年底冲8000？;坏消息出尽了？;AMD准备起飞！选举夜见真章！
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年底冲8000？坏消息出尽了？AMD准备起飞！选举夜见真章！
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文字稿
【今日市场】
美股多数收高，AI交易开始反弹，带头的是半导体存储，其中闪迪涨幅高达4.8%，盘后AMD受财报优于预期带动大涨约7%，前期跌惨的小云，今天表现亮眼，IREN大涨11%，Nebius和CoreWeave也都涨超7%，但和它自己的高点还相去甚远，不知道什么时候能回去。大科技多数上涨，SpaceX博通领涨，苹果特斯拉则逆势下跌。VIX下跌1.5%，收在20.8。昨天VIX自六月以来首次站上20，今天虽然回落，但仍守在20上方。
其他资产方面，受JOLTS职位空缺明显高于预期影响，美债全线走弱，各期限收益率上涨3到6个基点。美元黄金比特币小幅变动，白银下跌2.2%。WTI原油下跌0.4%
大摩：美股年底8000
又来到一周一期的大摩预热报告时间。这周，大摩首席美股策略师Michael Wilson给出了一个明确的判断，他认为，从6月开始的这一轮调整，已经进入了最后阶段，等接下来几个关键事件落地，就可能是加仓高质量周期股的好机会。
Wilson表示，调整的最后一步，通常是轮到大盘补跌。前期跌的主要是大部分个股，大盘靠少数权重股撑着，最后才轮到这些权重股跌下来，自9月底以来，标普里站上200日均线的股票比例，上升了20个百分点，来到62%。同期等权标普上涨了近5%，跑赢市值加权指数约6%，也跑赢了质量较低的罗素2000约4%。这背后和利率表现有关，Wilson认为，等权只要长端利率稳住就能有表现，小盘股则可能需要利率降得更多才行。
不过，Wilson认为离回调结束还差最后一步。他追踪的市场情绪指标，还没有回到通常调整结束的水平，所以他更希望看到情绪指标进一步下跌，或者标普跌到7100到7300点战术目标区间再积极加仓。而年底基准目标则维持8000点不变。也就是说，Wilson短期其实还是看跌的，不过站在年底往这里看，就还是看涨。要真的如他说得，先跌到7100至7300再涨回8000的话，那就意味着有10%到13%的上涨机会。
那么，Wilson等待的是哪些事件呢？
第一个是市场的流动性。上周FOMC上，沃什承认金融条件已经在收紧，等于在替美联储完成一部分紧缩工作，但他不愿意直说现在的金融条件已经偏紧，这意味着美联储进一步转鸽的门槛仍然很高。比较好的消息是，沃什没有重复杰克逊霍尔会议上，要尽快压低通胀的说法，所以美联储至少可以先暂停加息。但Wilson认为，市场实际的流动性，可能比沃什承认的还要紧，所以光靠美联储暂停加息还不够。
既然光靠美联储不够，那钱还能从哪里来？Wilson认为，希望主要在财政部身上，而且有两条路。第一条是把存着的钱花出去。7月中以来，财政部把大约2440亿美元存进了TGA里。按照财政部的计划，这个账户在10月底见顶接近1.05万亿美元，到年底再降到约8500亿美元，这些钱花出去，自然就会重回市场。第二条是少发一点长期国债，所以本周的季度再融资公告很重要，如果财政部减少长期国债的发行，市场的资金压力也会小一点。不过Wilson也提醒，如果这些钱流回来的同时，利率和油价没有一起降下来，市场最后可能还是需要美联储出手提供流动性。
第二个是今天的中期选举。Wilson认为，民主党横扫参众两院，已经在市场预期之内，不太会成为大意外。而且过去两年最影响市场的关税、外交和监管政策，大多掌握在川普手里，国会就算换人，影响也有限。相较于选举本身，Wilson更担心的是选后伊朗冲突再次升级，一旦推高油价，通胀预期和长期利率都会跟着往上走。
第三个是财报季接近尾声。Wilson认为，三季度财报继续印证了市场对质量的偏好。这一季，自由现金流超预期带来的次日股价反应，比每股收益超预期更明显，自由现金流不及预期的公司，受到的惩罚也比以往更重。这说明随着周期走到中后段，投资者已经不再像周期初那样忽略自由现金流缺口，盈利的持续性和现金转化能力变得越来越重要。
因此，随着这些政策和流动性的不确定性逐步消除，加仓的机会正在接近，盈利增长最终会重新成为推动股市的主要力量。方向上，他还是偏好现金流稳定、资产负债表强、盈利预期在上修的公司。
好，报告就到这。我们来听美投分析师Justin的观点。
Justin认为，Wilson把流动性的希望放在财政部身上，一是把TGA里的钱花出去，二是少发长债，少吸走市场的资金，但这两条路其实都没那么容易。先看TGA，按照财政部的预估，这个账户从10月底的1.05万亿降到年底的8500亿，能放回市场的钱大约只有2000亿美元，还比不上7月以来被吸走的2440亿。再看少发长债，高盛也提到，这次交易商问卷里并没有明确提到要减少长债发行，短期内减量的可能性不高。而且就算长债少发了，赤字还是得靠发债来补，长债少了，短债就得多发，一样会把市场里的钱吸走。所以我认为，财政部能释放的流动性很有限，这点我不太认同Wilson。财政部恐怕很难帮到市场。
然后是第二个观点中期选举我倒比较认同，这里就不多说了。
第三个是财报季，我们看到的数据，确实印证了Wilson的判断。表面上看，谷歌去年三季度自由现金流还有约245亿美元，财报后股价表现也不错，今年三季度自由现金流变成负91亿，财报那周就大跌了12.6%。但如果把时间往回拉，去年这个时候，市场正在押注Gemini 3，推动谷歌大涨。而今年三季度，除了现金流转负，搜索广告的增速也放缓到只有12%，等于基本盘也出了问题。所以谷歌这次跌得重，现金流只是其中一个原因。但增长有没有超预期，可能是市场更在乎的。所以这点我也不是很赞同Wilson，现金流和成长性都重要，它需要足够的匹配才能被市场买单。
正在酝酿痛苦的反弹？
高盛合伙人Rich Privorotsky在报告里提到，现在市场最大的争论是，本轮下跌的主因是来自于AI基本面恶化，还是拥挤的仓位在被迫平仓？
从资金面来看。上周对冲基金在大幅减持AI多头仓位。高盛追踪的量化多空基金，上周下跌了2.17%，是2023年12月以来最惨的一周。这类策略是一边买、一边空，平时的涨跌幅度不大，这次的波动说明市场正在集体降仓。而且个股已经连续7周被净卖出，主要是基金在卖掉原本看好的股票。再加上散户情绪重新转空，Rich认为，市场的情绪已经很悲观，仓位目前也很轻，想卖的人大多已经卖完了。
他还说，他的客户现在几乎都很挣扎。上周更像是一次全面降杠杆，大家同时砍多头、回补空头，资金都躲进了防御股和高质量股，AI股的估值则被压了下来。所以这波下跌到底有多少是基本面真的变差，又有多少只是大家在降风险。如果更多是后者，那现在的估值可能已经反映了足够多的坏消息，上涨空间反而会比下跌空间大。但如果是基本面真的变差，比如算力供过于求，那就得重新评估AI股的估值了。
从AI业务本身来看，虽然大科技的云业务都交出了不错的成绩，但负的自由现金流、发股融资，以及越来越高的借债需求，也让市场质疑这些投资的回报。至于英特尔上周的大跌，Rich认为，它反应更多是消费级PC、毛利率和制造上的问题，不是AI需求本身出了问题。因此，今天的AMD财报就显得格外关键。
另外，现在市场对AI的担忧有点自相矛盾，一边担心电力和数据中心建不够，一边又担心算力会大幅过剩。他认为，AI需求强劲大家都看得到，真正没人说得准的是投资回报。而且在仓位拥挤的时候，任何新的风吹草动都会变成减仓的理由，这周的仓位已经比上周轻了不少。
他接着说，从大科技的财报来看，支出意愿并没有减弱，只是投资者不愿意在事件落地前加风险。所以他的直觉是，市场正在酝酿一场痛苦的年底反弹，之所以说痛苦，是因为大部分人手上的仓位都很轻，一旦真的涨起来，没上车的人又不敢追高，只能眼睁睁看着它涨上去。而这场反弹的前提是，几个关键事件得先落地。Rich关注的事件和Wilson差不多，就是中期选举、伊朗局势，还有周三的季度再融资公告。
好，报告就到这。我们再来听Justin的观点。
Justin认为，这篇报道的核心是Rich提到的那个矛盾。那为什么市场会对于AI的供需有两种完全相反的看法呢？我们两边来看。
在认为数据中心建设速度不够快的这一派，他们看的是订单和供给。以亚马逊为例，AWS的积压订单同比翻了一倍多，而且大客户已经把明后两年的产能都提前订走了。谷歌、亚马逊和微软的管理层也都表示，明年的资本开支还会继续增加，只是还没给出具体数字。另外，数据中心的建造也面临地方反对跟电力供应跟不上的问题。所以算力短期内仍然吃紧。
而认为建设过度，算力过剩的投资者，则是注重在增长速度。OA两家的收入增速，已经不像年初那么夸张了，Anthropic自己在招股书里也提醒，未来增速可能会下降。与此同时，供给却在大幅增加，马斯克在SpaceX的财报电话会上就放话，明年要新增10吉瓦的算力，如果真的做到了，需求能不能跟得上就是个问题。再加上模型的效率提升得很快，同样一件事需要的算力越来越少， 所以也有人担心用不到这么多算力。
对于这个争论，我认为需求本身并没有出问题。OA两家的增长斜率是变缓了，但收入还在涨，而且这件事市场也已经反应过一轮了。接下来，随着AI从模型慢慢传导到应用，企业把AI用进日常工作，增长斜率很可能会再被拉高。当然，算力早晚会出现过剩的一天，但我觉得这个时间点，可能会比市场预期的来得更晚。就像前面说的，地方反对和电力不足，正在拖慢数据中心的建设速度，手上已经有的算力只会更抢手，过剩的那一天，也就跟着往后推了。所以，担忧可以有，但目前来看，担忧的方向更可能是建设不足导致的收入不足，而不是建设过剩和需求下滑，导致的建设过度。
AMD击败预期，盘后大涨
接着来看AMD三季度财报。上周英特尔大跌之后，市场都在等AMD这份财报，来确认AI芯片的需求到底有没有变。
AMD本季度收入134亿美元，创下历史新高，超过了公司自己给的指引上限，也超出了市场预期；调整每股收益2.09美元，超预期6%。调整后毛利率为56%，基本符合市场预期。不过，AMD的库存周转天数来到177天，比市场预期的145天多了一个月左右，库存明显偏高。管理层表示，库存增加了大约30亿美元，达到115亿美元，主要是为了满足强劲的数据中心需求，明年也还会继续加大库存和产能的投入。另外，这也可能和微软一个数据中心延迟交付，导致Helios机架提前备货有关。但整体来看，收入和利润都超出了预期，算是一个不错的开头。
在业务方面，最重要的数据中心业务收入85亿美元，超出了预期，主要来自MI450系列GPU的初期销售，以及服务器CPU的强劲增长。营业利润率约为34%，也高于市场预期的32%。而客户端和游戏业务加起来，和预期也相差不大，表示AMD的非AI业务没有掉队，这和英特尔形成了鲜明的对比。整体来看，AMD的各条业务线都还不错，也因此得到了市场的奖励。
在产品方面，市场最关注的是Helios机架和MI450系列。上季度管理层说三季度初步出货、四季度才明显放量，从这次的情况来看，节奏是如期的。苏姿丰表示，三季度是MI455X和Helios机架第一次计入收入，Anthropic、Meta、微软、OpenAI和甲骨文都已经让第一批机架上线运行。四季度Helios的部署会大幅增加，HPE、戴尔、联想和超微等合作伙伴也会开始出货。
在指引方面，AMD预计下季度收入中位数约为170亿美元，超过市场共识163亿美元，并贴近乐观的176亿美元。其中，数据中心业务预计环比大增大约50%，远超共识的35%。客户端和游戏业务则会下降超过20%，游戏和共识差不多悲观，但客户端业务要比共识的正2.7%明显悲观。然后毛利率指引约为55%，比预期低了0.5%，公司解释说，主要是因为数据中心AI业务占比提高了，这个意思是，AI机架里其他组件对毛利率的拖累，要比CPU和MI系列GPU的正向贡献还多一些，所以整体低了一些。
管理层还表示，四季度会是数据中心AI收入，第一次超过服务器CPU的季度，而且超出的幅度不小，虽然没给具体的数字，但也说明Helios的放量，已经实实在在反映在指引里了。
在电话会上，管理层主要谈了四件事。
第一，服务器CPU的需求比预期还强。上季度管理层预计，明年服务器收入会增长70%以上，这次直接上调到大约100%，而且增长主要来自出货量和核心数，涨价的贡献比较小。苏姿丰认为，智能体正在成为CPU在云端的新驱动力，Meta的Muse上线6周，就有超过1000万人启用。产品上，接替Turin的第六代霄龙Venice已经开始出货，早期需求是历代霄龙里最强的，合作伙伴已经承诺推出超过240款Venice平台，比Turin当时多了两成。云厂商本季度就会开始部署，对外的云服务则计划在2027年初推出。AMD还推出了基于Venice、专门跑智能体的整机柜方案Helion，一个机柜最多能装144颗Venice。管理层预计，服务器CPU的市场规模到2030年会增长到大约2200亿美元。目前需求还是大于供应，AMD也正在和供应链合作扩产。
第二是GPU。管理层表示，数据中心AI业务三季度的表现比公司自己的预期还要好，明年数据中心AI收入会明显超过翻倍，增速比90天前预测的还要快。下一代的MI500进展也很顺利，管理层称它又是一次大幅的性能跃升，客户兴趣非常高，多家前沿实验室正在和AMD一起针对自己的工作负载优化MI500，并规划多吉瓦级别的部署。再往后的MI600也已经在开发，苏姿丰表示，会和前沿实验室做更深入的联合设计，目标是在大客户的算力需求里，拿到越来越大的份额。
第三，是明年的整体展望。AMD预计2027年全公司收入会增长超过80%，超过市场预期的75%。数据中心占总收入的比例也会超过80%。而且营业费用的增速，会不到收入增速的一半，代表经营杠杆被进一步放大，而营业利润率也会明显扩张。
第四，是成本和PC端的压力。在HBM方面，AMD和部分供应商、客户签了长期协议，面对内存和其他零件涨价，会和客户一起分担成本。在毛利率方面，管理层没有给出明年的逐季指引，只表示会取决于数据中心AI和CPU的收入比例，四季度的55%可以作为参考。在PC方面，内存涨价拖累了需求，三季度末PC销售明显放缓，AMD预计明年PC出货量会下降两位数，不过PC和数据中心的产能可以互相调配。
好，财报就到这。
Jason认为，Helios按计划兑现，再加上非AI业务暂时没有拉胯，让AMD通过了这次极为严苛的考试。虽然客户端的指引明显低于预期，但其他方面几乎全都超出了预期，尤其是数据中心业务，下季度的指引远远超过了市场共识。这说明AMD在和台积电等供应链伙伴的合作中，已经提前锁定了足够的晶圆、先进封装和内存，能支撑明年更快的增长，管理层也直接给出了明年收入增长超80%的目标。而这一点，在当前竞争激烈的AI半导体赛道里非常关键。因为现在需求远大于供应，谁能更快、更稳定地交货，谁就更有定价权，时间和交付速度本身就是非常重要的定价因素。单单说一嘴需求旺盛但交付不了的那个阶段，恐怕已经过去了。
在产品方面，需要注意的是，Venice并不是专门为AI设计的芯片，而是接替Turin的新一代通用型服务器CPU，只是在智能体这类特别吃CPU的场景里，优势更加明显。像Meta的Muse这样的个人智能体，上线6周就有超过1000万人启用，背后需要的是大量的CPU算力。随着个人端智能体越来越普及，Venice和基于它的Helion整机柜，以及当专门为AI优化的Turin上线后，它能把智能体的表现带到什么程度，把硬件效率提升到什么程度，都还是很令人很期待的。
综合以上，我们仍然看好AMD的潜力，虽然客户端业务会有收缩，但被增长更高的数据中心业务所cover，叠加智能体对CPU的高需求，以及下一代Turin的出货与放量，都有信心让AMD继续兑现预期。
美国中期选举来了！
今晚美股收盘后，真正的大戏才刚开始，投票从美东时间晚上6点开始陆续结束，最晚的阿拉斯加要到凌晨1点。中期选举今天正式投票，这次众议院全部435席、参议院35席都要重新洗牌，共和党目前在参众两院都只是微弱多数，而且面临的逆风还不小。CNBC认为选民对伊朗战争、通胀和移民政策都有许多不满情绪。
目前市场的普遍预期，是民主党横扫参众两院，预测市场Polymarket和Kalshi给出的概率大约是70%。众议院翻盘几乎是定局，参议院则还有变数，主要看阿拉斯加、爱荷华、缅因、密歇根、俄亥俄和德州这六个摇摆州。
那不同结果对股市有什么影响？华尔街的看法大致分成两派。一派认为，国会分裂反而是好事，两党的僵持会让政策更可预测，企业也更敢做长期投资。另一派则比较谨慎，认为如果民主党大胜，可能会再给股市泼一盆冷水，政府停摆、财政僵局，都可能推高美债收益率、压制股市估值。不过，瑞银也提醒，就算民主党拿下国会，川普手上还有否决权，真正能通过的法案其实有限。
另外CNBC表示，如果民主党拿下其中一院或两院，民主党将会开始对川普政府和他身边的人，以及过去和白宫走得很近的企业展开调查。
好，我们来听听Justin的观点。
Justin认为，就算民主党横扫，也不会是什么大利空，因为结果大多已经在预期之内，真正会让市场意外的，反而是共和党守住两院，当然这是个极端意外的情景。只要能守住参议院多数席位，加上德州州长我觉得就很不错了。
另外，川普手上还有否决权，两党互相牵制也让政策更可预测。而從历史數據上來看，1970年以来的14次中期选举，标普在选后一个月平均上涨1.7%，选后六个月更是平均上涨15.5%。所以今晚选举的重点不在谁赢，而是不确定性终于消除了。
不过，在还有变数的参议院，六个摇摆州里，德州、俄亥俄和密歇根，都是数据中心议题特别受关注的州。像德州，申请接入电网的用电需求就高达474吉瓦，九成来自数据中心，两党的候选人也都主张取消数据中心的税收优惠。但放到全美来看，主张暂停或限制兴建数据中心的，主要还是民主党的候选人。所以如果民主党这次大胜，数据中心最终不一定放缓太多，但前期民主党大概率会带节奏。
好了，等新闻出来德州应该也有结果了，Fingers crossed。接下来是彭博五大科技新闻：
第五：OpenAI宣布聘请Uber总裁Jill Hazelbaker担任首席企业事务官，负责全球公关、品牌形象及公众信任建设。
第四：Meta发行150亿美元债券，据知情人士称认购最高达580亿美元，超额认购约3.9倍。其中10年期债券收益率达6.55%，利差较4月类似发行扩大近90个基点。
第三：苹果周二推出iOS和watchOS 27.3开发者测试版，新增AI对话摘要、回溯前15秒对话内容等功能，并升级健康App，加入健康年龄评估。
第二：超微电脑预计本季营收195亿到215亿美元，高于预期的165亿美元，并上调2027财年营收指引。上季营收增长两倍多至199亿美元，股价盘后涨约9%。
第一：谷歌要求学校启用搜索时一并接受AI功能，遭民主党阵营抨击。参议员桑德斯指责谷歌变相强迫学校使用AI，教育AI的监管争议持续升温。
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