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微软持续低迷的真相是什么？反弹节点已经找到！怎么布局？
2025.03.31
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过去这一年，微软似乎过得并不顺利，股价表现几乎停滞。而在最新的财报后，微软的股价又下跌了6%，这已经是连续三个季度财报后下跌了。本期视频我们就来详细分析一下微软这笔投资。他到底出了什么问题？现在低迷的微软是难得的投资机会？还是价值陷阱呢？ #个股分析 #微软 #MSFT
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过去这一年，微软似乎过得并不顺利，股价表现几乎停滞。而在最新的财报后，微软的股价又下跌了6%，这已经是连续三个季度财报后下跌了，这放在微软身上非常罕见。作为大科技中业绩最为稳定的公司，作为AI时代B端应用布局最为领先的公司，微软从理论上讲应该是最为攻守兼备的企业，然而过去一年的微软似乎并没有给出任何满意的答卷。
美投君知道，咱们很多美投Pro的会员都非常关注微软，相信持有这只股票的看官也多少会感到失望。本期视频我们就来详细分析一下微软这笔投资。他到底出了什么问题？对于我们投资者来说，现在低迷的微软是难得的投资机会？还是价值陷阱呢？
要想看懂微软这笔投资，最新的财报是最好的切入点。本季度，微软实际营业收入为696亿美元，同比增长12%，略高于市场预期；净利润为241亿美元，同比增长10%，也高于市场预期。分部门来看，收入占比最大的生产力部门，同比增长14%，高于此前公司给的指引。个人计算收入部门同比持平，而市场最为关注的智能云业务收入同比增长19%，这些都基本符合市场的预期。
从数据上看，微软本次的业绩表现整体是好于市场预期的。但市场似乎并没有那么买账，财报公布后，股价还是下跌了6%，这放在微软身上算是不小的跌幅了。这到底是为什么呢？
最重要的原因其实是公司的核心增长引擎——Azure云业务的表现疲软。本季度，Azure云收入增长31%，虽然符合之前指引31%到32%的预期，但处于指引的下限，对于市场来说，这个表现是不够满意的。
那问题出在哪了呢？进一步深挖Azure的业务结构，我发现，本季度31%的增速中，AI相关服务贡献了13%，非AI的业务则贡献了18%。而问题就出在了这个18%里面。事实上，这已经是连续三个季度非AI业务在放缓了。上一个季度，非AI业务已经从此前的24%下降到了22%，而这个季度又进一步下降到18%。这也是自2020财年一季度以来最低的增速贡献。更让人担心的是，按照投行的预期来看，这种困境似乎还要维持一阵，未来的增速还要从现在的18%下跌到14%。而这，也是过去三个季度微软在财报后股价下跌的直接原因。
那么微软被寄予厚望的Azure究竟怎么了？搞懂这个问题对于了解清楚微软这家公司来说非常重要，因为Azure一直是市场对微软最重视的业务，要是这部分业务有一个持续向下的压力，那么市场的信心就很难恢复，微软的股价就很难彻底反弹。所以，接下来，咱们一起来看看Azure增速压力背后的原因。
我们不妨先看看公司管理层自己怎么说的。事实上，过去三个季度，管理层对于Azure增速不如预期，给出的解释都不一样。
第一个季度，公司给出的理由是欧洲的需求疲软，这点确实可以理解，毕竟在欧洲，AI的发展要慢很多，而且当时的欧洲也经历着不小的宏观压力。
上季度，管理层给出的理由是数据中心上线延迟，这背后的意思是产能限制，这点我认为也说得过去，毕竟英伟达的芯片确实一卡难求。不过，这里也还有值得进一步探究的空间，我后面会讲到。
最新这个季度，管理层给出的理由是，公司在市场推广策略的调整。具体来说，就是销售团队过于专注推广AI云产品，比如Azure OpenAI的服务，而忽视了Azure的非AI云产品，也就是计算、存储和数据库等传统服务。这种不平衡的销售推广策略，导致Azure中非AI业务的增长放缓，从而影响了整体的增速。
这个理由就让我有些怀疑了，要知道，微软在销售方面从来就没让人失望过，他们拥有5万名销售与技术支持人员，直接覆盖全球企业客户，还有40万家合作伙伴可以间接触达客户。照理说，微软在销售策略上有巨大的灵活度，如果他们想要推动非AI云的增长，难度应该不大。
那会不会是管理层想掩盖什么更大的问题呢？为此，我特地去深扒了行业内其他几家云服务公司的财报，看完他们的财报后，我看到了一个行业内更立体的全貌。我发现，微软非AI云需求疲软的背后，有两个更为重要的原因。
第一，是宏观经济的不确定性带来的需求疲软。其实，这个季度除了微软的表现疲软以外，其他同行的表现也非常一般。比如AWS和谷歌云，它们的增速分别19%和30%，都不能说是亮眼。而一些大软件公司，比如ServiceNow和Salesforce，最近也发布了让人失望的业绩。同时，这些云公司在口径上也明显从乐观变得谨慎。半年前，他们会说，“预算开始松动”、 “我们预计年底会有大量支出”，而现在，都变成，“外部环境仍然艰难”和“我们假设需求将保持稳定”。这么看来，当前宏观经济的不明朗，可能引发了企业在云支出上的犹豫。
不过，更能解释当下Azure业绩不达预期的原因，是AI的挤占效应。也就是说，客户因为在AI上要花更多的钱，所以不得不减少在非AI上的支出。从微软管理层对于销售团队的解释中，也能看出这一层意思。
不过，这并不是只有微软公司一家的问题，它更像是全行业的一个趋势。在最近一两季度的业绩中看，几乎所有的云业务公司，包括微软Azure、AWS、ServiceNow、Salesforce等，都能发现AI相关数据和业务表现强劲的蛛丝马迹，但整体业绩，以及非AI或核心业务表现都未达预期。比如，AWS就提到说，“预计未来几年云业务增长将呈现波动性，因为企业采用周期、容量考虑和技术进步会影响时间安排”。言外之意就是，因为许多企业客户的预算有限，为了长远考虑增加AI云支出，就不得不减少对传统云服务的投入。
所以，我认为销售策略的调整只不过是表象，更大的可能，是管理层已经看到了非AI云的需求疲软，不得不把战略重心转移到AI云上去。这才是微软非AI云增速放缓的根本原因。
那短期这个趋势有改变的可能吗？首先，由于宏观的不确定性，我们看到软件行业的一些公司对未来还是偏保守态度，大家对云支出的预算也变得紧张起来，这意味着短期很难看到有大幅改善的可能。而更为重要的AI挤占效应，就更会延续下去了。在当前AI才是企业最核心的投资方向下，企业把有限的预算投入到AI云里面几乎就是必然的选择。这就意味着，短期内，微软在传统云的增速放缓还会持续一阵子。
相信有不少看官会问，虽然传统云的增速被挤占了，但如果AI云的增速表现非常好，那不应该是受到市场的热烈追捧才对吗？毕竟从长期来看，AI带动的业绩增长才是上限更高的。
确实如此，长期来看，企业们从传统云转移到AI云，市场肯定是喜闻乐见的。而事实上，Azure的AI业务增速也确实非常出色，它对Azure整体增速的贡献，在过去三个季度每季度都增加一个百分点，现在已经到了13%。我做了一个大致的推算，本季度Azure AI的收入为117亿美元，同比增长估计能达到了惊人的160%。而且根据微软下季度的指引，AI对增长的贡献还会进一步提升。
这个数据看上去非常不错，但如果我们把时间放在中短期来看，其实没那么兴奋了。这是因为，Azure整块业务实在是太大了，非AI这部分业务的占比体量还是要大得多得多，即便AI业务的增长很出色，但这对于Azure整体的提升并不够。下图是我根据公司披露的历史数据推算出来的AI云和非AI云的业绩表现。可以看到，非AI云占了整个Azure的87%，而AI云仅占13%。当占比87%的非AI云业务增速放缓的时候，即便这13%的业务有160%的增长，也无法改变整个云业务增长放缓的趋势。
那有没有可能，随着AI技术的持续发展，尤其是应用层的爆发，AI云这一块业务也能实现爆发，从而扭转Azure的颓势呢？就像当年的英伟达，在AI大火后，直接扭转了原本游戏显卡业务的颓势一样？
只能说有可能，但是希望并不大。
首先，是短期产能的瓶颈问题。Azure提供的算力，背后也是需要产能的配合的。你没有足够多的数据中心，没有足够多的GPU，那这个算力也提供不出去。而微软的产能确实遇到了瓶颈，主要在于高端GPU的供应上，毕竟英伟达的芯片大家都得靠抢。其次，作为 OpenAI 的主要云服务提供商，Azure 又需要为其预留大量算力，着进一步加剧了 GPU 资源的紧张。最后，Azure 数据中心的建设速度也面临挑战。所以，就是微软想要堆AI算力，产能也不允许他快速增长。
不过，英伟达当时也受到产能的限制，但它的业绩还是可以实现快速增长。这背后的原因，是英伟达可以通过涨价来提升利润率。那微软可以通过对AI云涨价来快速提升业绩吗？
答案是，也非常困难。英伟达能肆无忌惮的涨价是因为他没有竞争对手，一家独大。但微软不是，尽管 AI 云比传统云的技术门槛更高，但Azure并没有抛开其他两个竞争对手太远，这就使得Azure不能像当年的英伟达那样肆无忌惮地涨价。尤其在标准化算力和大模型推理市场，云服务商的差异化不高，不降价就不错了，更别提涨价。而在供给端，芯片算力的进步也压制着AI云计算的价格空间。云服务过去十年的单位成本下降了近90%，而这个趋势还在继续。由于单位算力成本每年都在快速下降，间接传导到终端定价，使得AI云服务始终面临价格压力。
所以综合产能瓶颈和价格压力来看，我想期待Azure的AI云能够有爆发性的增长是不现实的，他现在的高增速不过是因为基数太低而已。我们能够期待的就是AI应用爆发后，对于AI云需求的一个加速。这或许能带来一些积极转变，但是很难出现质的变化。
这么看来，Azure云的重拾增速非常依赖AI应用层发展路径的明确。就25年这一年来说，我认为Azure整体增速放缓的问题，很难有太大的改善。我不排除它还能维持着一个30%左右的稳定增长，但要想进一步突破，并让市场消除对Azure的顾虑，可能性并不大。
不光是收入端的增长还存在压力，支出的持续增长也是25年让投资者担心的原因。本季度，微软的资本性支出达到226亿美元，并预计全年达880亿美元，高于市场预期的830亿。而市场对于微软如此庞大的资本性支出是存在质疑的。因为微软的资本性支出有很大部分用于长期项目，如土地和数据中心厂房等，这些项目都需要较长时间才能实现回报。另一方面，过高的资本性支出也会对未来毛利率和现金流产生影响，像公司本季度的自由现金流就下降了29%。而微软和一般的公司还不一样，市场是非常在意它每个季度的利润、现金流，以及它的股东回报率的，资本性支出的提升必然会对这些因素带来影响。
当然，这个情况不会一直存在，从微软的指引来看，明年资本性支出的投入增速就会开始下降，从今年的60%下降到10%-15%左右，整个供需关系也在今年年底恢复平衡。只不过在25年年底之前，资本性支出带来的业绩压力还是会存在。
整体来看，就2025年的微软来说，我总结出三个核心的趋势。第一，Azure传统云业务的增长依然乏力，并且短期很难改善；第二，快速增长的AI云还未能给微软的业绩，带来实质性改变，也无法期待他会带来爆发性增长；第三，庞大的资本开支还会持续。这三点，即解释了过去这一年微软所面临的困境，也预示了，整个2025年，微软的业绩还是会处于一个相对乏力的状态，也就预示着，微软的股价很难出现质的变化。而要想改变这一现状，关键还要看AI应用层的发展。这个我们一会儿还会提到。
不过业绩的困难毕竟是一个相对短期的情况，很多人愿意选择微软，也不是看在它中短期的表现，而是看它长期的投资价值。那微软现在长期投资价值还在吗？未来的投资逻辑在哪呢？
在我看来，如果你决定长期投资微软，最值得看重的，是这家公司在AI云上的护城河。虽然当前云服务有三家巨头，但在AI云这块，微软还是有一定竞争优势的。这首先体现在微软资本性支出的领先身位。从下图中可以看出，23年一季度，微软就率先通过资本性支出取得先发优势，是三家云巨头中动作最快的。由于较早地进行投入，持续扩展和升级数据中心与算力资源，Azure在性能和可靠性上均处于领先地位。
其次，是和OpenAI的深度合作。因为有了早先的合作，在后续的服务上，OpenAI已经和微软达成独家绑定。OpenAI的技术集成也增强了Azure的AI能力，让Azure在生成式AI领域占据先发优势，吸引更多开发者与企业。根据IOT Analytic在24年10月的报告，微软在整体AI和生成式AI中都处于领先地位。
最后，也是我认为最重要的一点，是微软强大的企业客户基础。做B端企业，客户是刻在微软的基因里的优势，相对谷歌云主要在中小企业的市场，以及亚马逊的技术性客户，微软Azure更多针对大企业客户。世界500强企业中95%使用Azure。Microsoft 365企业用户超3.45亿，庞大的客户群，不仅为其提供稳定收入，形成网络效应，增强客户粘性，更重要的是，最先接纳AI应用的，就是这些B端的大公司们。
正是因为Azure较早的资本投入、领先的技术集成，以及强大的企业客户基础，共同巩固了微软在云服务，尤其是AI云的领先地位。
不过，光有护城河还是不够的。有护城河的公司很多，可口可乐护城河也深，但可口可乐增长只有3%。可微软的这个护城河不一样，它不仅能带来业绩的稳定性，还足以给公司带来不俗的增长。
这首先能从Azure的RPO数据，商业剩余履约义务上得到验证。它指的是客户已签约但还没有确认的收入，通常会在未来一段时间内逐步转化为实际收入。在最新的季度财报上，微软的RPO增速达到34%，较之前约20%的增速拉高了一个台阶。这次财报超高的增速，主要来自于与OpenAI的合作，尽管微软并未透露具体的交易金额，但是明确表示，这只是和OpenAI合作的第一阶段，未来应该还有更多的合作。不过即便排除掉这个季度，RPO都稳定在17%以上，最近几个季度还有加速增长的趋势。
另外，微软也是行业中从体量和增速综合来看，表现最好的云服务商。下图展示了三家云服务，商过去两年和未来一年的增速表现。可以看到，无论是过去，还是未来，Azure的增速平均下来都是最高的。即便是不考虑AI云部分，仅考虑非AI云，Azure的增速也依然很强劲。经过推算，Azure的年收入规模约为900亿美元，在这么大规模的基数下，17-18%的非AI收入增长并不低，只不过市场的预期更高而已。为了更好的对比，投行UBS预计亚马逊非AI云的增速仅有15%，低于Azure。SaaS类应用软件公司中，ServiceNow是高增长的代表，但增速也只是21%，可是它的规模只有Azure的五分之一。因此，虽然前面我们有说，Azure的增速在下降，但它依然是行业中增速最快的公司。这最终，就是反映到公司的市场份额依然稳固，甚至还能蚕食掉别人的市场份额，从而带动去整个公司的业绩增长。
因此整体来看，凭借着Azure在AI云上的护城河，让我相信短期公司面临的压力更多只是暂时的。长期来看，只要这个护城河依旧稳固，那么在AI时代的浪潮下，微软依然可以保证一个不俗的增长。
现在我们了解了公司的长期投资逻辑，也清楚了短期公司所面临的困境，那么对于我们投资者而言，应该如何应对这样一笔投资呢？
从上面的分析中我们可以看出，由于短期业绩持续的压力，公司股价其实是缺少上升的动能的，如果业绩上没有动能，微软就很难突破这一年来股价盘整的格局。但我们也分析了，公司长期的势能依旧很强，而且极具确定性。那么对于投资者而言，如何突破眼下的盘整格局，跨越到长期AI时代的势能释放，将会成为投资这家公司的关键。
而我认为，要想实现这个跨越，最重要的一点是微软估值的重构。我们不妨来看一下过去20年微软的估值结构。回顾微软过去二十年的历史，在2010年到2013年这几年间，微软的市盈率PE估值大约在10倍左右。那时候微软虽然已经有云业务，但主要还是投入阶段，而且当时的CEO在云方向上也不够明确，因此市场更多是把微软当成一个软件公司来看待。
而在2013年往后，随着新任CEO纳德拉的上任，明确了云的方向后，Azure云业务规模迅速扩大，成为仅次于亚马逊的全球三大云服务提供商之一，这使得微软的估值一直在提升，直到20年，估值触碰到了25倍的位置。不过这个趋势到了20年就停下来了，过去这5年，微软的估值扩张没有持续下去，而是一直在25倍的附近盘整，说明传统云业务带动的估值扩张其实已经见顶了。
未来随着AI云地位的确立，我认为微软即将再度踏上估值扩张的道路。因为AI云会给微软带来更强的竞争优势，而且最关键的是他的利润率还要高过传统云。这些都会系统性的提升公司的估值。就像当年微软从软件公司，转移到云公司估值的持续提升一样。这也是我认为，未来微软股价增长最大的动能，没有之一！目前AI云占Azure的比重不到15%，市场还不足以据此来重新给微软估值，什么时候这个比例提升到30%至40%，我认为他的地位就算基本算确立了，也就到了估值扩张的时刻了。这时便是我认为微软下一个上升周期的开启。
而眼下这个阶段，我认为正是我们逐步布局微软的好时机。对于长期价值投资者，最好的布局时机就是当一家好公司短期面临困难，价格便宜的时候。而微软现在正处于这样的环境当中。诚然，他短期的业绩压力还需要至少持续到年底，但这也是市场共识的事情。我们不知道的是，AI应用爆发的节点，而我认为这很可能比想象中要更快，而股价又往往是提前与事实反应的。所以微软距离他估值重构的时间，恐怕不会有市场想象中那么长。当然，也很难说马上就会开始，不过也正因如此，这就给了我们投资者足够的时间来在低位慢慢布局。微软这家公司下限是很高的，低位布局相对比较安心。如果是持有股票的话，那我认为更是可以安心拿稳。