开启了闭门会议，商讨缓解流动性的议题。这说明流动性问题已经引起监管层的高度重视。并且从历史经验来看，美联储不会坐视流动性危机蔓延。目前也已经有机构预计在明年1月重启扩表，为市场注入流动性。
最后，即便美联储在12月维持利率不变，那么等数据清晰后，在接下来的1月也很可能会重新降息，这会利好所有风险资产。
因此我认为，作为对流动性和利率最为敏感的投资品之一，比特币在这轮调整重演腰斩的概率并不高。
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【涨价倒霉蛋】
你们或多或少可能都听过，最近的DRAM和NAND在疯涨，闪迪和美光也在疯涨，这些大多都归因于数据中心对存储的放量需求。但是，有人欢喜就有人愁，在这疯涨的背后，那些服务器出货商却吃尽了苦头。
今天大摩对七家硬件公司发出降级警告，其中Dell的评级从增持直接降为减持，遭遇了双降，目标价从144美元暴跌至110美元。HPE同样难逃厄运，从增持降至中性。消息一出，Dell收盘暴跌8%，HPE跌7%，华硕、和硕、技嘉等台湾公司也跌超6%。
大摩的理由很直接，因为一场史无前例的存储价格超级周期正在到来，而这可能会让硬件厂商的利润被彻底吞噬。
这轮存储涨价有多疯狂呢？大摩的数据显示，DRAM内存现货价格，在短短两个月内飙升了260%以上，NAND闪存今年以来也上涨超过50%。其中存储三霸王之一的三星，更是从9月开始，就将某些内存芯片的价格提高了60%。
CNBC认为，如今存储涨价潮，让人想起了2016年至2018年那场内存噩梦。当时NAND和DRAM现货价格飙升80-90%，硬件厂商的毛利率被压缩得喘不过气。但这次更加凶险。因为AI基建狂潮导致存储需求暴增，其中内存的供应履约率可能在未来两个季度里，跌到40%之低。
回过头来看DELL，大摩认为DELL是受内存成本上涨冲击最严重的公司之一。内存占硬件产品采购成本的10-70%，而Dell的产品线恰恰是内存密集型的PC和服务器。上一轮内存周期中，Dell的毛利率就收缩了95-170个基点。
更糟的是，Dell是英伟达的主要客户，同时为CoreWeave等云服务商组装AI服务器。但由于AI服务器的利润率本就极低，Dell的整体毛利率只有18.7%左右，而英伟达的毛利率高达72.7%。现在内存成本暴涨，因此大摩将Dell的2027财年毛利率预测下调了220个基点，至18.2%，EPS预测下调约12%。
Jason认为，其实钱被英伟达赚走的不止Dell这种下游整机厂，像CoreWeave这样的云计算公司也面临相同的困境。没办法，现在是AI投资初期，议价权牢牢掌握在英伟达手里。这种情况短期内也不会有太大改善，至少要等到算力不再是问题，或者电力问题严峻的时候，那时GPU的需求和经济价值才会回落，英伟达的议价权也才会变得更合理一点。
但资本市场就是这样贪婪。换个角度想把下游都压榨干了，才能支撑起英伟达73%的恐怖硬件毛利率，和近五万亿的市值。所以有失就有得吧，就像无间道中韩琛的情景一样：押甲功色蛮关服（字幕：一将功成万骨枯）
接下来是今日彭博五大新闻：
第五：
香港银行家和监管机构对本港自亚洲金融危机以来，最严重的房地产衰退表示担忧。香港金融管理局已加强对银行不良贷款决策的审查，并更频繁地联系银行，以评估其向小型开发商提供信贷的意愿。银行家们也正在重新评估为数千亿美元，不稳定的房地产贷款作抵押的虚高估值。
第四：
多乐士油漆母公司阿克苏诺贝尔，正与竞争对手艾仕得涂料系统，进行深入合并谈判。在涂料行业面临关税和经济放缓的背景下，合并可能最早于周二宣布。阿克苏诺贝尔近期因客户支出减少而下调了盈利预期，并一直在进行重组以削减成本。艾仕得自2014年上市以来，由私募股权公司凯雷集团控股。
第三：
贸易融资平台Raistone因其最大客户、汽车零部件供应商First Brands的倒闭，而寻求出售。First Brands的破产给Raistone带来了严重的流动性紧张。该公司正在评估战略选择，包括直接出售或股权资本重组。
第二：
川普批准向沙特阿拉伯出售F-35战斗机，这是对沙特王储穆罕默德·本·萨勒曼的重大让步，旨在深化两国关系并促使沙特与以色列建交。尽管川普表示将出售，但该交易仍面临许多障碍，包括需要数年的谈判和国会批准。以色列对维持其在该地区的军事优势感到担忧，而五角大楼则担心中国的技术获取风险。
第一：
川普暗示可能将美国军事打击范围，从委内瑞拉扩大到哥伦比亚和墨西哥的陆上目标，引发市场担忧及对其地区战略的质疑。川普已向加勒比海增派海军，包括福特号航母。此举正值对委内瑞拉领导人马杜罗采取强硬立场之际，国会议员和军事专家对白宫的下一步行动，和最终目的表示担忧。