财报信息整体财报表现平平，但是在两周前已经发布一季度销量的悲观预期基础上，还有不少亮点。首先看看整体数据，一季度收入224亿美元，同比增长16%，略低于市场预期。毛利率21.1%，是财报的最大亮点。non-GAAP净利润14.5一美元，同比增长56%，好于市场预期。汽车业务的毛利率成为财报毛利率大幅上涨的主要原因。一季度扣除积分业务的汽车毛利率竟然达到了19.2%，远高于市场预期的16.5%，也在上个季度的17.9%基础上再次提升1.3个百分点。最主要的原因可能是保修和关税相关的收益增加，但这是一次性的；其次是高毛利率的Model YL占比提升，以及FSD的订阅提升。能源业务也在两周前发布了数据，同样的低于预期。汽车和能源业务都低于预期的原因就是美国大美丽法案所来带的影响。电动汽车以及储能税收抵免政策的到期，是这两个业务需求疲软的主要原因。看未来，二季度汽车表现应该会稍好一些。一方面是抵税政策的影响已经趋缓，另一方面，伊朗战争推高了油价会刺激电动车的销量。财报的第二个亮点是FSD。一季度FSD的订阅量达到128万辆，环比增长16.4%，环比增速高于2025年四个季度的增速。接下来几个季度可以更乐观一点，4月在荷兰获批，意味着不仅打通了欧盟市场的准入通道，更重要的是，它给德国、法国这些国家的审批提供了一个可参考的先例。预计今年年底前，这些主要欧盟国家的申报也能完成，今年下半年应该能看到FSD订阅量非常不错的增长。不过，一季度的资本开支和自由现金流跟去年四季度相比基本持平，比市场预期好。但是今年的资本支出确定性的要增长，也从原来的200亿上调到250亿，主要就是投资在Terafab做自己的AI5和未来AI6芯片。即便一季度没有增长，那就意味着未来三个季度要花这笔钱。而且，自己做fab这事，难度挺大，会不会继续加大资本开支还不确定。另外两个科技叙事，正常推进。这周，特斯拉在达拉斯和休斯顿悄悄的上线了robotaxi，而且直接上的是无监管员版本，这比市场预期的快。按照规划，今年应该还要在五个地区上线。不过Cybercab车型的产量会比较小。Optimus人形机器人的工厂2027年投产。但是原计划在今年上半年展出的第三代机型，推迟到三季度。总体看这次财报，在两周前公布汽车销量的悲观预期基础上，有一些亮点的。一是汽车业务的毛利率，有一次性的原因，也有高价值车的占比提升和FSD的贡献。短期的高油价可能会促进二季度的销量，卖车业务在二季度至少不会拉垮。更重要的科技叙事上，财报的第二个亮点FSD环比增长提速。我们的观点总体看这次财报，在两周前汽车销量的悲观基础上，还是有一些亮点的。一是汽车业务的毛利率，有一次性的原因，也有高价值车的占比提升和FSD的贡献。短期的高油价可能会促进二季度的销量，卖车业务在二季度至少不会拉垮。更重要的科技叙事上，财报的第二个亮点FSD环比增长提速。所以我们美投团队对特斯拉的态度依然很乐观，因为更多的亮点还是在下半年，包括FSD在欧洲的拓展、增速和渗透率的提升，Robotaxi的拓展，以及人形机器人的进展。但是现在的乐观比我们年初的乐观稍微弱了一点。原来的预期是，特斯拉在下半年的科技叙事亮点会很多，股价上涨大概率没什么阻力。但现在多了一个阻力，就是资本开支。新增加的资本开支，会让特斯拉的下半年呈现一个科技叙事好看，报表难看的情况。不过资本开支变大，只会持续一年左右的时间。按目前Bloomberg的预期，27年的自由现金流就又转正了，所以它大概率是个短期变化。所以虽然有影响，但应该不至于造成真正的、较大的下行压力。也因此，我们并不怕特斯拉的股价会大跌，如果真的大跌了，我们是会加仓的；但是我们担心的是特斯拉的股价在今年剩下的时间一直横在这里，不涨也不跌，甚至变得无聊起来了。目前这还不是我们的base case，正如前面说的，我们对特斯拉的态度依然是乐观的。