【财报初步分析】SPCX，路遥遥兮修远兮

财报快看本季度SpaceX总收入78亿美元，同比增长92%，大超预期15%。标准每股收益0.09美元大幅改善，并且同样大超预期62%。收入利润两头没有问题。在业务方面，火箭发射业务收入9.62亿美元，同比增长29%，营业利润率从负107%改善到了负56.3%，表现十分积极。不过，本季度的发射次数和载荷量略低于预期，但更多是因为星链的内部发射次数从37次降低到了28次，是主要拖累，外部客户次数反而从9次增加到了10次，载荷也从88吨到87吨变化不大，所以我认为，发射次数和载荷的不及预期，不构成重大不利因素，更多是内部星链的节奏变化所致。在星舰研发方面，本季度研发费继续增长55.3%。公司明确表示，研发费主要是加速星舰研发，并且这也是火箭发射业务亏损的重要原因。在研究进展上，5月完成V3的首次亚轨道任务，从新的发射平台升空、上级实现精准着陆，并部署了改进版的V2星链卫星。刚刚过去的7月完成V3第二次试射，全部目标均已实现，包括部署20颗量产V3星链卫星、完成猛禽发动机太空再点火，以及实现迄今最平稳的星舰溅落，以及收集到了隔热护甲关键数据。在可量化数据上，公司称，星舰全面投入使用后，有望使单位入轨成本较历史平均水平，再降低99%或以上，并为火箭、星链和AI三大业务释放收入机会。火箭业务就到这，虽然星舰试射延误了一次，但目标和结果还是可以的，火箭业务的外部客户增加了1次，载荷减少了1吨，可以说变化不大，但是收入却实现了29%的增长，营业利润也大幅改善，可以说单价和单位毛利还在快速上升，如果按管理层所说的，假设未来星舰成功，再压低成本99%的话，那么仅外部客户这一块，就还有相当大的想象空间。接着继续看星链业务。本季度星链业务收入43亿美元，同比增长65.8%超预期，营业利润率38.6%超预期。收入和盈利能力依然稳健。其中，个人客户收入增长44%，企业政府客户增长108%。这里面还有一项价值60亿的政府星盾多年期合同，预计将在未来支撑星链收入。在更细的指标上，本季度新增170万用户，总用户达到1200万，略低了预期18万。用户单价ARPU为66美元，跟上季度保持一致，比预期略高一点。新增部署卫星200颗，总量达到10万200颗卫星，比预期低了119颗，这和火箭发射数据相匹配。星链业务就到这。可以说收入和盈利能力都相当不错。虽然ARPU未来大概率会下降，但只要能接着往后拖，并且和用户数量动态增长就行，就像本季度公司做到的这样。接着来看又惊喜又惊吓的AI业务。本季度AI业务收入25.6亿美元，同比增长247%大超预期。营业利润率为负的49.1%，环比上季度的负302%也有了大幅改善。而带动AI业务的核心，来自于公司和Anthropic与谷歌签署的算力租赁业务。这部分贡献了 16亿美元收入，占到总AI收入的62.5%。现在，如果剔除掉这部分外部租赁收入，也剔除掉广告业务，只看公司自有的AI业务，那么它的表现如何呢？在测算后，自有AI业务本季度贡献了不到6亿美元，这看起来不多，但同比去年增长还是超过了90%。所以可以这么说，Grok本身和X平台的结合没有贡献太多规模，但增速和潜力或许被低估了。注意，本季度业绩不包括Cursor的贡献，这个并购预计会在下季度才能完成。接着来看资本开支与现金流。好消息是，SpaceX分别披露了各条业务线的资本开支，这让投资者可以更清晰的判断资金流向。但坏消息是，AI开支失控了。本季度，火箭发射业务和星链业务开支分别为11亿和13亿多一些，不管是同比还是环比增速，都比较克制，也都低于预期。但是AI业务就不一样了，本季度开支增长到158亿美元，环比翻倍并且大超预期20%，可以说公司的整体资本开支，几乎完全由AI驱动，而钱被主要用于算力采购和Colossus II数据中心的扩建。目前，部分新增算力已经投入运行，并且将总算力从1吉瓦提高到了1.4吉瓦。单季度提升400兆瓦的执行力，和单季度花掉158亿的魄力都很好，都很强大。只是现在的市场恐怕难以完全买单这份魄力。SpaceX本季度的资本开支强度，也就是总开支占总收入的比是235%，比上季度的215%又提升了，而像谷歌微软这些公司的强度只有50%左右，和SpaceX齐名的痛苦双雄甲骨文也不到90%.在随后的电话会上，对于最关键的星舰研发进展，马斯克表示今年会尝试回收星舰V3的一二级，并且可能在下次飞行中实现部分目标。对于星链方面，公司表示星链扩张可能会让ARPU承压，但用户数的提升将会推动营收增长。对于AI数据中心方面，公司决定完全基于英伟达开展技术搭建。因为英伟达的性能最好。并且预计明年将获得英伟达GPU供应量中相当大的份额。同时公司正在和英伟达合作开发太空计算节点项目，Starmind AI1，目标是把数据中心级的算力运上轨道。而在地面上，到今年年底，公司将会拥有超过2吉瓦的算力，也就是比当前还要再高600兆瓦的规模。马斯克还提到，公司会在2030年实现一万亿美元的收入目标，比之前提前了一年。我们怎么看？美投团队认为，除了星链业务，火箭发射和AI业务的短期盈利水平都不错，为估值起到了一丝支撑。但是核心依然是星舰的研发进展，它是一切宏大叙事的基底。从这次电话会上来看，马斯克给出了年内回收一二级的目标，这意味着明年年内可能会实现商业化运行，这是相当积极的路径披露，可以期待一下。对资本开支不平衡这个问题，我们认为短期、中期、甚至长期都很难看到好转，就像我们在研报中写到的，SpaceX是一家高开支、高增长、持续融资的叙事型公司，在金融条件被动收紧，以及投资者更偏好质量因子的背景下，SpaceX还有很长的一条路要走，而这条路也注定不会平坦。