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2024Q4财报：25年特斯拉一大变化已经做实！AI故事线有何长远变化？对股价有何长期影响？
2025.02.03
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本次特斯拉的财报非常诡异，表面数据上看，这可能是特斯拉近两年来最糟糕的一次财报了。不仅各项数据全面拉胯，而且之前夸下的海口也都未能兑现。如果是之前出现这样的业绩表现，公司的股价早就跌超10%以上了，然而本次财报后特斯拉股价不降反升，这究竟是为什么呢？ #TSLA #特斯拉
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上周特斯拉公布了最新一季的财报。本次特斯拉的财报非常诡异，表面数据上看，这可能是特斯拉近两年来最糟糕的一次财报了。不仅各项数据全面拉胯，而且之前夸下的海口也都未能兑现。如果是之前出现这样的业绩表现，公司的股价早就跌超10%以上了，然而本次财报后特斯拉股价不降反升，这究竟是为什么呢？
如果进一步深挖财报，我们会发现本次财报公司其实给出了不少从未有过的惊喜。而且本次财报还披露出了很多前所未有的新信息，光从信息量上看，绝对是近几年之最。那么这些新信息中，有哪些是会影响未来特斯拉投资的呢？为什么说本次财报后，特斯拉的投资逻辑将会发生一次彻底的改变呢？特斯拉如今这种暴涨的行情还能够持续吗？本期美投Pro视频，美投君将会一一揭晓答案。
咱们先来看看特斯拉的财报。本季度，特斯拉的各项数据全面不如预期。其中营收257亿美元，不及预期的274亿美元。每股盈利0.73美元，也不及预期的0.77美元。市场最关心的毛利率（去除碳税后）只有13.6%，同样是大幅低于预期的16.2%。这个数据是特斯拉自盈利以来的历史最低值，甚至比去年二季度的14.6%还要低。我翻看了几乎所有大投行的预期，最悲观的预期也不过是在15%左右。显然，这个13.6%的毛利率就是本次特斯拉财报崩塌的原因。
不得不说，特斯拉虽然有很多让人兴奋的AI故事，当在当下最能影响公司业绩的，还是占了它收入超过80%的卖车业务。这也是特斯拉未来所有故事的基础。所以这里，我们还是先花点时间看看公司的卖车业务。
为什么卖车毛利率会崩了呢？这到底是一个次性事件，还是长期的趋势？会不会给公司带来不可逆的风险？接下来，我会从成本和收入两端去分别讨论。
先看成本端。上一次我们分析特斯拉的时候说，由于未来原材料价格下降，CyberTruck的产能爬坡，以及超级工厂优化等原因，我对特斯拉成本的持续下滑充满信心。现在看来，当时的这个判断并没有问题，从下图可以看到，自三季度成本大幅下跌以来，特斯拉本季度再次迎来成本的下跌，本季度单车成本下跌了约500美元，与市场预期相符。
既然成本端没有出问题，那么这次毛利率下跌问题就出在收入端了。而事实正是如此，这个季度，特斯拉的单车收入大幅下跌了2200美元，从上季度的4.2万美元大幅下跌到3.98万美元，是过去一年多来最大幅度的下跌。而上次跌这么多正是特斯拉在大减价的时候。
而市场对这个单价的下降是完全没有心理准备的。因为在去年四季度，特斯拉并没有太多降价的行为。下图可以看到，除了CyberTruck和德国的Model 3有降价以外，其他所有的车型，尤其是中美两个最大的市场的热门车型，价格都非常坚挺的。即便后来中国有降价，但也是发生在12月下旬，理应没有这么大的影响才对。有分析认为这跟特斯拉的零利率促销有关系，不过这个促销其实在三季度就一直存在，四季度并没有太大的不同。所以这些都解释不了为什么一个季度会大跌2200美元。
那为什么特斯拉的单车收入低了这么多呢？为了找到问题的答案，我看了不少研究，最终把原因总结成这三点。
第一，是Model Y的改版导致的清库存。财报会议上，管理层就明确提到了年底消化库存对毛利率构成了压力。官网上，在不同市场，旧版Model Y给出了1000到4000美元之间的折扣，这肯定对收入有影响。特斯拉没有披露他们到底清了多少库存车，不过从1月初的交付数据来看，应该不会少于3-4万辆。我粗略估算了一下，这至少导致单车收入少了500美元，相当于让毛利率下跌了1.3%。
不过，去库存带来的收入下跌更多是个一次性事件。从各个渠道上看，库存车已经清得差不多了，新版的Model Y将会在3月份开始推出，价格也比旧版贵大约10%，而且美国市场的一些车型还会捆绑FSD来销售。从中国的订单数上看，新车推出5天就获得了70000份订单，远远好于当初Model 3改版的表现。这种极端期的一次性事件对于股价的影响不会很大。说不过不得不说的是，由于前期的产能爬坡，想要等到业绩上充分体现新版Model Y的效果，估计得等到量产非常成熟的二季度了。
第二个导致收入下跌的原因是FSD。管理层在财报会议上提到说，FSD这个季度的收入降低了。这个原因也算是合理，因为四季度FSD的更新和之前几个季度相比都更少，所以有不少机构预计，这个季度FSD的销售对毛利率带来了比较大的影响。根据巴克莱的预估，在去年前三个季度，FSD销售分别提升了毛利率1.7%，1%，和1.2%，但他们预计这个季度的帮助只有零头。
对于这部分影响，关键是后续FSD的更新提升幅度，以及特斯拉现在捆绑销售策略的效果。从目前V13的反馈来看，还是看到有不错进步的，而且预计今年会有比较大的突破，这点我一会会提到。这或许会给FSD的销售带来积极的影响。不过咱们也需要承认的是，只要全自动驾驶还没能完全实现，FSD的收入就还是会有很大的不确定性。
第三个导致收入下跌的原因是汽车销售结构的变化，这主要体现在中国和欧洲的差距。和上个季度相比，虽然整体的汽车交付只是小幅上升，但主要上升都来自于定价最低的中国，而定价较高的欧洲市场销量反而是下跌的。
欧洲市场的低迷可能跟欧洲补贴的减少，以及竞争的加剧有关。我还看到有分析说，欧洲人对马斯克的观感因为大选后变得特别差，所以大家都不愿意买特斯拉。总而言之，欧洲市场的疲软所带来的收入的拖累，短时间内似乎都不会扭转过来，这还会给公司毛利率继续带来压力。
从上面的分析可以看到，虽然可以预计到25年造车的成本会继续下降，但收入却并不能一直保持坚挺，而且不会在短期内快速反弹。这就意味着毛利率可能还会继续承压。更何况，我们还没有考虑到Model 2在年中推出会对毛利率带来的短期压力，以及关税等其他风险。所以这么看，特斯拉今年的毛利率虽然很难继续恶化，但估计也不会变得太好。
如果毛利率不行，那能不能够多卖一些车出去来提升业绩呢？毕竟，去年年底马斯克才刚说，今年的销量会有20%-30%的增长，如果毛利率稳住不跌，但销量增长，这对于公司的业绩还是非常积极的。然而，马斯克在财报会议上并没有重申这一番话，只是提到25年的目标是销量恢复增长，这显然是把预期给降低了。
所以整体来看，这次财报后让我们看到，在卖车业务上，公司今年不仅毛利率上涨乏力，管理层还在降低销量的预期，那么整个财报给出的信息可以说非常负面了。
说实在的，看到这么一份财报后，我自己作为特斯拉的股东是非常失望的。因为在上季度分析特斯拉财报的时候，我以为特斯拉的业绩是要见底的了，但现在看来，明显没有。当时的判断是基于我对未来的成本下降非常有信心，同时我看到特斯拉已经抛弃了降价策略，所以我以为公司的毛利率会稳住。可显然，虽然车价没有降下来，但公司因为去库存和FSD销售等问题，还是把收入给压低了，加上马斯克没有重申20%-30%的销量增长，这就让今年卖车业务的不确定性大大增加。
然而奇怪的是，即便是这么差的一份财报，特斯拉的股价不仅没有下跌，反而还非常坚挺。直到我截稿时反而涨了4%。显然，市场并不认为这么差的基本面是个问题，这又是为什么呢？
关于这个问题，我们或许可以从财报会议上找到答案。这也是本次财报中更为关键的部分，也是决定未来一年特斯拉投资的关键。
照理说，这次卖车业务这么差，投资者应该多少质问一下管理层才对。然而，在财报会议上所有的问题，无一例外都集中在特斯拉的AI业务，也就是他们的FSD和Robotaxi这些部分。没有人关心特斯拉的车到底卖得好不好。
而马斯克等管理层倒也非常慷慨地告诉市场不少新信息，这也让特斯拉在财报会议后慢慢涨回来了。显然，现在市场所有关注的焦点，都放在了特斯拉的AI故事线上了。
这点算是做实了我上一次财报分析中的预测。当时我说，上次财报是特斯拉投资逻辑的转折点，自此卖车业务的好坏不再是决定性因素，未来AI的进展才是。现在特斯拉的表现就是很好的证明。
那既然AI才是特斯拉最重要的投资逻辑，那么接下来我就结合本次财报给大家梳理一下2025年特斯拉AI的发展预期。之后，我会综合卖车和AI两大业务线，做一个25年的投资展望。
在25年，特斯拉AI有三个故事线需要关注。分别是FSD，Robotaxi，和人形机器人。咱们一个个来说。
首先是FSD。这第一是FSD的新市场拓展。管理层表示，特斯拉最快在这个季度就能给中国和欧洲推出FSD，这必然会吸引当地第一波特斯拉粉丝去尝鲜，或许能在当下卖车业务比较困难的时候带来一波收入。不过对于这一点，我个人持有保留意见，因为中国那边一直不允许特斯拉把数据带到美国训练，欧洲在监管上又异常严格，这让我对管理层给的承诺持有怀疑态度。
不过，今年市场对FSD更大的期待在于技术进步上。在最新更新的版本V13上，根据第三方数据显示，已经能做到每500英里才会出现一次关键干预，比V12.5又提升了近3倍。而从每次驾驶干预频率来看，V13有超过90%可以做到全程不需要干预，此前的版本还是70%。这可能和在座的一些特斯拉车主的观感有偏差，但至少从数据上看还是有进步的。
V13给今年的FSD开了个好头，那么未来11个月在技术上会有什么进展呢？这里美投君给大家梳理一下重要事件的时间线，这些节点会是未来一年影响特斯拉股价的关键！
首先，是传言V14版本在年中将会推出。之前公司的评论中有暗示过，V14版本在V13的基础上更新迭代后，至少能实现每10000英里才干预一次的效果，距离现在500英里会有明显的提升。
同样卡在今年年中这个时间点的是Robotaxi试点。马斯克在财报会议上三番五次强调，今年年中一定会在奥斯汀开始试行Robotaxi。关于robotaxi的时间线，我们一会儿还会单独讲，这里我们要清楚的是，robotaxi的落地必须要FSD在技术上达到L4级别自动驾驶，至少是接近L4级别。乘客不再需要眼睛盯着路面，也不需要随时准备做任何干预。所以今年年中，我们还可以期待的是，特斯拉能在技术上实现L4级别的自动驾驶。
多说一句，他具体能不能实现，咱这里先不分析。我们暂且先把管理层给出的时间线先梳理下来，最后我们再统一分析。
另一个关键的时间点在年底。财报会议上管理层说，年底前就会给加州和德州发布无监督FSD，给现有车主做更新。而一旦成功，这个更新就会大范围推广，到那时候唯一的限制因素就只有法律了。
总结来看，今年FSD在不同时间点上都有非常重要的更新需要关注。他们分别是，这个季度就在中国和欧洲发布FSD，年中更新到L4级别的自动驾驶，包括相关的Robotaxi试点，以及年底开始给现有车主推送L4级别的自动驾驶。
25年另一个AI故事线是Robotaxi。这次的财报会议，马斯克给出了更细节的时间线。
首先，是关于6月份在奥斯丁启动无监督FSD Robotaxi的付费服务。马斯克说，现在他们已经在做测试阶段，每天有几千辆车在工厂里进行完全自动驾驶。在加州，公司也对内部员工打开了这项服务做测试，效果很不错。现在技术上已经没有问题，之所以等到6月，只是为了谨慎和安全起见。也因此，马斯克在会议上非常坚定地说，今年6月份一定能实现。
有意思的是，这一次马斯克把话说得很满，他还用狼来了的故事来讽刺自己，也是为了证明这次和之前的承诺不一样。
另外，马斯克还提到，奥斯汀的项目启动后，很快就会拓展到加州和美国其他地区。26年开始，车主就可以把自己的特斯拉开成robotaxi去赚钱，公司也会在同期量产CyberCab来满足需求。至于美国以外的市场，特斯拉表达了会在26年年中就可以实现，而这里主要的问题在于监管，他们还在努力地和各国监管机构去讨论。
整体来看，马斯克还是给出了一条清晰的路径的。这背后的关键就是六月份奥斯汀的项目启动。只要最终被验证成功，技术没有问题，那么接下来一年，我们或许就能看到robotaxi开始在全美乃至全球开花。但反过来看，如果奥斯汀的项目没有如预期般成功，或者又跳票，那么特斯拉的股价也必然会遭到惩罚。
特斯拉第三条AI故事线是人形机器人Optimus。在本次财报会议上，马斯克给出了非常多人形机器人的发展细节。
他提到，今年计划生产几千到一万个机器人，但这些机器人还不会商业化，而是用来部署在特斯拉自己的工厂。他们会让这些机器人在工厂内执行一些相对枯燥、危险、重复性的工作。管理层也提到，今年会陆续发布一些机器人的工作演示视频。
而进入26年，公司就会推出第二代机器人，目标在明年实现每个月就能量产1万个，且在明年下半年开始交付给企业。长远来看，人形机器人的生产线将设计为每月产量10万个。成熟了之后，就可以达到每年100万台的生产，而且成本将低于2万美元。
可以看到，未来一年，这三条故事线对于特斯拉来说是非常关键，他们的成功与否，将会决定公司未来几年的业绩表现。这也是为什么我花了这么多的笔墨来和大家聊这些故事线。正如马斯克自己所说，25年对于特斯拉来说可能是历史上最重要的一年，将会为26年“史诗般”发展以及27年和28年的“极其出色”表现奠定基础。所以这么看，市场现在忽略糟糕的卖车业务，也不是不能理解。
然而，事情真的会像马斯克说的那么顺利吗？这背后有什么问题需要担心？我们作为投资者，到底是要紧跟市场的逻辑去忽视特斯拉基本面，还是保持一定的谨慎呢？接下来，我来给大家聊聊，我对于25年投资特斯拉的一些看法。
在综合以上所有的信息后，今年对于特斯拉确实很关键。这体现在公司从造车业务到AI的重大转折。过去3年分析特斯拉，核心逻辑就是围绕在他造车业务，只要我们把这部分研究明白，那么就能大致上看懂特斯拉的走势。这么做不是因为市场真的认为特斯拉仅仅是一家造车公司，而是过去这三年多里，AI故事进展缓慢，对业绩的增长更是看不到希望，所以市场只能把精力都集中在造车业务上。
然而，随着FSD L4和Robotaxi在今年相继落地，市场的注意力已经全都集中在AI故事线上了。因为一旦L4自动驾驶和Robotaxi做出来，那么特斯拉就会从卖硬件为主导，转换成AI软件和服务为主导，这对于公司的投资逻辑是一个质变，也会大幅增加它的长期投资价值。所以今年，市场真正关心的，就是AI项目各个关键的时间点上能否按时兑现。而这其中，最重要的无疑是六月份奥斯汀Robotaxi的试运营。如果这个事情能成，那么之后特斯拉所有的故事都能继续讲下去，也能证明FSD确实出现了质的提升。
另一方面，从财报数据上看，今年卖车基本面上的业绩已经基本没有什么期待，而AI故事想给业绩带来变化又为时过早。AI要想体现在特斯拉业绩上，最早也要等到26年之后。这说明特斯拉两大业务正处于青黄不接的阶段。
所以对于特斯拉这笔投资而言，一个重大的转变就是，它现在的基本面已经基本没有太多参考价值了。而决定股价的关键更多都转移到了消息面上，也就是上文介绍的三大故事线上。如果故事能兑现，那就是利好，兑现不了就是利空。
而对于一家基本面没有参考价值，纯靠消息面驱动的公司来说，它最大的问题就是波动会非常的大！因为这样的公司没有财务数据作为锚点。好消息来了，股价就会被推得很高，放飞自我；坏消息来了，下方也没有任何业绩的支撑。更让人不安的是，特斯拉今年还会受到很多外部风险的影响，包括马斯克和川普的关系，关税问题等等。这放在特斯拉今年这样一种投资逻辑下，更会加剧公司股价的波动。而面对这样的风险，我们只能是被动接受。
再多想一层，上面分析的还是集中在消息面无法预测带来的波动性。可在特斯拉这只股票上，即便能在预期内兑现承诺，我也不敢说它的股价就一定能涨。因为在川普上台过后，特斯拉已经有过很大幅度的上涨，市场对特斯拉的期待也来到了高位，很有可能已经priced in了很大一部分AI的预期。在这种预期下，即便特斯拉能在六月如期开始试行Robotaxi，我也很难保证，特斯拉的股价就能在当下400美元的基础上进一步上涨。
我这里不是说特斯拉的AI不值400美元，长远来看，特斯拉肯定是一家远高于400美元的公司。就25年而言，他也很可能在情绪炒作下，涨超400美元。但问题是，这种没有基本面支撑的炒作，我们根本无法确定哪里是天花板。这种不确定性是天然存在的，无法靠分析弥合的。
而我能够确定的是，在AI业绩真正反应到公司基本面上之前，市场预期下的股价和真实落地业绩支撑的股价之间一定是有差距的。而这个差距更可能的表现结果，是通过一定幅度的回调来justify。这个justify现实的回调短期内应该不会发生，但迟早会反应到公司的股价上。
举一个极端一点的例子，这种没有基本面，单纯靠消息炒作的股票，就跟21年的Nikola类似。我们抛开他最终造假的事实不谈，就看他当年崩盘前的股价表现。当时的Nikola还没有造出一辆车，它的股价就是单纯的靠消息面炒作。这就是消息面主导股价最典型的表象。所以说，特斯拉未来这一年，有可能一则好消息就涨到600美元，也有可能一则利空就跌到300。你让我说看涨，还是看跌，我都给不出答案。我能确定的是，他的股价波动一定会很大，而且这种状态很可能会贯穿整个25年。
当然了，从结果上看特斯拉肯定不会是Nikola。都是炒作故事，特斯拉那可是要强太多了，也绝不会是以造假收场。它的长期愿景是值得相信的，技术也令人信服。这是我长期持有特斯拉最重要的原因。但这不妨碍我对于短期特斯拉风险的担忧。
整体来看，对于25年的特斯拉，我们可能不得不接受，这就是一个被消息推着走，波动极大，无法预测，但长期依旧能让人保持信仰的公司。这样的公司，关键不在于预测股价，而在于如何应对。接下来，美投君就跟大家分享一下我个人的看法。
上一次财报分析中，我说特斯拉未来即将迎来很高的上行风险，我也因此做了特斯拉的Leap Call来应对。事实证明这个判断是正确的。然而在此时，股价已经距离上次分析时实现了翻倍。而且在基本面已经基本确定在全年都不会有太大支撑，纯靠消息面驱动的情况下，我认为特斯拉的上行风险已经大大削弱了。现在的特斯拉，上行风险依然在，但下行风险也同样不小。所以这笔投资的应对就不能再像之前一样，是单边的应对方式了，而需要更复杂，更立体的思考。
首先，我认为，对于这种没有基本面支撑，无法预测涨跌的股票，首要策略就是保护好本金。这是今年投资特斯拉最重要的目标，没有之一。如果像我这样本身仓位就较重，那我认为要做好对冲保护。我个人会通过protective put期权策略来实现对冲。
其次，在本金保护好的前提下，我们也可以在波动中主动寻找机会。而这一点，PP这个策略也不耽误。今年的市场，消息很足，一定不缺乏这样的机会。如果股价波动中出现深跌，可以考虑通过leap call来把握上涨机会。
当然，如果没有期权交易经验，我并不建议大家盲目使用期权。通过减仓和加仓也一样能够实现控制风险的目的。这种情况下，我个人是一定会避免进行正股追高交易的。在当前的投资逻辑下，追高只会暴露更多风险，收益潜力并不可观。
今年我整体的投资策略会把握一条大原则，那就是只要消息面推动的逻辑还在，我就不会大幅加仓特斯拉。这只股票的风险已经很高了，25年只会更高，这种风险是我不愿意承担的，持有起来会非常难受。我个人会等到AI基本面落地后再部署下一波投资计划。
上面讲的都是短期的应对方法，但对于长期投资者而言，我们还是需要把眼光放长远一点，去look through整个2025年。拉长时间来看，25年因为各种消息面带来的波动，最终绝大部分都只会是噪音。特斯拉AI发展的速度会有快有慢，可能有惊喜或惊吓，但这些都不会动摇我对于特斯拉长期AI发展的信心。这些信心是多年来我对特斯拉的理解所带来的，非常主观。如果你长期也对AI的潜力深信不疑，对特斯拉本身持有信仰的话，那么25年再大的波动，都不应该成为你离场的理由。市场往往是短视的，但你可以不是。只要特斯拉基本的逻辑没变，只要最核心的信仰还在，那么这只股票，长期拿稳就是上策。