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经济黑洞还在持续！;贝莱德新策略另辟蹊径？;英伟达让预期变为超预期！谷歌史上最大的逆袭！
2025.11.19
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经济黑洞还在持续！贝莱德新策略另辟蹊径？英伟达让预期变为超预期！谷歌史上最大的逆袭！
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文字稿
【没了】
本来市场押注降息的概率已经追平了，投资者也将目光转向英伟达的财报，然而统计局的一则声明却彻底打乱了节奏。简而言之，十月的就业报告磨得咧！
报告为什么没有？统计局官方给出的理由是，现在无法收集到足够的数据，并且数据质量也难以满足标准。若基于当前残缺的样本强行发布报告，那么统计结果的偏差将极其巨大，不仅无法反映真实的劳动力，反而可能对预期造成误导。
因此，取消发布是基于维护数据公信力的必要举措。但这同时也将市场推向了一个充满未知的信息真空地带。
消息发布后，美股瞬间抹掉了早盘的涨幅，CME也从50%的降息概率骤降至33%。一瞬间整个市场都认为降息不再具备可操作性。
彭博社补充到，此次数据的意外断供，不仅打破了数十年来的惯例，更在关键时刻让市场失去了最为重要的定价锚点。同时，劳工统计局现在面临的困境，主要源自于数据采集环节障碍。因为非农数据的生成，是高度依赖于企业端（CES）和家庭端（CPS）的问卷调查。而这在十月份，由于停摆、技术故障，以及极端天气或基础设施影响的原因，所以这些就导致了，关键行业的样本采集出现断崖式的下跌，也是这次数据采集障碍的根本原因。
目前，包括高盛和摩根大通在内的华尔街顶级机构，正在紧急启用替代方案，他们试图通过ADP私营就业数据，及高频劳动力市场指标来填补这一空白，但这些数据的全面性和权威性显然无法完全替代官方报告。显然，就业报告的停摆，进一步给美股市场带来了新的不确定性。
另外美联储今天也发布了10月的会议纪要。纪要显示官员对12月是否降息分歧加剧。
一方面，鹰派官员担忧通胀回落开始停滞，没有继续向下走，所以主张暂停降息，用更长的时间来评估经济数据；
另一方面，鸽派官员认为当前利率处于较高的位置，仍具限制性，所以应继续下调以避免对就业市场造成危害。
不过尽管两方倾向不同，但整体上决策者普遍同意，应采取渐进步伐进行调整。这也就意味着，美联储跳过12月，从明年1月再开始继续降息是可能的。
最后纪要强调，货币政策没有预设路径，12月的决定将严格依赖后续数据。此外，讨论还暗示中性利率可能高于预期，这意味着本轮降息周期的终点，或许会比此前预想的更高。简言之，美联储已进入谨慎观望模式，12月决议悬念上升。
Jason认为，此前结合了包括大摩高盛还有诸多私营数据的前提下，我认为12月很可能继续降息。而且当时也特别强调到，美联储目前处于绝对的数据依赖模式，并预计十月就业报告将在会议前及时更新，为降息提供进一步支撑。
但现在形势发生了变化，最关键的十月就业报告官宣取消了，鸽派阵营原本可以倚重的核心数据没了。而唯一有机会改变的变量，也就是明天公布的九月就业数据，又不太可能出现意外。
因此，我对于降息可能性的判断做出了一些调整。下次FOMC继续降息的概率从很可能，降至可能，这就意味着对于投资者而言，短期政策不确定性正在上升。【1s】
不过也不用太悲观。无论是投资还是利率政策，其实现在看都还有不少的空间。即便12月不降息，也应该只是阶段性暂停，而非政策的转向。
因为其一，从今天的盘面来看，虽股市冲高回落，但市场整体反应并不极端，明显弱于此前几次的剧烈波动。这说明，一方面，不降息的可能性，已经在相当程度上被市场预先消化掉了；另一方面，估值这段时间也已经经历了较大幅度的下修，悲观情绪实际上已经集中释放了不少，那么后续进一步向下杀估值的压力反而在减弱。
其二，即便美联储在十二月选择暂不降息，我认为鲍威尔大概率也会在新闻发布会上释放相对鸽派的信号，例如强调已经观察到就业市场持续走弱的迹象，只是需要更多数据来支撑。换句话说，现在不降息，更多是缺乏数据支撑，而不是趋势转向。那么一旦后续数据补齐，继续降息的政策合理性也会显著增强。
其三，目前联邦基金利率在3.75%-4.00%区间，在历史维度上仍属于偏高水平。因此，包括高盛、大摩、小摩、贝莱德在内的大多数主流机构都认为，政策利率继续向中性利率3%的方向靠拢，是非常合理的。
因此基于上述三点，我认为明年上半年（字幕：鲍威尔离任前）的降息预期反而在持续升温。那么我个人就不会过于担心降息暂停所带来的长期影响。短期市场不确定性确实有所增加，我会暂时保持谨慎，但时间稍微拉长情况就会迅速缓解。
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【强心剂】
老实说，在最近多家机构选择减仓，上次不及预期，这次又期待过高的背景下，我个人是非常紧张的。不过好在，黄皮衣没让整个市场失望。
先来过一遍财报基本数据。
首先是营收，本季度收入为570亿美元，环比大涨22%，同比激增了62%，大幅超越预期551亿。利润方面，每股收益为1.30元，同样超过预期的1.26元，轻松达成双BEAT。核心的数据中心业务，本季度收入512亿美元，环比增长25%，同比更是激增了66%。
当然，黄仁勋在GTC大会上多次提到多元化布局，他认为GPU不应该只限于数据中心，而是可以配套在包括电信、主权AI、边缘计算在内的多个应用场景。所以这次新闻稿上特别强调了和诺基亚、德国电信之间的合作，也是想告诉投资者，英伟达的增长潜力会一个接着一个浮现出水面。
接着我们来看毛利率。本季度调整毛利率为73.6%，属于标准正常的表现，基本符合公司自己的预测。但略低于市场预期的73.66%，但就像我昨天说的，6个基点的小幅差异并不会让市场太介意。同时毛利率符合自己预测也表明，英伟达对整个供应链的理解和把握，是相当的精确到位。
接着来看一下大家都不太关注的资产负债表。我这里关注到了两个指标。一个是应收账款，一个是存货。
先说应收账款，本季度应收账款达334亿美元，环比增速从上季度的26%放缓至20%。这组数据表明，尽管英伟达经历了高速增长期，应收账款增速也有所放缓，但20%的环比增速和绝对值都仍属于偏高的水平。它意味着，英伟达现金周转效率没有同步改善，这也从侧面反映出，英伟达下游客户的现金支付能力可能存在一定的压力。
接着说存货，本季度存货规模为198亿美元，环比增幅仍维持在32%的高位，属于偏高的水平。如果进一步从10Q中拆开来看的话，存货中原材料环比激增128%，而在产品，也就是已经加工了一部分的半成品，这部分增长98%。但产成品却下降了21%。
这一结构性变化意味着：GPU的生产节奏明显滞后于英伟达备料速度，导致大量资源积压在原材料和在产品环节；而一旦完成生产，形成最终产品，却又能迅速销售一空。这说明：第一，终端需求极其旺盛，同时英伟达可能在提前备货。第二也可能说明，目前生产产能不足，存货暂时积压在了自己手里。至于到底是什么原因，我们后面揭晓。
最后来看指引，英伟达预计下季度收入中位数为650亿美元，显著超出分析师预期的619.8亿美元，并且落在了乐观区间，可以说是非常积极，是盘后大涨的的重要原因。毛利率上，公司给出75%的指引，环比提升1.4%，大幅超出市场预期的74.62%，兑现了年初承诺的毛利率目标。
我们都知道，毛利率是衡量公司盈利能力的核心指标。75%这个水平充分说明了英伟达在议价能力上、在技术壁垒和独特性上、在成本控制和良率稳定性上都有非常强的优势。这些就不奇怪它为什么能坐在全球第一市值的铁王座上。
财报会上，经过梳理后，主要涉及三个方面：
其一是关于需求与增长逻辑。
黄仁勋明确驳斥了AI泡沫论，他认为AI正处于指数级扩张阶段，并正在从软件走向物理世界。同时CFO还说现在六年前的A100芯片还在满负荷运行，驳斥了折旧年限不合理的质疑声。
对于供应链，CFO正好解释了存货激增的原因。她说到这是因为我们在为下一阶段的需求提前做准备。
而对于供应链瓶颈，管理层没有给出具体细节，但表示包括DRAM在内的原料涨价均在可控范围内。黄仁勋在这里还半开玩笑的说到：这就是大公司的好处，言下之意是大公司对客户和供应商议价能力都很强势。
第二是关于竞争和生态垄断方面。黄仁勋认为，随着投资Anthropic的加入，现在几乎所有的主流大模型都运行在了英伟达的架构上，包括ChatGPT和Anthropic的Claude。
在性能方面，管理层特意通过基准测试强调了自己的芯片能效比仍然优于竞争对手。
在战略投资方面，黄仁勋认为对OpenAI等公司的投资，不是单纯的财务投资，而是深化技术，还有加深自己护城河与供应链的手段。
在财务方面，管理层称客户融资是基于他们自己的需求，并且强调客户正在通过投资获利。管理层是想说，不管有没有循环融资，客户都向最终消费者销售掉了AI技术服务，因此外界不应该再质疑英伟达投资虚增收入的质疑。
最后就是关于中国市场了。因为受地缘政治和中国本土竞争的双重影响，H20芯片销售失败了，未来中国特供版产品的前景也不明朗。所以本季度数据和指引都不包含任何中国市场的收入，只是CFO在会上也表示，中国市场不会轻易放弃，还在争取合作，但现在一切都不确定。
整体来看，英伟达这次业绩确实很亮眼，并且这种亮眼贯穿了整个财报以及电话会。尤其是管理层对于未来收入和毛利率的指引，都非常不错，意味着增长还是会持续下去。对于整个市场的情绪都有积极的影响。我开头也说过，财报前我是比较担心的，最大的担忧在于供应链跟不上导致的指引不及预期。但现在看来老黄访问台积电的效果不错，台积电很可能从9月开始就把产能转向了英伟达，并且亚利桑那州美国工厂的产能利用率也可以期待一下。
不过现在担心的，还是供应链上的问题，尤其是台积电未来的供货能力，以及原材料的价格波动，这都不是英伟达能完全把握的。或许成为影响英伟达未来股价的一个新的因素。
其二是下游客户，英伟达现在的毛利率达到了75%这个水平，可想而知下游客户的采购压力会有多大？当然我也知道GPU变现很快，但是再快也得买来后，安装调试后，部署完毕后再使用吧？那么倘若这个时间中资金链断了呢？这种现象会不会越来越多呢？现在考虑这个或许还有些早，不过未来是值得关注的。
总之还是昨天提到的，英伟达的伟大，不仅建立在它自身护城河壁垒极高的基础上，还建立在它必须依赖的台积电身上，以及它下面客户的现金支付能力上。这三个维度缺一不可。
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【防御性进攻】
当市场风雨飘摇，投资者开始对未来感到迷茫时，一个真正的庞然大物却逆向而行，悍然加仓。全球最大的资产管理公司贝莱德，正在调动其高达1850亿美元的模型投资组合，将美股的赌注再次推高。这葫芦里到底卖的什么药？华尔街最聪明的钱究竟看到了什么机会？
根据彭博社获取的一份投资展望文件，贝莱德正在将其模型投资组合中的股票超配比例，从本就偏高的水平进一步提升到了3%。这是继今年9月之后，贝莱德再次明确加大风险敞口的信号。
所谓的模型投资组合，可以理解为是贝莱德为理财顾问们精心打包的投资套餐，里面配置了各种基金。并且由于模型涵盖了巨大的体量，它每一次调整都无异于在市场中掀起一场小型风暴。而这次，风暴眼直指美股。
那么贝莱德到底做了什么调整呢？
简单说，贝莱德缩减了成长因子，转而增加了价值因子和动量因子。
这里简单介绍一下这三个因子。所谓成长因子，它代表利润薄，PE高，更看重未来成长的股票，比如PLTR、TEM这些。而所谓价值因子，它是指利润丰厚、现金流充裕，能穿越牛熊的那种老牌公司，比如石油、零售这些。而至于动量因子，它是指过去一段时间内，股价的上涨和下跌有了明显的趋势，并且认为这一趋势将会继续延续的股票。可以简单理解为是一种追涨杀跌的策略。
对于此次调整，贝莱德首席投资经理迈克尔·盖茨在展望中写道：一个强劲的财报季、一个正在放松政策的美联储，以及总体上相对友好的流动性预期，都构成了我们继续看好风险资产的理由。
那么这里就有疑问了，为什么贝莱德认为宏观经济向好，可反而减少了成长因子，转配更保守的价值因子，和代表趋势的动量因子呢？
盖茨解释说：动量策略捕捉了近期的趋势，而价值敞口则提供了重要的平衡。尽管成长股仍然是一个至关重要的主题，但我们正在通过增持价值股，来刻意减少对成长股的部分超配，并将重心转向动量因子。
简单来说，他们不再执着于那些质地优良但价格昂贵的股票，而开始拥抱那些价格合理且近期势头强劲的公司。这种从成长到价值动量的转变，是华尔街最顶级的玩家对市场下一阶段的预判。
最后值得注意的是，贝莱德的谨慎调整并不仅限于股票市场。他们认为，债券市场的估值同样处于紧张状态，信贷利差接近历史低位，意味着投资者承担信用风险的回报十分有限。因此，在固定收益领域，他们的模型新增了更多元、更智能筛选债券的系统债券ETF（字幕：代码SYSB），并且这一次调整，就把这支ETF的规模翻了个倍。
Jason认为，作为全球最大的资管机构，贝莱德的一举一动都值得细细分析，这次的调整更是极具参考意义。
首先，贝莱德的底层逻辑是确信经济会复苏、能实现软着陆。并且随着通胀放缓、降息继续，市场将走向大家俗称的金发姑娘环境。这是他们整个投资布局的前提。
在这样的宏观背景下，从成长转向价值，这意味着贝莱德削弱了未来，选择了回归现实。也就是说，那些曾经被高利率压制的传统行业，比如能源、公用事业、金融等，它们或许都将迎来估值修复，这是贝莱德提前埋伏价值股的原因，它在赌这类公司会补涨。
其次，加入动量因子既能抓住科技股当前上涨的余温，又能灵活跟上市场的风格切换。也就是说，无论投资者的热点跑到了哪一个板块，动量策略都能自动调整过去分一杯羹。
当然最后也离不开历史规律。比如2000年科网泡沫破裂后，市场风格就发生了剧烈反转。当时纳指见顶后传统价值板块却逆势上涨。在此后的两三年里，价值股更是长期跑赢成长股。贝莱德现在的操作，显然是在为这种潜在的大反转在做准备。
总而言之，贝莱德的行动向市场传递了一个清晰的信号：现在单靠AI一条腿走路的狂热阶段可能正在过去，一个更加均衡、多元化的市场格局或许即将到来。
当然，贝莱德的策略也有一定的风险。比如追逐板块轮动的动量因子，这就可能会遇到被高速轮动的板块两边打脸。另外抛弃成长股也意味着，贝莱德放弃了长期超额收益的潜在爆发力，尤其是当AI技术带来的生产力提升真的如期兑现时，踏空的风险将会陡增。
所以对于普通投资者而言，我们当然要参考贝莱德的战略调整，但是也要谨记，贝莱德管理的是数千亿资金，因此它必须做到足够的谨慎可靠。而今天的战略转向是否适合你自己？这是因人而异，因偏好不同而不同，所以一定要结合自身的投资目标、投资期限、以及更重要的风险承受能力再做决策。
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【逆袭】
Gemini 3人工智能模型到底有何过人之处？资本市场为何如此捧场？更关键的是，它是否隐藏了一个巨大的投资风险呢？今天最后的这篇文章，我们就来一起分析分析。
据谷歌介绍，Gemini 3不仅能理解复杂问题，在用户无需详细引导的情况下，它也能准确把握语境与意图，这极大便利了普通用户和企业客户，并且直接提升了模型的可用性，成为谷歌能在AI赛道再度抢占先机的关键筹码。
和上一代Gemini 2.5相比，这次的升级周期仅为8个月，这体现出谷歌研发效率之高和产品迭代速度之快。Gemini 3将直接整合到谷歌搜索、App以及企业服务体系，这有望进一步提升公司主业的活跃度和市场渗透率。
在市场分析师眼里，Gemini 3已被视为现阶段最强AI模型。这是D.A.Davidson团队在首批测试后给出的评价。他们认为，这项技术不仅在AI业界已处于领先，还在许多实际应用场景中大幅度刷新了过去认知。
值得注意的是，谷歌此举也是对OpenAI和Anthropic等竞争对手有力回应，前者先以ChatGPT和Claude等产品引领行业，科技巨头之间的技术追赶正变得愈发激烈。有分析师认为，Gemini 3的表现，不仅缩小了与对手在大型语言模型上的差距，还在部分指标上实现了反超。
华尔街投行也纷纷表态看好。例如，美银分析师表示，Gemini 3和AI相关服务的健康增长，将缓解市场对谷歌主业因AI冲击带来的担忧，利好搜索和企业业务的长期竞争力。此外，近期巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦大举买入谷歌股票，更为市场信心加码。这波资本助力与技术升级，共同推高了公司整体估值。
不过，尽管外界纷纷叫好，业内也提醒投资者理性看待AI模型的热度。Gemini3虽为前沿技术，但大规模实际应用仍需观察。一些投行对谷歌的评级仍保持中性态度，认为短期股价涨势或有回调压力，但长期逻辑依然值得关注。
Jason认为，实际上我在正式版推出前参与了试用，我觉得确实更聪明了，更像一个真人助理。用户不需要每次都详细说明白，自己想要什么结果，它就能自动理解意图。所以Gemini3绝对称得上惊艳，它把AI聊天机器人拔高了一个台阶。现在压力来到了奥特曼这边，他又会作何应对呢？希望不会是GPT 5.0 VERSION 2吧。
另外，Gemini 3训练部分是完全基于谷歌TPU基础设施开发的，而TPU是谷歌找博通定制的ASIC加速器，并不是英伟达的通用AI GPU。
那么如果在定制加速器上，也能跑出Gemini 3这样优秀的大模型，这是否意味着以后所有的大模型，理论上都可以基于定制加速器开发，而不必非用英伟达的AI GPU呢？
这个问题现在下结论还为时过早，还需要更多时间和数据来验证。我们也会继续关注定制芯片这方面的信息。总而言之，今天的胜利属于英伟达和谷歌，恭喜他们的股东！
好了，最后是彭博今日五大新闻：
第五：
威廉玛丽学院Aid Data研究显示，2000-2023年，中国金融机构向美国提供超2000亿美元贷款，涉及2500个项目，包括基建和科技公司，规模超过其他任何国家。
自2018年以来放贷1030亿美元。中国国有银行为亚马逊、特斯拉、波音等公司提供信贷，并资助中企收购美国芯片、DNA分析等敏感技术公司。2023年中国全球贷款达1400亿美元，是美国的两倍，但对低收入国家贷款占比从88%降至10%。
第四：
预测市场平台Kalshi警告，若马萨诸塞州法院批准州检察长，要求其停止体育预测市场的运营，那么可能被迫清算6.5亿美元的未平仓衍生品合约，影响将波及全美其他州用户。
Kalshi辩称，商品期货交易委员会CFTC对其拥有独家管辖权，州政府无权将其作为赌博业务监管。12月9日将举行禁令听证会。
第三：
土耳其击败澳大利亚，将在安塔利亚举办2026年COP31联合国气候峰会。根据协议，土耳其主办会议并担任COP主席，澳大利亚则负责领导谈判。
此安排延续了气候峰会在中东地区的举办趋势，引发对环保活动可能受限的担忧，但避免了因无法达成共识而导致德国默认接管的风险。
第二：
华纳兄弟探索公司面临派拉蒙Skydance、康卡斯特和Netflix的收购竞标。派拉蒙愿意全盘收购，康卡斯特和Netflix则主要看中影视库。
华纳市值570亿美元，负债335亿美元，首轮竞标截止日为11月19日。若未能达成交易，公司可能继续按原计划分拆有线电视网络业务，董事会将在圣诞前做最终决定。
第一：
沙特公共投资基金PIF宣称拥有近1万亿美元资产，但因大量资金投入困境项目，比如Neom未来城、单店咖啡连锁和单船邮轮业务等，现在现金流紧张，仅有600亿美元的流动资金。
穆罕默德王储正主导PIF重组，解雇Neom负责人，削减项目预期，并计划转向公开市场股票和债券投资，但近期仍侧重AI和游戏产业方面的私募投资。