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衰退在所难免？;英伟达罕见救市？;戴尔暗示需求涌现！赌博成瘾毁掉信用！
2025.11.25
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衰退在所难免？英伟达罕见救市？戴尔暗示需求涌现！赌博成瘾毁掉信用！
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文字稿
【墨菲定律】
昨天说看数据说话，今天数据就来了，不过真是怕什么来什么，四份报告竟不约而同地指向了衰退？
首先登场的是关键通胀指标9月PPI。它环比增长0.3%，比8月有所抬头，但比7月则大幅放缓。整体上符合预期。剔除掉波动较大的食品和能源后，9月核心PPI环比增长0.1%，大幅低于7、8两个月份，并且也低于预期。
考虑到白宫近期降低了部分食品进口关税，以及泽连斯基可能同意白宫更新的19条和平框架协议（小泽配图口型Thank you），俄乌战争有望结束的预期，因此我认为食品和能源价格可能继续回落，对缓解整体通胀有积极的作用。
分项数据上面，最终商品中除汽油价格飙升外，肉类、电力、液化石油气、机动车及设备价格也有所上涨。
最终服务中航运、批发有所上涨，但同时被汽车、服装珠宝等下跌所抵消，整体服务项持平。
整体上看，推助9月PPI走高的最大因素是能源，这部分可能在11月后有所回落。而服务项的温和走势代表前瞻通胀走弱出现了迹象，这一方面是一个比较积极的信号，PPI服务本来就是相对前瞻的，它走弱意味着滞后的CPI服务可能也会降温。但另一方面这也暗含企业可能因为上游关税，和下游消费压力的影响，压缩了利润。
接着零售数据。9月零售环比增长0.2%，连续四个月出现放缓，并且大幅低于预期的0.4%，代表消费水平已经偏离了华尔街的预期，经济问题早在9月就出现了症状。
分项领域方面，加油站、个人护理、杂货消费有所上涨，而汽车、电子产品、服装体育用品比较疲软，尤其是是汽车，这是它四个月以来的首次下滑。
这里面加油站上涨通常和汽油价格呈正相关关系，这点在9月CPI和PPI报告中有交叉印证；个人护理和化妆品通常在经济疲软时表现坚挺，也就是大家俗称的口红经济；汽车下跌有可能和降息预期升温有关，另外因为First Brand债务违约问题，银行可能会收紧车贷政策，所以近期汽车销量可能会继续承压。电子产品、服装体育疲软可能和科技产品更新周期，以及8月释放掉的开学季相关。
最后是核心零售，或者叫对照组，它在9月环比下降了0.1%，这意味着在剔除掉周期性和波动较大的汽车、建材、加油站餐饮服务后，美国核心消费需求实际上是减弱的，这可能会对三季度GDP产生负面影响。
整体上9月零售现实出高端消费有所回落，K型经济出现下移的趋势。如果考虑近期股市回调的话，那么此前支撑消费的高收入家庭可能会继续收紧支出，对经济增长构成拖累。
不过，PPI和零售都是9月的数据，对市场影响相对有限。最新的、最近期的11月CB消费者信心报告和ADP周度数据，反而可能影响更大一些。那么它们又描绘出了一幅什么样的经济图景呢？
11月CB消费者信心指数下降6.8至88.7，低于市场预期，同时为四个月以来的最低值，接近四月关税日的85.7最低点。这一趋势和前不久密歇根大学信心指数不谋而合，虽然它们一个更强调劳动力市场，一个强调家庭财务状况，但两者共同走低，代表消费者对当前和未来商业状况的悲观预期。
接着在截至11月8日的四周内，ADP私营就业平均每周净裁员1.35万个岗位，远高于上周的2500个。就是这一较为悲观的就业趋势和消费信心，让市场意识到美国经济可能会面临放缓，甚至是衰退。
Jason认为，四份报告里我反而觉私营的两份数据略微重要一些，其中一份代表消费信心不足，一份代表裁员人数激增。它们共同指向了经济正在，以及将要下行的趋势，同时也代表经济衰退的风险上升了。
我们都知道，支撑美国经济的最大力量是消费，它现在似乎出现了一些症状和不明朗的趋势。而另一大支柱投资，更准确一点是AI产业链投资，它虽然也面临回报不足的质疑，但企业端却很难在短期改变方向、踩下刹车，并且全球主要国家也都将其视之为经济核心推动力，因此AI投资大概率不会在短期内放缓节奏，这一点相当于给经济托了个底。
总之以前是两条健康的腿，现在一条腿出现了症状，另一条腿正在被按着用放大镜诊断，跑起来速度自然快不了。
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【致分析师的一封信】
连英伟达也坐不住了给华尔街写信解释？这场围绕3万亿美元AI投资的泡沫争论，会是下一个安然？下一个思科？或者仅仅是一个不重要的插曲呢？
今天CNBC报道称，曾准确预测次贷危机的伯里，最近在社交媒体上连续发文，将当前的AI投资热潮比作2000年代的互联网泡沫，而英伟达处于这场泡沫的正中心。
面对这位大空头的质疑，英伟达罕见地向华尔街分析师们，秘密地分发了一份长达七页的备忘录，其目的就是反驳来自于伯里的质疑。我们接下来按照一问一答的方式，来呈现这轮精彩的较量。
第一个问题，伯里质疑到，英伟达有大量的股权激励，他们会稀释掉股东权益，但同时英伟达又通过股票回购掩盖了这种稀释效应。
英伟达回复到，员工股权激励不应与回购计划混为一谈。英伟达的员工薪酬与同行保持一致。员工从股价上涨中受益，并不意味着最初发放的股权激励在发放时就是过度的。
我简要解释下这两个名词。在绝大部分情况下，股权激励是指公司用自身的期权作为工资发放给员工。当满足时间和业绩条件后，员工就有权利以一个偏低的价格来购买公司股票。也可以简单理解为，公司以低于市场价格的方式增发了股票。这样一来，其他所有股东的权益自然就被稀释了。这是伯里提出的质疑。
那么回购又如何掩盖这个问题呢？同样的道理，刚才股票发多了，大家都被稀释了，那么现在公司从市场上把股票买回来注销掉，让股票数量变少又增加了股东权益，这看起来就起到了一个掩盖的作用。
但这是一个问题吗？在我看来，伯里的逻辑没问题，但问题本身是个问题。
因为股权激励是非常传统的激励工具，设计它的目的就是从法理上把员工和所有者的利益捆在一起，让他们劲往一出使，它本身没有问题。
另外为什么规则要求企业披露稀释每股收益这个指标呢？它就是为了体现所有期权、可转债完全行权或者转换后，公司的每股收益最低会是多少，能给投资者一个参考，这是本就有的公开数据。
最后英伟达回购难道不香吗？我们常说一家公司会现金分红、股票分红、股票转增和回购。这里面只有现金分红和回购是真分红，其他只是在账面上倒腾。
所以你说英伟达把钱用来回购不投资是短视，我可以理解。你说它做假账，不太可能，也没必要，代价太大了。你说它把股东利益给员工当激励，我倒认为这不难理解，反而很合理，因为英伟达最高的护城河是软件驱动CUDA，这是人才才能做出来的，不是固定资产这种能摸到着看得见的东西。因此我个人不太认可第一个质疑。
下一个问题。伯里指控英伟达客户为了合理化资本支出，人为夸大了GPU使用寿命。如果GPU实际上2-3年就需要更换，但客户按照5-6年折旧，那么企业财报上的利润就被高估了，实际成本被推迟确认了。
英伟达反驳称，客户根据实际长期使用情况和利用率，将折旧年限设定为4至6年，这是基于现实世界的数据。英伟达还举了个例子，它说2020年发布的老款A100 GPU，到至今仍在高利用率运行，它的经济价值远超2至3年寿命。换句话说，这些芯片即便用了五年，依然在为客户创造价值。
的确如英伟达所说，有很多客户在继续使用A100，它也在继续发挥余温。但衡量折旧年限是否合理的理由，不是它有没有创造经济价值，而是它的经济价值和账面价值有没有显著差异。
举个例子，A100按3年折旧账面上还剩800元，但它能带来1000元的经济价值，超过了账面价值，说明A100不需要减值，也说明折旧年限设计的比较短，比较谨慎，企业也可以不调整。
同样一个例子，如果A100按6年折旧账面上还剩1600元，那么就算有1000元的经济价值，但也低于1600元的账面价值，这两者出现了实质性偏差，此时按规则就得计提减值，同时也说明折旧年限设计的太长，不贴近真实使用环境。
也就是说，在没有发生技术突然淘汰的背景下，现实世界中经济价值和账面价值出现大幅偏差，意味着企业对折旧年限的估计不到位，需要调整。
从目前的情况来看，尽管确实有GPU换代导致经济价值大幅下降的担忧，但目前除了亚马逊以外，其他公司既没有对折旧年限作出调整，也没有披露资产减值损失（谷歌和Meta有减值，但是来自于重组和办公设备），这说明管理层和审计团队对于GPU经济价值的判断是一致的，对折旧年限的估计至少在框架内是合规的。
最后一个问题还是循环融资。英伟达对此的回应相对简短但明确：英伟达认为公司的战略投资仅占总收入很小的一部分，AI初创公司的资金主要来自外部投资者。言外之意是，这些公司买得起英伟达产品，靠的是市场上真金白银的融资，而非英伟达自己的钱在左手倒右手。
这点我在上周五的小作文分析中提到过，简而言之英伟达在财报上的收入是可靠的，它更多的质疑还是在商业层面上。
所以总结一下，伯里也好，上周小作文也好，我认为英伟达现在面临的问题不在于财务合规性，更多在于下游AI企业的变现能力。
因为英伟达现在的高估值来自于两个逻辑，一个是无与伦比的盈利能力；另一个是不可替代的技术实力。这两点说到根上，都要靠下游能赚钱才能维持下去。
但现在情况确实发生了变化，谷歌用自研TPU证明了可以绕开英伟达，今天Meta也爆出要采购谷歌TPU走定制芯片的道路。尽管谷歌CEO劈柴本人公开表示，未来将是TPU和GPU的共存，而不是单一方向。对此，我个人也是认可的，只要AI还在持续发展，GPU和TPU都会过得很好，但这一信号在今天已经动摇了投资者的信心。
所以，在OpenAI推出更强大、更具突破性的产品之前，英伟达可能会持续面临市场质疑。正如黄仁勋自己所言：我业绩不好，你们说AI泡沫破了；我业绩好了，你们又说我助长了AI泡沫，左右为难。
但这也恰恰是当前市场的真实写照，它在狂奔了两年后，现在投资者需要停下来看到回报，当然我也希望这个空窗期不要太长。
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【戴尔】
戴尔今天盘后公布了三季度财报，营收不及预期，但股价在盘后却不降反涨？这是什么原因呢？
财报显示，本季度营收为270.1亿，不及预期。调整后每股收益为2.59美元，超过预期的2.47美元。尽管营收略有失误，利润超过预期，但这可能并不足以导致盘后上涨。
核心业务方面，第三季度客户端解决方案营收为124.8亿美元，同比仅增长3%，且低于分析师预期的126.5亿美元。笔记本电脑和PC业务同比下降了7%，同样低于预期。这两部分业务是戴尔本季度最大的拖累项。
与之鲜明对比的是基础设施解决方案业务，它第三季度贡献的营收为141亿美元，其中服务器和网络部分为101亿美元，同比增长37%，主要由56亿美元的AI服务器出货量推动。
目前戴尔在AI服务器市场占据20%的份额，位居第一。戴尔的优势在于企业客户关系和供应链能力。值得注意的是，戴尔与服务大科技云公司的竞争对手不同，它的主要客户群体是大型企业、政府部门以及像CoreWeave这样的新云公司。这进一步说明，AI服务器的需求量不仅仅限于大科技公司，其他政企也同样保持着积极的需求。
最后是指引，也是刺激戴尔盘后上涨的直接原因。戴尔预计，下季度营收将达到315亿，远超分析师预期的276亿。并且公司将全年AI服务器出货量预期，从200亿大幅上调至250亿，同比增长超过150%，这还不包括11月宣布的，向微软提供英伟达GB300系统的协议。
Jason认为，结合AI服务器放量增长和戴尔的客户结构来看，它下游需求端相对比较广泛，这意味着除了大型云厂商外，越来越多的中小企业开始采购AI服务器，进行本地模型部署，这对整个市场而言是一个积极的信号，因为它代表着越来越多的企业开始真正利用AI起来了。
不过，对于它这个服务器厂商本身而言，尤其是卖掉VMware后，它的盈利能力始终是个严峻问题。本季度戴尔的毛利率回升到了20.71%，有改善，但距离此前22%-24%的高位仍有不小差距。
现在戴尔一边面对英伟达昂贵的GPU，另一边也不得不面对超级周期下的DRAM涨价，双重成本压力下，戴尔能否稳守20%毛利率？现在仍需画上一个问号。
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【小赌怡情，大赌伤身】
当你在手机上轻轻一点，就能对一场球赛、甚至一场选举下注时，这种便利背后藏着什么风险？美银的策略师们给出了一个令人不安的答案：一场新的信用危机正在酝酿。
彭博社说到，2018年美国最高法院废除联邦体育博彩禁令后，在线博彩市场就像打开了潘多拉魔盒一样。Kalshi和Polymarket这类预测市场平台开始迅速崛起，他们在创造一种全新的投机形式。这些平台允许用户对选举结果、体育赛事甚至其他事件进行金融合约交易，彭博社认为，这实际上模糊了投资和赌博之间的界限。
美银策略团队在研报中表示：赌博损失正在给消费者带来财务压力，这种压力可能进而会演变成贷款机构面临的新型信用风险。这种风险的可怕之处在于，它对低收入群体和年轻男性的打击最为严重。
为什么？我们先把视线从东海岸移到西海岸，来自加州大学洛杉矶分校安德森管理学院，和南加州大学的研究人员发现了更惊人的数据：它们发现在允许在线博彩的州，消费者平均信用评分大约四年后下降了近1%，而破产可能性竟然激增了28%。与此同时，被送往催收机构的债务额增加了8%。
更让人揪心的是现实案例。根据《美国新闻》的一项调查，四分之一的赌徒承认错过了账单支付，45%的人表示他们没有足够的钱，来支付三到六个月的生活费。这些数字背后，是一个个陷入财务困境的家庭。
当然，会反驳质疑的不仅是英伟达，博彩公司也发出了声音。Kalshi的发言人杰克·萨奇强调，作为一个受联邦监管的金融交易所，Kalshi的模式为客户提供了更公平、更透明的定价，他们不会像赌场那样敲诈消费者（赌场躺枪）。他还特别指出，由于Kalshi不是庄家，公司的收入并非来自客户的损失。
但美银并不买账。他们指出，这些平台虽然被宣传为预测工具，但它们便捷的访问和游戏化的界面，鼓励了频繁和冲动投注，这种吸引力引发了流动性压力，特别是在年轻和低收入消费者中。
数据显示，预测市场在近几个月爆炸式增长。根据Dune Analytics上dunedata收集的数据，Kalshi和Polymarket的月度名义交易量，在10月份首次突破85亿美元。这种增长在很大程度上是由纽约交易所Kalshi上，与体育赛事相关的合约推动的。
Jason认为，相较于信用风险，我更想问问为什么现在NBA不好看了？为什么再没有四大分位那般吸引力了？肖华（笑话）力推的体育博彩功不可没！
现在比赛从艺术变成了筹码，观众从欣赏变成了投机，这种异化不仅伤害了体育竞技本身，更把年轻人推进债务陷进。最后还是那句话，小赌不怡情，大赌铁伤身，切勿沾赌！
接下来是彭博五大新闻：
第五：
英国财政大臣Rachel Reeves面临平衡多方诉求的难题。她需要同时安抚激进的工党议员、满足债市投资者对英债溢价的要求，并推动经济增长。Reeves声称预算兼具财政纪律与工党价值观。但她面临200亿英镑财政缺口，源于政策失误、川普关税和生产率下滑。政府面临提高税收（去年已增加400亿英镑）的难题。拟议措施包括冻结所得税门槛、征收豪宅税、提高酒精赋税，以及EV里程税等。工党议员对增税承诺存疑。
第四：
Brookfield Asset Management与新加坡主权财富基金GIC，正联合洽谈收购澳大利亚上市公司National Storage REIT。该信托市值约32亿澳元（20亿美元），过去一年股价下跌10%。双方与投资银行就融资进行磋商，但交易尚未最终确定。National Storage是澳新地区最大自存运营商，管理274多个存储中心，最新财年净收入236亿澳元。此交易可望推动澳洲并购市场复苏，今年澳洲M&A活动相比去年同期下跌30%。GIC等待房产估值见底的投资机会。
第三：
电信公司Altice USA（已更名Optimum Communications）向法院起诉最大债权人，Apollo、Ares和BlackRock，指控其通过"合作协议"非法组建债权人卡特尔，垄断定价权并冻结公司融资渠道。该协议绑定几乎所有债权人，要求获得三分之二同意方可与公司交易。Altice声称这是"经典价格固定"行为，破坏资本市场运作。该公司2025年提前偿还19亿美元定期贷款，现寻求提升融资灵活性以重组260亿美元债务，部分债券价格已大幅下跌。
第二：
国防部长Pete Hegseth升级攻击，亚利桑那州民主党参议员Mark Kelly。Kelly与其他民主党人发布视频强调军人应拒绝非法命令，Hegseth指称其为"煽动叛乱"。Hegseth在社媒讽刺Kelly佩戴军衔不规范，威胁若其被召回现役将从军装检查开始。五角大楼宣布调查Kelly，声称可能面临军事法庭。但军事法律专家和民主党强烈反对，指控政府利用军纪对异议议员进行政治报复。退役少将认为政府难以赢诉。
第一：
川普特使Steve Witkoff在10月14日，与普京外交顾问Ushakov通话，建议俄罗斯效仿加沙协议模式，与美国制定乌克兰28点和平计划。Witkoff指导普京应在Zelenskiy白宫访问前与川普通话，借助加沙成功造势。对话显示美国对俄乌谈判的协调策略。普京随后表示28点计划可作为和平基础。川普18日指示Witkoff与普京进一步沟通，推进计划最终敲定，仅余少数分歧点。