AI产业巨变！英伟达将迎来二次爆发？

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今天美投君就必须要好好跟各位聊聊这次英伟达的最新财报。这可以说是英伟达近几年来，信息量最大，改变最多，也是最为重要的一次财报了！他不仅将改变英伟达未来很长一段时间的投资逻辑，甚至将重构整个AI产业的格局。那究竟是怎样的一份财报能够让市场如此的兴奋？又为什么说财报后，英伟达股价很可能即将突破横盘，重拾爆发呢？
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一家5万亿市值的公司还能有多少爆发力呢？英伟达用一份史诗级财报告诉你，即便贵为股王，它也还能再度爆发！本次财报后，英伟达股价大涨近10%！而且这很可能仅仅是个开始。为什么这么说呢？
今天美投君就必须要好好跟各位聊聊这次英伟达的最新财报。这可以说是英伟达近几年来，信息量最大，改变最多，也是最为重要的一次财报了！他不仅将改变英伟达未来很长一段时间的投资逻辑，甚至将重构整个AI产业的格局。那究竟是怎样的一份财报能够让市场如此的兴奋？又为什么说财报后，英伟达股价很可能即将突破横盘，重拾爆发呢？接下来，我们就来深入分析一下本次英伟达的最新财报！
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长期蛰伏的巨兽要想看懂本次英伟达财报，咱先得简单回顾一下本次财报前的背景。过去一段时间，英伟达的股价表现其实并不好，股价近一年来一直横盘，几乎纹丝未动。而且这还是在过去整体半导体大幅上涨的一个背景下，这就更显得英伟达有些老态龙钟的感觉了。
那为什么英伟达的表现之前会如此疲软呢？是它的业绩不行吗？从图中咱可以看出，过去这四个季度，英伟达的营收不仅在高速增长，而且还一直在加速，很显然不是业绩的问题。
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那问题出在哪呢？美投君再给大家看一张图。这个是我从彭博终端截取的英伟达的估值表现。可以看到，过去一年，英伟达的PE估值，从33倍大幅缩水到了现在的17倍。也就是说，这段时间英伟达的股价疲软，可以说完全是由于估值压缩所导致的。
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业绩是公司自己驱动的，但是估值却是市场给的。估值遭遇如此严重的压缩，那很显然完全就来自于市场的担忧。那财报前市场都在担心什么呢？有这么几个关键的问题咱投资者必须要了解。
第一，	是市场担心，英伟达最高速增长时期已经过去了，27年业绩增速就将会放缓。
第二，	是存储涨价愈演愈烈，这很可能会冲击到未来英伟达的毛利率。
第三，	则是自研芯片的兴起，英伟达的市场份额恐怕会因此进一步被压缩
第四，	也是最近新增的一个风险，是对于循环融资的担忧。这个可能有些看官还不太了解，没关系，在后面还会详细分析。
这四点便是之前英伟达股价表现不佳，或者更准确的说，是之前估值表现受压制的核心原因。说到这儿可能有脑子快的看官会问了，那本次财报是否就是因为这些担忧被解除了，所以才有如此的大涨呢？确实，担忧是有一部分被解除了，但同时也暴露出了很多新的问题。公司的上涨并没有那么简单。接下来我们就一头扎进公司财报，来看懂最新的英伟达投资逻辑的变化。
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业绩真的好吗？本季度，英伟达总收入962亿美元，调整后的每股收益为2.22美元，收入和利润都超预期5%左右。而毛利率为75%则是符合预期。
在业务方面，数据中心业务890亿美元，超预期4%。其中，大科技的收入487亿美元大超预期，但是其他类别ACIE，也就是那些小云和主权AI的收入只有403亿美元，比预期还低了4%。不过，从占比上看，来自大科技的收入从上季度的57%降到55%，ACIE非大科技的收入则从43%提升到了45%，这体现出公司在收入分散化上的进步。
在指引方面，管理层预计下季度公司收入1080亿美元，略高于卖方预期的1050亿，但是低于我们拿到的买方预期1185亿。毛利率方面，下季度毛利率指引为74%，低于市场预期的74.5%，原因是Rubin初期产能爬坡所带来的成本压力。从指引数据上看，公司的收入和毛利其实都表现的并不好。
整体来看，虽然公司本季度的业务还算合格，但是ACIE的收入增长不及预期，而且下季度的指引还表现平平，所以英伟达这次的财报表现只能算是非常一般。
不过，这次英伟达财报的重点还不在于这个季度，而是管理层非常意外地给出了27年的全年指引。
在电话会上，CFO开场王炸，他们预计2028财年整体的收入，在最保守的情况下，也将会大涨70%，如果没有供应瓶颈只看需求端的话，那增长将可以达到100%。作为对比，市场预期只有45%左右，即便就是最乐观的卖方预期，我们也只看到了55%。可见管理层给出的指引相当炸裂。
另一个重要的变化，是管理层给出了未来毛利率的明确预期。CFO表示，由于存储涨价的原因，毛利率的结构发生了重要的变化。预计下季度将会从75%降到74%，四季度则会继续承压到71%到72%之间，然后就此触底，进入到27年，毛利率将稳定在72%到73%之间。
可能不总看英伟达财报的看官不理解这两段指引的含金量，美投君跟踪英伟达很多年的时间了，这里我必须得跟各位翻译一下。这种在年中给出第二年全年指引的操作在整个美股中都是非常罕见的，在英伟达30年的上市历史中也是头一回。
那为什么英伟达会在此刻一反常态的去给出如此详尽的未来指引呢？难不成黄仁勋也感受到了股价压力，主动出来释放利好了？财报会议上就有人问了这个问题，而黄仁勋的答案让人始料未及，这么做不是为了股东，也不是为了市场，而是为了他的供应商。
随着AI投入的持续扩大，现在越来越多的人开始担心起了AI投入还能否持续？这其中就有英伟达的供应商，他们因此迟迟不敢去扩充自己的产能，这也影响到了英伟达的出货量。这次黄仁勋就是希望靠给出明确的未来指引，让供应伙伴们知道，我们未来的需求非常强，你们就放心扩产就完了。
为此黄仁勋还举了美光的例子。他说在之前存储供给还没有那么紧张的时候，他就用过这招推动美光去扩产。现在回头看，这招非常奏效，他也很庆幸自己当时做了这个决定。如果没有这么做，现在存储的供给可能会更加紧张，那对英伟达的出货量影响也会更大。
另外，CFO也解释了公司为什么要直接给出这么详细的毛利率指引。她的意思是，管理层希望把未来毛利率的变化路径给直接讲清楚，不希望毛利率再成为华尔街一直悬而未决、反复猜测的一个问题。她也很坦诚的承认，这一轮毛利率的承压，很重要的一个原因就是存储价格的上涨。
本来英伟达财报数据出来之后，股价是下跌的，但是财报会议上管理层聊完后，股价就强势反弹了，可见市场对于管理层这套“话疗”还是非常买账的。可问题是，此前市场的担忧真的就解决了吗？看起来，似乎存储的问题依旧严峻，毛利也比之前想象中要更糟，未来的自研芯片竞争和循环融资的问题也似乎还都在。怎么市场就突然翻篇了呢？会不会此次上涨只是一个短暂的回弹呢？咱们还得进一步去深挖财报。
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彻底掀开的天花板甭管说有多少担忧还悬而未决，但有这么一个担忧却是瓷瓷实实的被打消了，那就是增速放缓的风险。此前市场预期，27年英伟达的收入增速将会从65%降到45%左右。而本次财报后，公司最保守的指引也给到了70%。而且70%还是管理层明确说有供给瓶颈的时候实现的，现在黄仁勋一顿话疗，如果真的能够打消供应商的顾虑开始让他们增产，那么超过70%的增速我认为概率还是非常高的，甚至达到100%的增速我认为完全也有可能。
我这么说可不是纯拍脑门。过去几年每次英伟达财报我都做了详细的数据分析和估值模型。这张图就是去年9月，我给英伟达做估值的时候，市场对于今年收入增速预期。可以看到，当时市场对于今年26年收入增速的预期仅有34%，而现在我们看到的实际的增速已经来到了65%，而且今年还没结束，最终这个数字甚至有望达到80%。而且这还并非是个例，过去很长一段时间，英伟达的业绩超预期都是惯例。给出相对保守的指引也是英伟达管理层的一贯风格。
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管理层自己也在财报会议上给他们的指引交出了证据。黄仁勋明确表示，目前云计算行业的积压订单已经超过 了2 万亿美元，并且五大云明年的资本性开支将会达到1.3万亿，比市场预期的1.1万亿还要再多出2000亿。这相当于是直接掀了大科技的底牌，为整个AI产业链打了一剂强心剂。当然这剂强心剂也有它的副作用，一会儿我还会分析。不过就单独对于收入增速而言，我认为增速见顶的担忧现在已经基本被彻底被打消了，明年英伟达额收入进一步加速是大势所趋。而这将会成为未来持续提振英伟达估值的一个关键因素。
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利润压缩反成好事？老观众都了解，我们此前在分析英伟达时一直强调，对于英伟达股价最为关键的一个指标就是它的毛利率，没有之一。他不仅多次决定了公司的股价走势，更是市场最为紧张的一根神经。而就在最近关于毛利的担忧达到了顶峰，罪魁祸首就是存储。这次管理层很坦诚的承认了存储涨价确实给自己带来了的利润上的压缩，同时他们给出的毛利率指引也低于了市场的预期。那这是否值得咱投资者担忧呢？
在我看来，此次毛利指引不仅不是个问题，反而是对于英伟达最大的一个利好，而它对于股价的影响甚至超过了营收增速的意外提升。为什么这么说呢？
首先我们得先清楚本次毛利下降的性质是什么。对于半导体公司而言，由于行业极强的周期性，毛利下降往往就意味着需求开始疲软，因此这也是市场最为担心的问题。而对于现在的英伟达而言，其实情况并非如此。毛利的下降最主要的原因就是成本端存储的涨价，它和需求无关。所以对于需求的担忧基本可以消除。
而其实更为重要的一个问题是，为什么英伟达能够给出如此明确的毛利指引？实话讲，要想预测一年之后的毛利率并不容易，尤其是在存储价格不断上涨的这个背景下。深挖财报，我们这次发现了一个非常重要的线索，而这就是英伟达的Supply commitment，他指的是，公司未来已经承诺给供应商的采购金额。这个数字从上个季度的1190亿美元，一口气增加到了本季度的2790亿美元，而这个增加主要就跟存储有关。该数字的大幅增长，就说明英伟达在本季度提前锁定了大量的存储订单，通过提前锁定采购量来换取更加稳定的供给价格。这也是为什么英伟达可以给出如此明确的长期毛利指引的原因。
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而对于咱们投资者而言，此举的意义远不止毛利这个数字这么简单。它意味着，英伟达的毛利风险显著下降了，不仅是存储价格的影响被控制，更是公司最关键的一条生命线现在有了长期的保障。投资者不再需要再成天提心吊胆存储涨价，竞争，或是产能爬坡这些意外因素。英伟达把结果明确告诉咱各位了，那么之前因为“提心吊胆”而被压缩的估值，就能够因此而持续开始释放。
对于我个人而言，本次财报还有一点让我非常买账，这就是管理层的透明度。很多时候，外部的变化是我们投资者无法预判的，也是注定会给股价带来波动的。对于长期投资者而言，跟着这些变化来回交易，很难让人安心，也很容易会犯错。但是一个透明的管理层，一个坦诚的管理层，它就是更值得信任的。你更可以相信他有能力应对这些 各种变化，你也可以相信他会更有意愿为股东负责，那这就能让我更愿意长期去持有一家公司，跟他们一直走下去。
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两个悬而未决的隐患上面咱分析的是这次财报给出的积极因素，但要想投资明白英伟达，不能光看好的地方，他的问题咱也必须要了解。对于当前的英伟达而言，有这么两个悬而未决的问题，甚至还有一个在财报后变得更加严重了。
这第一个问题就来自于自研芯片的竞争。这个问题在过去两年的时间内一直萦绕在英伟达头上，黄仁勋也多次回应过，但是却始终没能打消市场的质疑。客观上讲，自研芯片的市场地位确实在这两年内不断的提升。这个威胁恐怕未来还将长期持续下去。
针对这个威胁，现在对于英伟达来说最为关键的一个变量就是最新的Rubin芯片的表现。只有它的性能表现足够好，才能够帮助英伟达守住它的份额，加固自己的行业地位。正好本次财报，管理层又多给出了很多关于Rubin的细节。他们表示，Rubin的收入在下个季度就能够达到数据中心业务总收入的20%，也就是大概200亿美元。这要大幅高于24年年底Blackwell首次计入收入的表现，当时Blackwell的收入只有100亿美元左右。在性能上，管理层表示和上一代Grace Blackwell Ultra相比，Rubin每兆瓦的吞吐量提高了30倍，而token的成本则降低了35倍。
关于自研芯片和英伟达通用芯片的竞争问题，我在美投Pro上做过专题研究，这里咱就不再展开了，我只说结论。自研芯片无论是现在还是终局都无法彻底替代英伟达的通用芯片，它只能做到在某些特定领域中的优化效果，从而降低一部分成本。而英伟达最大的优势，一方面在于CUDA的软硬结合，而另一方面则在于它本身产品更为快速的迭代。就短期而言，在一个快速扩张的AI市场里面，大家都有足够高的增长空间，竞争暂时构不成太大威胁。但长期来看，自研芯片确实可能带来一定的份额的侵蚀，这是真实存在的风险，也无法彻底解决。这会持续对于英伟达的估值造成一定压力。
第二个悬而未决的问题在于循环融资的担忧，这个问题在本次财报后不仅没有解决，反而变得更加严重了。
那什么是循环融资呢？他说的是，英伟达给自己的客户提供担保，辅助他们融资去买自家的芯片。这其中就包括了大名鼎鼎的OpenAI。英伟达还主动联合软银以及美国的五大投行，为AI初创企业提供了数千亿美元的融资支持。也因此，很多人戏称英伟达为“AI央行”。过去这一段时间，英伟达因为这种循环融资的模式遭遇到了非常多的市场质疑。因为它本质上就是借客户钱，让他们买自己的产品。
对此，英伟达在本次财报会议上也给出了正面回应。首先他解释了为什么自己要这么做：
第一，是他认为现在真正限制AI初创企业发展的不是技术，不是人才也不是需求，而是算力。帮助他们融资买算力，是加速AI产业发展的唯一方法，而且也是最有效的手段。AI产业发展了，自然也会反过来授意英伟达。
第二，如果这些AI初创企业最后真的能够成功，他们会更加依赖英伟达的生态系统。这点很好理解，如果从他们出生起就长在英伟达的体系下，那他们就很难转换。而英伟达也不希望看到这些公司因为资金或算力的局限，被迫转向自研芯片或像AMD这样的其他厂商。
第三，管理层认为这件事本身的风险并没有市场想象的那么高。因为即便英伟达支持的这些AI初创企业最终出了问题，那最坏的情况无非就是把芯片再给收回来，再卖给其他的客户。而AI算力的需求又是足够的，他们总能够找到买家。甚至最极端的情况，公司也能把这些算力拿回来，用于自己内部的AI研发。
而接下来，出人意料的是管理层并没有因为市场的质疑而放松起循环融资的态度，反而还非常坦率的承认，所谓“循环融资”这个事儿，他们不仅要搞，而且要大搞特搞。他们透露，明年大约会有1/4的收入来自于英伟达在财务上支持的这些AI实验室。这相当于是管理层主动把这部分风险直接跟市场摊牌。他的风险不仅没有下降，反而还进一步提升了，这可以说是英伟达目前最大的一个风险。
那对于咱投资者而言，我们要怎么去理解这件事儿呢？
首先，咱们要知道，英伟达真实的财务风险确实不高。根据投行大摩的最新预估，英伟达28年年底，包括所有“循环融资”的总信用敞口大概在2000亿美元左右，但净现金预计将有3500亿，就是说这些融资都出了问题，英伟达也完全有能力兜得住。
不过咱也得清楚，财务风险并非是最核心的问题，最核心的问题在于“循环融资”彻底改变了英伟达自身业务的风险结构，从而会彻底影响到公司的估值，什么意思呢？
从好的方面说，英伟达此举确实能够加速AI产业的发展，像OpenAI就是典型的受益公司。如果没有英伟达的融资担保，OpenAI也不会发展的这么快。反过来，OpenAI也确实给英伟达提供了非常可观的新增收入。它本质上是在扩大英伟达的收入规模，而且还巩固了他们自己长期的产业地位。
但从另一个角度来说，一旦AI产业真出了问题，大量的初创企业资金链因此而断裂，那英伟达收到的冲击就会比单纯AI需求下滑还要更加严重，风险也会被更加放大。
所以你看，本质上循环融资就是英伟达给自己的业务加的一个杠杆。他能够放大AI的成功，同时也能够放大AI的失败。
那对于咱投资者而言，投资英伟达的逻辑就此会发生变化了。加了杠杆的英伟达，不管最终的结果是成功还是失败，就从现在客观上而言，风险就是变高了。我们现在很难判断，所有这些收入中，有多少来自于AI本身真实的需求，又有多少是因为英伟达提供了融资支持，被虚假放大的需求。英伟达的收入质量客观上讲确实是比以前下降了的，而且按照管理层的表态，这种情况在短期内恐怕很难发生改变。
所以说，英伟达的估值确实也应该做一次结构性的下调。24，25年，公司没有循环融资问题的时候，估值在25倍左右，现在有了循环融资，估值给个10%到20%的折价我认为是完全合理的，也就是具体在20-22倍左右。不过尽管如此，距离当前17倍的估值也仍有一定的增长空间。
我们回到循环融资的问题上来。如果我们站在市场的角度客观的分析，那对于估值进行折价完全就说得通。但从另一个角度来说，如果我们投资者想要真正赚取alpha，那就需要有一定的和市场不一样的看法。
在我看来，AI注定会带来巨大的商业价值，我也相信大部分AI企业是可以获得成功的。AI发展超出预期的概率要远远大过AI发展停滞的概率，同时我也非常认可当前限制AI发展最大的瓶颈就在于算力。只要这点被打开，最终AI的发展大概率会比想象中要更强。
再次基础之上，英伟达现在的循环融资所带来的就是更高的收入规模，以及更强的客户绑定，还有更稳固的行业地位，它的收益最终我认为是要大过风险的。我承认英伟达此举有赌的成分，但我个人对于AI产业的判断是支持英伟达的战略方向的。也就是说，如果我的判断正确的话，现在因为循环融资而带来的估值压缩，未来总会有一天，会成为英伟达重新估值释放的理由。这将会给公司带来更高的增长潜力。
当然，这只是我个人的观点，这期视频也没有时间来展开我的论据。但分析过程都展示给咱各位了，如果你有不同的观点，也应该知道该如何决策，也欢迎大家在评论区里友好讨论。
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投资观点其实很多投资观点，我已经在前面的分析中说的差不多了，最后咱不妨做个简单的总结。
财报之前，限制英伟达股价表现的核心原因，在于估值的压缩，而估值压缩来自于四个长期的担忧：收入增速见顶，毛利率承压，自研芯片竞争，以及循环融资。在本次财报后，前两大担忧都有了明显的缓解，不管是短期还是长期都有助于公司的估值释放。但后两个担忧仍然悬而未决，甚至循环融资的问题还在财报后加剧了。
但整体来看，担忧相较于财报前是明显下降的，而且行业需求非常旺盛，管理层也通过更加透明的指引显著降低了投资风险。所以我认为，本次财报后，公司很有可能迎来一波久违的估值释放，结束长达一年的横盘，形成下一轮的股价突破。
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另一方面，现在公司的估值已经来到了一个较低的位置，有着足够强的安全边际。即便就说判断出错，我认为下行的风险也相对有限。除非AI产业整体出现崩盘，which我认为可能性很低，否则我看不到短期有什么真正意义上的下行风险是需要咱们投资者担心的。
最后，现在英伟达最大的风险，或者说压制它的估值最大的压力，循环融资，我认为短期确实会持续压制公司的股价。但拉长视野，最终的判断因人而异，但我个人相信AI产业的发展会证明英伟达的战略决策是正确的，这部分风险有望在未来给英伟达带来进一步估值释放的空间。
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