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最懂美联储的人发话了！;沃尔玛风险激增？;一指标明示AI过热！巴菲特出手了！
2025.11.14
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最懂美联储的人发话了！沃尔玛风险激增？一指标明示AI过热！巴菲特出手了！
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文字稿
【没有人比大摩更懂降息】
昨天我们分析了美联储会不会降息，今天就给你奉上大摩的看法。话不多说，直接进入正题。
研报上来就引出问题，在停摆结束后，市场最关心的问题是：经济数据何时发布？这些数据能否支持美联储在12月降息？
先回答第一个问题，大摩参考了2013年的政府停摆，认为如果停摆本周结束，那么9月就业报告将在3个工作日后发布，也就是最快11月19日公布。对于就业人数，大摩预测9月新增5万人，失业率维持在4.3%不变。大摩的预测很好理解，9月除了开启降息，并没有发生其他奇奇怪怪的事情。
但是，对于9月的零售和PPI数据，这可能要等到11月27日感恩节前后了，但大概率仍会在FOMC前公布。也就是说，美联储会在开会前可以掌握所有的9月数据，并且从目前的预测和已经公布的CPI报告来看，9月数据可能不会改变风险偏好，路径仍然按照经济预测报告SEP的方向在走。
好，接着是10月数据。由于这次停摆持续了整个10月，所以数据收集工作很可能受到延误。那么按照2013年的时间推算来看的话，10月的CPI、PPI、零售很可能赶不上会议了。但是，10月的就业报告有可能在会议前一天，也就是12月8日公布。而这份报告恰恰是最重要的。
大摩估计，10月就业人数为5万人，失业率预计将飙升至4.5%。不过，10月失业率上升部分原因是临时失业，以及年初接受离职补偿的联邦雇员。但即便如此，大摩认为报告还可能会体现出更低的劳动力需求信号，比如每周工时出现下滑。而这是可以证明就业市场进一步疲软的关键指标。
然后是11月，大摩认为开会前可能不会拿到任何的11月数据，不过大摩也给出了4.5%的失业率估计。考虑到政府开门修复了一部分临时失业人数，同时联邦离职补偿的失业人员，已经在10月消化了一部分，但大摩仍然给出11月4.5%的失业率，这意味着就业疲软的趋势将得到延续。
另外大摩补充了一下，他们认为就算10月的非农报告没有拿到，但还有失业金领取人数，以及包括ADP、挑战者失业报告、黑五销售数据在内的私营数据来补充。因此这些私营报告的含金量仍然很高。
基于上述数据和判断，大摩预计美联储将在劳动力市场主导的数据下，继续降息25个基点。
最后大摩也提示了风险。因为鲍威尔在10月会议上表示，12月降息远非板上钉钉。他说委员会内部对12月降息前景存在严重分歧，并强调将更加依赖数据，而非像9月和10月那样更侧重风险管理。
那么在重新聚焦数据而非风险管理的情况下，如果数据好于预期，包括9月失业率下降、10月失业率没有进一步上升、非农就业人数加快等，这就会让委员会认为，今年5月到8月的招聘疲软期已经过去了，从而可能暂停降息。这是其一。
其二，大摩还提醒关注就业报告的修正数据。因为第四季度的就业数据往往是向上修正的，也就是如果10月的就业人数超过了9月，再加上向上修正的预期，这个积极的就业数据会给降息鸽派带来更明显的压力。
最后是假日消费数据也可能好于预期。尤其是在没有10月非农就业数据的前提下，一个强劲的假日消费，可能缓解对劳动力市场和消费者走弱的担忧，同时增加对通胀的担忧。
好了，以上就是大摩的分析。就在截稿时，商务部和劳工统计局更新了数据发布日历，其中10月PCE将在11月26日发布，赶上了会议。再加上很可能拿到的10月就业数据，那么美联储在会议前就有PCE和就业两份重磅数据了，这无疑增加了不少确定性。
因此Jason认为，美联储目前处于绝对的数据依赖模式，这和大摩的观点一致。而10月非农就业报告就是核心判断依据，其中5万这个就业数字，可能是关键的分水岭。如果高了，那么大家伙就洗洗睡吧。如果低了，并且PCE没有意外的话，那么美联储很可能会继续降息。
另外补充一下，昨天白宫经济委员会主任哈赛特表示，政府停摆可能导致约6万私营部门员工失业。还有Verizon宣布裁员了1.5万人。而这些数据并没有纳入在大摩的分析模型里面，也就是说，现在的就业疲软度，只低不高。
另一个问题是最近常讨论到的流动性缺口。目前逆回购规模已接近见底，可注入股市的流动性来源有限，这是美联储方面。而政府重新开门后，财政部一般账户TGA的余额，也不太可能降至此前低位，这是财政部方面。	
因此我认为，虽然降息对流动性的效果，是因时期和环境有所区别的，不一定总是好的。但显然，不降息只会把事情搞的更复杂。
最后我再说一下CME这个工具。这个工具是由期货交易员，通过真金白银在市场上交易得出的隐含概率，是非常有参考价值的，并且在绝大部分时间里都很管用，尤其是数据链条清晰的时候。
但是，当出现特殊事件时，尤其像政府关门、数据缺失这种情况时，市场情绪成为主导价格的直接因素，而非理性的数据链条，所以此时CME的错误率就会急剧飙升。
因此，即便CME现在回落到了45%，但Jason仍然保持很可能降息的观点！
嗯。。。要是真不降息你们也别怪我，高盛大摩也干了
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【菜鸟年】
当全球最大零售商突然宣布CEO换人，这背后藏着怎样的战略考量？新掌门又能否接住这6800亿美元的重担呢？
今天沃尔玛突然宣布，CEO道格·麦克米伦，将在明年2月1日卸任，由美国业务负责人约翰·弗纳接棒。消息公布后，沃尔玛股价一度下跌2%。
据CNBC报道，59岁的麦克米伦在本周二才向董事会透露的退休计划，而董事会在周四就火速投票通过了继任者的任命。不过这位执掌沃尔玛超过11年的CEO，将继续留任董事会到明年春天，同时还会担任公司顾问到2027年1月。
那么新CEO是何许人也呢？接棒的人叫做弗纳。他今年51岁，从1993年起就开始在沃尔玛做小时工。随后一路爬到了美国业务CEO的位置。巧合的是，他的父亲也曾是沃尔玛的高管，这让他从小就浸润在沃尔玛的文化中。
在老CEO麦克米伦给员工的信中，他评价到，新CEO弗纳对员工有感情，又对创新有嗅觉。这种平衡能力将帮助他带领团队，进入到一个由创新，和AI驱动的新零售时代。
但也有知情人士透露，新CEO的管理风格不同，他的领导方式非常强硬。
回顾过往，老CEO麦克米伦在2014年接手时，当时的沃尔玛过得并不好。销售停滞，员工不满，门店脏乱，连自家高管都怀疑这艘巨轮还能不能继续增长。而麦克米伦的第一招就是提高小时工工资，投资门店升级，同时启动数字化转型来对抗亚马逊。
在2016年时，他主导以33亿美元收购了电商初创公司Jet.com，并让创始人马克·洛尔负责美国电商业务。这招效果立竿见影，电商销售额开始飙升。尽管那个时代的许多电商项目最终关闭了，但沃尔玛的电商占比已经在今年达到了18%，这反映出麦克米伦独特的战略眼光。
而在最近几年，麦克米伦还推动沃尔玛进军广告和会员业务，让收入来源更加多元化。他还比前任CEO们更多地介入美国政治圈，仅今年就多次到白宫拜访川普商讨关税议题，也为沃尔玛的战略备货提供了宝贵的信息。
在他掌舵的这10年期间，沃尔玛股价涨了四倍，市值增加了5760亿美元，年收入也从当年的停滞不前，增长到如今的6800多亿美元。并且员工薪酬在零售业属于中上水平，福利也更丰厚了，可以说是黄金十年。
而对于新人弗纳来说，现在接手的沃尔玛正面临着一个复杂的局面。因为AI带来的变革和不确定的消费需求，将成为下一个十年的难题。
Jason认为，沃尔玛这家公司我一直都很喜欢，他有充裕的现金流，低波动和低beta特性，分红和股价表现都不错。
但是，突然换帅就需要谨慎起来了。一个掌舵10年的CEO突然宣布离任，这在大企业内部会造成很广泛的影响，比如内控流程、工作风格、薪酬体系等等，并且还有一个不确定的战略未来。
因此，在弗纳的菜鸟年里，我建议要更谨慎一些，至少要等业绩稳定，战略明朗后再做考虑。
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【利差2.0】
你有没有好奇过，科技巨头们发债建设数据中心的投资者们，都是谁呢？
最近几个月，甲骨文、Meta和谷歌母公司Alphabet，都发行了大额债券，用来给AI竞赛输血。摩根大通的分析师预测，未来一年，高评级债券市场可能会吸收高达3000亿美元，而这都与AI数据中心相关。也就是说，这些科技公司正在把目光投向主流的投资级公司债券市场，这是企业借钱最多，通常也是成本最低的渠道之一。
与此同时，美国的人寿保险公司也有自己的烦恼：他们手里的退休养老资金越来越多，急需找到合适的投资渠道来保证收益。比如今年就是65岁人口数量峰值的一年，年金销售也创下了历史新高。
因此，由于投保人越来越多，寿命越来越长，而他们都需要拿到定期稳定的收入，所以这些保险公司就需要投资那种期限更长、收益更高的资产。
大摩首席固收策略师蒂鲁帕图尔说到：过去两到三年，信贷市场技术面最大的变化，就是美国人寿保险成为了最大的买家。这就推动各类信贷的利差全面收窄。事实上，投资级公司债券的利差，也就是公司债券相对于基准国债的收益率差异，这已经收窄到了上世纪90年代以来的最紧水平。也是昨天新闻中提到过的利差过窄的话题。
那么传统上，主流保险公司只对信用评级最高的公司投资，比如投资级债券。但现在的情况正在发生变化。
芝加哥联邦储备银行发布的一项研究发现，人寿保险公司，他们近年来越来越愿意投资收益率更高，但结构更复杂的私募配售产品。
Beach Point Capital Management的结构性信贷主管，胡恩萨克对此表示到：你会看到超大规模云计算公司，更多地采用结构化私募信贷来融资。他们的预期是，如果今天在AI领域胜出，就能赚到数万亿美元。所以多付一点利息又算什么呢？
但华尔街日报也认为，这意味着科技公司借得越多，超出现金流支撑的部分就越大，信用评级就可能受到影响。而且AI本身还有很多未解之谜：比如最终用户需求到底有多大？驱动AI的芯片寿命有多长？会不会有足够的廉价电力供应？这些问题都还没有明确的答案。
Jason认为，这篇文章和前两天的利差那篇新闻很像。都是告诉我们，现在信用利差已经被压缩到历史最低水平，甚至低过了金融危机前，这意味着投资者对债券的需求非常火热。
但这篇文章也有值得分享的地方，就是保险公司也大举入局私募债了。 
从历史经验看，当保守型机构开始追逐高风险资产时，通常意味着市场周期已经走到了后半段。一旦出现经济衰退、美联储暂停降息、或者企业盈利不及预期等事件，债券市场的波动将会被成倍放大。更危险的是，这种波动不会局限在债券市场内部，而是会通过评级、信用紧缩、流动性枯竭等渠道快速传导至股票市场，形成系统性风险。
所以，大家伙别忘了2008年金融危机是怎么发生的？当时几乎没有人相信房贷会出什么问题。就像现在也几乎没人认为AI会出什么问题一样。哦不对，现在倒是有一些质疑的声音，但是利差还是走到了低点！
因此我再次提示大家，要密切关注债券利差的走势，尤其是垃圾债和投资级债券之间的利差变化。这个指标往往是拐点的早期信号。当然了，在未来的日子里，如果Jason看到有什么变化，也会第一时间通知各位。要想做好投资，我们多一点对市场的敬畏，终归是没错的。
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【转变】
今天最后一篇新闻，我们来点评一下巴菲特退休前的押注。
根据伯克希尔的13F持仓文件，今年第三季度最大的个股持仓集中在两家科技巨头，分别是苹果和谷歌。其中，苹果进一步被抛售，而谷歌则被建仓。
从细节上看，伯克希尔三季度减持苹果约4179万股，环比减少约15%，持仓市值减少约106亿美元。抛售力度明显增加，是上个季度的两倍之多，超出了很多媒体的估计。
在去年二季度和三季度，伯克希尔曾接连大幅减持苹果，减持股份幅度分别达50%和25%，此后，去年的四季度和今年的一季度都保持不变。而紧接着在今年的二季度和三季度又开始减仓。这似乎意味着伯克希尔每隔两个季度，就要减持两个季度苹果，也许是一个规律吧。
不过，尽管苹果是本季度减持最多的个股，但现在伯克希尔还持有苹果2.38亿股，仍然是头号重仓股。
除了苹果，伯克希尔还减持了约3720万股的美国银行，市值减少19.2亿美元，占比略为降至10.96%。以持仓市值的变动看，美银是减持规模第二大的个股，但仍然是第三大重仓股。
最后，三季度伯克希尔首次建仓了谷歌约1785万股，股票市值约43.4亿美元，正好徘在第十名。那么无论从持仓市值的变动，还是从持仓占比的变动看，谷歌都是伯克希尔三季度买入最多的个股，远超排名第二位的瑞士安达保险。
对于建仓谷歌的原因，彭博社认为可能是由伯克希尔的投资经理Todd Combs，或Ted Weschler的决定，这两人此前在科技股领域非常活跃。其中一人曾在2019年率先投资亚马逊。但考虑到巴菲特传统的价值投资理念，以及他对高增长科技股的谨慎态度，这个季度突然建仓谷歌的举动，还是令人颇感意外。
好，最后就是前十大重仓股名单了。其中大多数都是老面孔，比如苹果、美国运通、可口可乐等等。唯一的新面孔就是谷歌，它挤掉了上季度的肾脏透析服务商德维特。具体排名可以参考图片。
Jason认为，13F最大的亮点就是建仓谷歌。 
对于谷歌长期的不确定性，我和美投君的看法一致，就是搜索广告和AI业务不可协调的冲突，目前也没有什么好的解决办法，而且随着AI的持续进步，人们对AI用得越来越广泛，这个问题只会变得愈发严峻。但我认为这并不会在1-2年的时间维度上凸显出来。
所以，如果把眼光放短一些，我认为谷歌的投资价值还是很高的。
因为它和微软是目前市场上唯二的两家巨头，既有云计算，又有大模型，而且谷歌云还在快速扩张期，Gemini又是顶尖的大模型。特别是谷歌的Gemini 3.0，虽然还在测试阶段，但据我了解，它的多模态能力的效果非常惊艳，远超2.5 Pro。再加上它传统的广告分发能力，都增加了它的投资确定性和增长潜力。
至于你是否愿意为了它短期的确定性和增长潜力，去冒这个可能被AI颠覆的风险，这个问题就见仁见智了。
另外，如果这笔投资真的出自韦斯勒或库姆斯这两位接班人之手，那释放的信号就非常明确了：就是伯克希尔的投资逻辑正在发生变化，可能会继续注入更多的成长股和科技股。
这意味着什么呢？BRK未来的估值和波动率，都可能会因此走高。对于那些习惯把它当成对抗风险的投资者来说，就需要密切关注这个潜在的转变了。好了，这周的新闻就到这啦，下面是彭博五大新闻以及本周总结。
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【彭博五大新闻】
第五：美国航班削减降至3%。美国交通运输部和FAA周五宣布，从11月15日起将40个主要机场的航班削减，要求从6%降至3%，原因是空管人员配置改善。
第四：Sonder倒闭牵连贝莱德和万豪。精品酒店公司Sonder，周五在特拉华州申请破产清算，资产和负债均在10-100亿美元之间，贝莱德旗下多只基金成为债权人，持股超10%。万豪曾将Sonder纳入预订平台试图扩张房源，终止合作前一天还提供了短期资金支持。不过Sonder因流动性危机突然停止美国业务，截至6月底仅有2700万美元现金。其租赁重资产模式导致纽约、迈阿密和明尼阿波利斯等地业主，追讨超千万美元欠租，多起诉讼正在进行。
第三：
AIG候任总裁John Neal取消入职。AIG周五宣布与候任总裁John Neal达成协议，因个人原因取消其入职计划。纽约时报报道称，AIG在被询问Neal于2017年，在QBE Insurance担任CEO期间，未披露与下属恋情后宣布此决定。当时QBE董事会因此事件将Neal的奖金削减20%，数月后他辞职，此事已被多家媒体报道。Neal原定12月1日入职，曾担任伦敦劳合社CEO。AIG和Neal均未进一步置评。
第二：谷歌400亿美元投资德州数据中心。谷歌宣布到2027年在德州投资400亿美元建设三座AI数据中心，分别位于Armstrong县和Haskell县，其中一座将配套太阳能和储能设施。德州凭借廉价能源、广阔土地和商业友好政策，吸引了Anthropic的500亿美元投资、OpenAI、Meta和微软等巨头投资。
第一：
川普削减食品关税。川普周五签署行政令，削减牛肉、番茄、咖啡和香蕉等食品关税，涵盖数百种美国无法充足生产的商品，追溯至11月13日生效。此举旨在应对选民对高食品价格的不满，共和党在多场选举中因民生成本问题落败。但对巴西产品仅取消10%互惠关税，仍保留40%惩罚性关税，牛肉和咖啡价格压力依然显著。美国农产品进口预计今年将达394亿美元，其中咖啡占三分之一。
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【一周总结】
好了，以下是一周总结：
本周主要股指表现分化，标普上涨0.08%，纳指下跌0.45%，道指上涨0.34%，罗素2000下跌1.83%。
大型科技股方面，七巨头中特斯拉跌5.9%、亚马逊跌4.0%、Meta跌2.0%表现最弱；微软涨2.7%和苹果涨1.5%表现较好。
板块方面，表现强劲的板块包括制药/生物科技、医疗技术、能源、软件等。
落后板块包括银行、信用卡、资产管理公司、半导体设备、卡车运输等。
其他市场方面，美债全线走弱，收益率上升5-6个基点。美债拍卖结果喜忧参半，580亿美元3年期国债需求强劲，但420亿美元10年期，和250亿美元30年期拍卖均走软。
美元指数涨0.3%。黄金涨2.1%，WTI原油涨0.5%，比特币期货下跌超9%，是连续第三周下跌，自5月初以来首次收于10万美元下方。
宏观方面：
美联储官员们的观点分歧加剧了12月FOMC会议的不确定性。本周多位鹰派官员发声，但市场对12月降息的预期仍维持在50%左右。政府的重新运作将为美联储提供更多决策所需的数据。 
另外持续43天的创纪录政府关门终于结束，国会通过了持续到明年1月30日的临时支出法案。虽然关门期间对市场影响有限，但市场正急切等待经济数据的恢复发布，其中9月非农就业数据定于11月20日公布。 
而劳动力市场上，ADP数据显示10月就业市场出现萎缩迹象，引发了对劳动力市场恶化的担忧。然而，NFIB报告却显示，小企业主仍在为找不到合格员工填补空缺职位而烦恼。 
但在消费市场上，“K型”消费分化趋势的辩论仍在继续。美国运通和美国银行的数据显示消费者支出依然强劲。与此同时，特朗普政府显露出对民众生活成本的担忧，并提出考虑50年期抵押贷款、发放关税红利，以及对部分进口商品进行关税豁免以降价等措施。
市场方面：
本周市场情绪复杂，一方面，软银出售英伟达持仓、甲骨文因计划举债投资AI而遭持续抛售，以及CoreWeave因第三方开发商问题下调指引，都给AI板块带来了压力。
但另一方面，有分析师公开反驳“AI泡沫”论，且市场对英伟达下周发布的Q3财报预期乐观，显示出对AI前景的信心依然存在。
消息方面：
AMD在分析师日上强调AI需求“永不满足”，获得积极反响。
思科财报超预期并上调指引，其网络业务实力和创纪录的AI基础设施订单成为亮点。
迪士尼虽然整体盈利情况好于预期，但其电视网络业务的疲软，以及对业绩指引准确性的质疑令市场感到失望。
应用材料DRAM业务表现强劲，但公司警示出货量和收入的增长可能要到2026年下半年才会加速。
辉瑞以每股86.25美元的价格成功竞购GLP-1药物公司Metsera。
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【下周重点事件】
下周重点宏观数据有：
周一，纽约联储帝国制造调查
周二，NAHB房屋建筑商信心指数
周四，9月非农就业报告、费城联储制造业指数、成屋销售、密歇根大学11月消费者信心报告
下周值得关注的财报有：
周二，HomeDepot（HD）
周三，英伟达NVDA、塔吉特TGT
周四，沃尔玛WMT