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降息大反转！;发生了什么？;英伟达被爆财务造假？
2025.11.21
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降息大反转，发生了什么？英伟达被爆财务造假？
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文字稿
【最不懂美联储的人】
降息与否已然成为了左右当今美股的最大变量之一。经过一夜发酵，多家机构纷纷调整了此前的预测。今天我们先来看美国六大投行的最新态度。
首先登场的是曾经最懂美联储的大小摩，他们昨天双双撤回12月的乐观预测，理由是9月非农就业数据远超预期。
接着美银行则表示了谨慎的态度，它不仅将12月暂缓降息作为基准情形，并且还对明年1月也持中性立场，没有给出明确的判断。
相比之下，花旗和富国则继续保持积极态度，它们重申12月降息25个基点的预期，理由是近期的裁员报告以及9月4.4%的失业率。其中花旗最为乐观，它不仅认为12月会降息，它还同样对明年1月和3月降息持乐观态度。
最后是高盛，他也改变了态度，它将12月降息概率下调至30%，原因是美联储内部对进一步宽松的分歧正在扩大。
总体来看，持乐观态度的只有花旗和富国，其余投行均不同程度地下调了可能性。而对明年1月的态度，目前还不够明朗。
这样看来，大部分投行似乎都呈现悲观态度，市场理论上也应该按这个方向去交易。
然而，今天一大早CME工具显示12月降息概率不降反涨？从昨天的33%升至现在70%以上，究竟发生了什么事？股市是否会因此而发生反转呢？
先是密歇根消费者信心报告。这份曾经没那么重要的私营数据终于体现出了它的价值。根据统计，11月消费情绪指数从10月的53.6降至51，是有记录以来的最低水平之一，这代表美国人对个人收入的看法持续恶化。
报告还提到，消费者对高生活成本和就业保障感到焦虑，个人失业可能性自2020年7月以来攀升至最高点。消费者预计未来一年价格将以4.5%的速度上涨，虽然看着挺高，但实际上已经连续三个月放缓了。报告还预计未来五到十年的通胀为3.4%，低于10月的3.9%。
简而言之，这份调查报告的结论是说，居民收入在下滑、消费在下滑，预期通胀也在下滑。这无疑为鸽派增添了不少信心。当然，它只是配角，主角还是美联储的官员们。
第一位是波士顿联储主席柯林斯，她今天表示，当前温和限制性的货币政策非常合适，并直言自己对12月降息持犹豫态度，她不愿意在通胀仍偏高时走得太快，而更倾向于维持一段时间，等待更多数据后再作决定。
柯林斯今天的倾向没有太大变化，整体站位仍属于中性偏鹰，也保持了一贯的谨慎观望态度，这点市场早有预期，所以她并不是改变风头的真正原因。
第二位是达拉斯联储主席洛根，她今天再次呼吁，美联储要在降息方面放缓脚步，但表示预计不久后会重新扩张资产负债表。
洛根目前不是票委，但她和昨天的鹰派哈麦克一样，明年1月就会轮换上去获得投票权。所以她现在的态度也很重要。今天她虽表示暂缓脚步，但重启资产负债表扩张的预期倒是一个积极信号。不过这仍然无法解释CME走高的原因。
好了，不卖关子了，今天最大的鸽派信号来自纽约联储主席威廉姆斯。就是前不久临时召开会议，商讨流动性问题的那位官员。他也是所有官员里最能代表华尔街利益的，同时作为纽约联储主席，他拥有永久投票权，因此他的表态分量极高。
威廉姆斯今早表示，随着劳动力市场降温，就业面临的下行风险已经增加，而通胀面临的上行风险有所减轻。他认为货币政策目前处于温和紧缩状态，这种当前的限制程度是低于此前行动的水平。
威廉姆斯的意思是说，现在就业这边明显在降温，出事的概率比之前大了，而通胀那边已经压下去不少，风险天平开始从怕通胀转向怕失业这边倾斜。同时，在这种风险再平衡的背景下，再把利率死按在之前那么高的位置就有点得不偿失了，所以他实际上是在给后面继续降息铺路、找逻辑支撑。也正是基于这样的逻辑，CME对降息的押注来了个大转向。
Jason认为，如果市场现在只能靠降息当唯一催化剂，那本身就是偏悲观、偏消极的定价方式。从今天的盘面表现看，威廉姆斯的发言顶多算是开了个好头，而市场的走势并没有给出一根像样的放量长阳。说明市场信心仍然不足。
虽然因为扩表和降息预期再次升温，让市场悲观情绪消化了不少。但真正担忧的AI变现问题仍然是个未知数。所以我的结论不变，短期谨慎，长期乐观。保持耐心，先让子弹飞一会儿。
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【真造假了？】
今天美投君给我塞了一篇文章，说有美投Pro的用户问到，昨天英伟达的反转，会不会是这篇质疑英伟达财务造假的小作文导致的？那既然这样，我就带着大家一起分析分析，到底质疑了什么东西？
作者的第一个质疑是应收账款。文章说到本季度334亿的应收账款是天文数字，并且计算得出应收周转天数位53.3天，也就是需要53.3天才能完全收回货款，高于2000年到2024年平均的46天，相当于收款的速度变慢了。
如果说英伟达的GPU真的是大家抢着要的话，那么收款速度应该更快才对，怎么还放缓了呢？因而作者对英伟达的需求提出了质疑。
Jason认为，这种观点有一定道理，但并不严谨。因为企业应收账款出现波动是正常的，有的是因为季度因素，有的是因为需求波动，总之如果用单一季度数据计算的话，就会过分的强调当下的情况，而忽视了自然波动。因此，通常情况下，投行都会用过往12个月的平均数据来计算，我自己算了一下，这个数字是49.68。并没有差出太多。
另外，作者是用2000年到2024年的平均水平来作对比，并没有分阶段全面的进行对比。所以这其实犯了一个常见的样本偏差问题，就是指分析师回测数据时，故意挑选对自己有利的样本。
大家可以看到，英伟达从2025年Q1财季开始，它的应收账款周转天数确实有所增加，它从当时的37天增长到现在的49天，这也确实反应出了客户现金支付能力的下降。
但是，如果从2023财年Q1开始，一直到2024财年Q3季度呢？这是英伟达股价表现最好的时间段。此时它的平均滚动应收周转天数为58.57天。反而比现在高得多。但没人会质疑过去两年英伟达GPU的需求对吧？
也就是说，公式不同，结果不同。样本范围不同，对比结果不同。不能一概而论。
因此我认为，英伟达存在不存在，下游客户支付能力变弱这个情况？存在，并且我在财报分析中就提到过，我是肯定这个说法的。但是，这既不能证明下游出现了危机，更不能说它粉饰业绩。好我们接着往下看。
作者的第二个质疑是存货。文章提到，本季度198亿的存货明显高于上季度的150亿，环比增长32%。虽然黄仁勋描述为疯狂的需求，CFO也解释是为了提前备货。但文章作者认为，如果你需求真的高，存货是不可能增加的，反而应该消耗的更快才对。历史经验也佐证了这一点。比如当年英伟达在2023财年Q2发布H100时，同样供不应求，而公司的存货确实环比就下降了18%。
所以作者认为，当前的存货轨迹有两种可能，一是真实需求没有管理层说的那么强，芯片实际上越堆越多卖不出。二是客户虽收货了，但却没有足够的支付能力。无论是哪一种，都代表整个芯片产业没有看起来那么强劲。
最后作者通过调查发现，英伟达产品放在仓库里的时间要更久，并且第三方算力市场的报价也显示，H100的算力租赁价格下降了33%，这与管理层需求永不满足说法矛盾。
Jason认为，作者在这里实际上提出了两个质疑，其一是质疑存货大幅增长。其二，作者基于算力租赁价格下降的理由，认为存货没有那么高的经济价值，英伟达应该减值才对。
我一个一个来回应。
第一个存货大幅增长的原因。这点我也在财报分析中提到过。的确，英伟达的存货确实增长了不少。但同时产成品也显示需求旺盛，所以不能只看存货这个大科目增长了就说货卖不出去，要拆开看里面的细项分析。
另外结合近期的DRAM涨价行情可以合理推断，要么是采购价格上涨，导致的被动增加存货价值。要么是为了提前囤货，主动增加了采购数量。这两点至少能解释一部分原因。
还有，对于作者提到的需求高了存货应该下降才对这个质疑。我也持保留意见。
因为英伟达不是戴尔，它没法做到精准的MAKE TO ORDER这种按单生产模式。
GPU是需要提前准备，包括DRAM预购、主板PCB采购、电容电阻等等，当然还有最关键的，它得在台积电门口排队！
这些复杂错乱的供应链关系，导致英伟达存货管理必然会出现波动。所以短期的存货上涨并不能直接证明需求端出现问题。
第二个质疑关于存货要不要减值？
首先，减值的前提是这个产品的经济价值没有账面价值高，市场不喜欢，所以才要减值。那么H100这款老芯片，它现在租赁单价降低了，这就意味着所有GPU都应该减值吗？
当然不是。首先租赁价格早在2024年起就开始走低了，这是因为小公司大多都没有开发大模型的能力，而大公司的议价能力强，需求量高导致了价格走低。可这个问题在当时可没人提出来。
其次有没有一种可能，租赁价格本来就过高了？它就算降价了，它所带来的现金流仍然能匹配它的账面价值呢？而且这是老一代芯片，英伟达现在还有没有这个存货都不好说。那么Blackwell的价值如何呢？
我通过EBAY查了一下，现在RTX 6000 ADA的二手价格在1万美元左右，比官方大概7000美元的建议零售价高了不少。这就是一个真实的例子。它最起码能反映BLACKWELL还没有出现减值迹象。因此我也反对这个质疑。
接着第三个问题，作者提出了现金流和利润不匹配，这也是分析财报中的一个经典问题。
作者说英伟达净利润193亿，经营性现金流145亿，转换率仅为75.1%，低于半导体行业平均水平。
好吧，这哥们糊涂了。193亿利润是去年三季度的，经营性现金流这个数字我也不知道哪里来的。Anyway我们计算一下好了，今年三季度英伟达有319亿利润和238亿经营性现金流，转换率差不多74%。诶这哥们可以，错误的数据还能给蒙对正确的结果。但这还是那个问题，样本偏差。
英伟达现金转换率每年、每个季度都不太一样。我随便挑几个，2023年到2026年的Q1季度，现金转换率均超过100%。这四年的Q2季度，有的超过200%，有的超过100%，有的不到100%，还有的不到60%。其他的我就不说了，简而言之，这是英伟达的商业模式所导致的。你可以对比其他半导体企业，但也要自己跟自己比，综合判断后才能下结论。
接着是一个重点问题，循环融资。
这里作者说的太绕了，我简单描述一下，就是英伟达投资了一堆企业，给了这堆企业很多钱。然后这一堆企业又购买了，或者租赁了英伟达的GPU，反过来让英伟达确认了更多的收入，如此往复。所以作者认为这种模式让英伟达的收入高了，估值高了，造成了泡沫。
Jason认为，我的工作经验告诉我，越复杂的问题，就越要往简单想。
这个看起来乱七八糟的关系，实际上就只有两个问题，一个在商业层面上，一个在法律和会计层面上。
先说商业层面，你可以把他们想象成一个公司的两个部门。这两个部门在互相之间交易，但公司的产品最终没有卖出去，没有卖给最终客户，或者说没有真正意义上的变现，所以这家公司表面上在赚钱，但实际上都是自己人的钱。
我认为这层担忧是真实的，因为现在没法知道最终的消费者到底花了多少钱在AI上面。
为什么？因为OpenAI和Antropic他们没上市，没法获取及时的信息。而谷歌、微软、亚马逊他们又没拆分，没法获取AI带来的额外收入信息。
因此最起码在这些科技公司更透明的财报披露前，我也有这点质疑。
接着我们来分析一下法律和会计层面问题。
简单说，如果交易合同中有表示这笔GPU卖出去了无法退回（劣质品除外），代表买家在交货后终止了追索权，所有的风险都转移给了买家，那么在其他条件不变的情况下，英伟达完全可以全部确认这笔收入，就像现在这么做的一样。
但是，如果英伟达通过某种方式控制了买家，或者对买家施加重大影响了，这包括投资、派驻董事、不可撤销的协议、单方依赖合同等等，那么这些买家理应成为英伟达的合并子公司或者联营企业，那么相关的内部交易至少要抵消掉没有对外出售的部分。而英伟达也没有抵消，所以这就造成了英伟达会计层面的高估。
但是这可能吗？目前来看不太可能。拿OpenAI举个例子，英伟达没有派驻董事，它承诺的1000亿投资，按OpenAI现在的估值算，投后差不多占16%，也没触及20%的警戒线。但就算触及了，投资协议是按照每建设1吉瓦投资100亿来推进的，现在哪有那么快进展？
另外OpenAI也不完全依赖英伟达，它又是找微软、又是甲骨文，还有AMD和博通，是最五花八门的客户了，因此这更谈不上协议控制。
总之，从各个角度来看，英伟达现在都不构成对OpenAI的重大影响，更谈不上控制，对Anthropic和其他科技公司来讲也是如此。
因此我认为，循环交易的确应该引起重视，但在现有的GAAP框架内，英伟达的会计处理和法律识别是没有问题的。这个识别能力既是英伟达CFO和审计团队的专业判断，也是分析师应具备的专业能力。
最后是对于利润的质疑。
作者表示英伟达本季度标准GAAP口径下毛利率为73.4%，前一季度为74.6%。也就是环比下降了120个基点。
作者认为按理说新产品GB200架构的单价要比上一代H100高的多，并且台积电COWOS封装成本占比不到1%。现在毛利率反而出现了下滑，这就有三种可能：
第一，英伟达为了清库存而向分销商和云厂商提供大幅折扣，侵蚀了毛利。
第二，英伟达为潜在的Blackwell散热问题计提准备金。
第三，英伟达为逐渐变老的应收账款计提坏账准备，只是管理层尚未在披露层面充分反映。
我一个一个回答。不过在此之前先纠错一下，作者说的73.4%是本季度GAAP毛利率没错，而上一季度的GAAP毛利率是72.42%。不是作者说的74.6%，它是去年三季度的数字。我反复看了原文章，确定作者混淆了环比和同比。
但不管怎样，第一个问题还是样本偏差，另外多数渠道信息都显示GPU供应短缺，而不是需求不足还要折扣优惠什么的。
第二个问题，让我们一起看下英伟达的10Q。本季度计提的维修保证金的确增加了10亿，占收入的比为1.88%。而去年同期这个数字为0.87%，上季度为0.4%，上上个季度是1.9%。这说明什么呢？
这说明虽然有季度变化的影响，但也确如作者所说，英伟达计提的维修保证金比例有所提高，这可能是因为Blackwell今年更新了GB200和GB300导致的，但同时，更高的比例也反映了财务的谨慎原则。所以这一点的挖掘我是赞同作者的，的确有维修增加的风险。
第三点坏账计提。这点GAAP并不强制要求披露账龄结构表，所以也确如作者所说，无法得出一个精准的结论。但是我们可以通过替代指标来判断。
比如我们可以通过应收账款周转天数，也就是今天第一个质疑的指标来分析。它在本季度是49天，低于去年同期，它隐含的结论是整体应收账款是变年轻了，更短了，而不是更老更长了，所以这间接反驳了作者的观点。
第二，财报中没有坏账披露，这说明要么英伟达明着作假，把已经发生信用风险的老账，通常是超过1年以上的坏账忽视不提；要么就是没有逾期1年以上的账，或者超过1年了，但金额规模太小，不具备参考性。那么你相信哪一个呢？我反正不相信英伟达会明摆着财务造假。
好了，小作文到这里就基本讲完了，剩下还有一些是交易层面的问题，今天就不再展开。
总体上我认为，有的质疑声确实是值得关注，包括客户支付能力、AI变现能力、以及增加的保修准备金比例。这些都是很好的质疑声，尤其是前两个问题，它们也是我接下来要关注的焦点。
但是其他问题就显得没那么重要了，或者本身就不合理。而且能看出作者缺乏很多基本的财务知识和经验。所以我们普通投资者还是要结合多方信息再作决策，切勿被小作文给带偏了。
接下来是彭博五大新闻：
第五：
凯雷支持的国防承包商撤回23亿美元贷款。凯雷集团支持的国防和网络安全承包商ManTech因需求疲软撤回了23亿美元杠杆贷款发行，转而从私人信贷机构融资。
摩根大通本月启动融资但未能在11月20日截止日前完成。投资者担忧美国削减政府开支及信贷市场波动。贷款原定利率为SOFR+3个百分点，后考虑提高至3.75个百分点但最终取消。穆迪给予B2评级，债务杠杆率预计为6.5倍。自8月以来已有约12笔垃圾级贷款撤回。
第四：
德州要求最高法院恢复共和党选区地图。德州共和党要求美国最高法院紧急恢复由特朗普指示绘制的国会选区地图，此案可能决定下届中期选举众议院控制权。
联邦地区法院此前以2比1裁定该地图涉嫌种族不公正划分，打击共和党在德州增加5个席位的希望。德州辩称重划基于政治而非种族考虑，并援引Purcell原则称法院裁决时间过晚会扰乱选举。案件将由保守派大法官阿利托处理。
第三：
日本首相高市早苗面临市场考验。日本新任首相高市早苗面临严峻市场挑战。过去一周东京股市蒸发约1270亿美元市值，日元大幅贬值成为美元对冲表现最差的主要货币。
投资者担忧日本过度支出及日本央行推迟加息，债券市场遭大型资产管理人做空。此外，高市因台海危机言论引发中日外交争端，中国暂停日本海产品进口并冻结日本电影审查。
第二：
比尔·阿克曼准备2026年潘兴广场IPO。亿万富翁对冲基金经理比尔·阿克曼正重启其潘兴广场资本管理公司IPO计划，最早可能于2026年第一季度上市。
阿克曼已通知部分投资者并与顾问商谈，但计划仍处于初步阶段，可能因市场条件搁置。
去年潘兴广场以超过100亿美元估值出售股权作为IPO铺垫。该公司管理193亿美元资产，今年回报率超17%。阿克曼还计划将Howard Hughes股权提升至47%，仿效巴菲特伯克希尔模式。
第一：
最高法院阿利托暂时恢复德州选区地图。美国最高法院大法官阿利托在德州提出紧急申请后仅一小时就临时恢复了共和党绘制的德州选区地图。该命令在阿利托本人或全体法院再次行动前持续有效。阿利托要求地图反对者在周一前提交回应，显示将迅速采取行动。此前三名法官组成的联邦法院小组本周早些时候曾阻止该新地图生效。