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微软最全基本面分析！
2024.08.12
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在过去一个月的时间里，微软股价下跌了超过12%。除了宏观的原因以外，也跟微软财报表现不够出色有关。尤其是人工智能这部分，现在市场质疑人工智能投入过多，收益过少的声音越来越响亮。而微软就是这几家大科技中，在人工智能投入最激进的公司之一。#MSFT
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最近的微软似乎过得并不那么顺利。在过去一个月的时间里，股价下跌了超过12%，这放在微软已经算是比较大的下跌了。除了宏观的原因以外，也跟微软财报表现不够出色有关。尤其是人工智能这部分，现在市场质疑人工智能投入过多，收益过少的声音越来越响亮。而微软就是这几家大科技中，在人工智能投入最激进的公司之一。
另一方面，即便遭受再多的质疑，微软在人工智能时代的投资价值，毫无疑问是在逐步提高的。而微软现在也处于这次竞赛中非常有利的位置。他既是一家卖铲子的公司，而他自己也在淘金。不仅人工智能应用做得风生水起，和Open AI有深度合作，又有CoPilot这个获得初期成功的应用，公司的云服务也在人工智能时代开始节节攀升，我想任何一个散户，都很难忽视微软这家公司。
那么到底微软是否值得我们投资呢？在人工智能时代后的微软投资逻辑都有什么变化呢？正好，我也好久没有给大家深度剖析过微软这家公司了，那么今天这期视频，我就来和大家聊聊，人工智能时代微软的投资逻辑。在视频的后半部分，我还给微软做了一次全面的估值，大家一定要看到最后噢。
为什么说微软既是一家卖铲子的公司，也是一家淘金公司呢？这实际上跟微软的两大块不同的人工智能业务相关。卖铲子这部分是Azure云服务。云服务相当于是给其他想做人工智能应用和人工智能训练的公司提供基础设施。而淘金的这部分则是微软自己做的人工智能相关的应用。微软不仅和Open AI有深度合作，而且微软本身在b端的软件也是目前看来最有前景的人工智能应用领域。
在这两大块业务中，就目前来看，如果我们投资微软，更应该关注的还是云。因为云在中短期，对公司业绩的增长更为重要，而人工智能应用大规模变现还为时尚早。所以接下来，我们就先重点看看云这块业务。
微软的Azure是如何在人工智能时代中受益的呢？
首先，人工智能的出现会扩大云计算行业整体的需求。这很好理解，为了做人工智能的训练和推理，企业本身就需要花费更多的算力，自然要用到更多的云计算资源。不过，这并非是Azure受益于人工智能的核心原因，更重要的原因其实是人工智能，能加快企业的上云速度。
此前，很多计算需求，还是能够通过传统的本地数据库来满足的，虽然上云是有一定优势，但大部分企业其实并不着急。然而自从人工智能出现后，上云的速度就不得不加快了。因为企业看到了，未来人工智能一定会大幅增加算力需求，这就让他们不得不采用更灵活、更可拓展的云计算来提供算力。
那他们继续提升自己的算力行不行呢？也很困难。很多企业原来的数据库在人工智能面前会瞬间变得无力，因为人工智能训练是需要英伟达的芯片的，而英伟达的芯片又不是那么容易买到，企业即便有心也是无力，所以不少企业只能把训练安排在云上。
而微软便是踩中了这部分需求，一举将Azure推到了增长前沿。为了满足企业们在人工智能上的需求，他们做了很多变化。除了大举投资增加数据中心的体量以外，微软还专门针对人工智能训练和推理的需求，对云服务进行了优化。比如，他们的Azure Open AI Service，就允许用户直接使用已经部署好的Open AI接口，用户可以结合自有数据，在Open AI的大模型中调教出属于自己的人工智能专用助手。又比如，微软的Azure 人工智能 Studio，可以帮助开发者直接利用Azure的人工智能模型进行开发，在上面直接创建、训练、部署自己的人工智能。
由于微软在人工智能上布局得比较早，Azure目前已经取得了一定的先发优势，很多企业的人工智能模型的研发都是用微软云来实现的。比如ChatGPT的各代模型，大部分就都是在微软云实现的。业内的一些评估也认为，在当前的几大云服务商中，微软在人工智能上的部署和使用体验都处于领先地位。因此人工智能的出现，还增强了微软云服务的竞争优势。
总的来说，在人工智能时代后，Azure不仅受益于行业需求本身的增长，人工智能也使得企业加快上云的步伐，而微软也对Azure做了大量针对人工智能功能上的优化，增加了Azure在云服务的竞争优势。这些都是人工智能给Azure带来的好处。
上面说的是在定性上，人工智能对云的好处，那么从定量上，微软又获得了多大的受益呢？
根据最新财报的数据，管理层披露，本季度人工智能的贡献占了云服务总增长的8%，而云服务本季度的增速是29%，也就是说，人工智能贡献了总增长的接近30%。而上个季度这个数据还是7%，此前则是6%，说明这个趋势还在不断加速中。
从竞争优势上看，根据最新的估计，微软的Azure已经超越亚马逊，成为了最大的云服务提供商。根据最近一项针对全球CIO的调查显示，微软目前占有45%的市场份额，高于亚马逊的43%。而在一年前，亚马逊还占有50%，高于同时期微软的43%。而发生这个变化的主要原因就是人工智能。而目前看来，在亚马逊AWS已经在人工智能上落后的情况下，这个趋势恐怕还将延续下去。
可以看到，虽然现在的人工智能市场还在非常早期，但微软已经能通过云从人工智能中获益了。而且由于云计算也有一定的铲子属性，因此只要人工智能整体还在发展，那么微软云增长的确定性就是很强的。
当然了，这样的增长肯定不是一帆风顺的，过程中肯定也会遭受不少质疑。而对于我们投资者来说，这些质疑就是影响微软短期股价风险的关键。
而实际上，市场最近已经对人工智能持有越来越多的质疑了。很多人认为，现在大科技对人工智能的投入太多，但收入却都看不到。这当中质疑声音最响亮的，当属高盛。此前高盛一篇研报上指出，大科技未来几年在资本性支出上要花费大约一万亿美元，但现在真正在赚钱的只有英伟达这一家公司，而大科技本身在人工智能应用上的变现却遥遥无期，所以高盛对于这些人工智能投入，能否带来等价的回报抱有怀疑态度。而在人工智能上投入最猛的大科技当属微软了，它可以说是已经All in 人工智能。
诚然，微软有必要去证明他的投入是必须要有回报的。客观上看，现在的人工智能芯片确实太贵，这个季度微软的资本性支出就高达190亿美元，这么大的投入，市场肯定是想要看到回报的。可本季度公司的增速‘仅’有29%，不仅低于预期的31%，也低于过去两个季度的增长，有环比下降的趋势。29%也是Azure有史以来第三差的增长。更让市场担心的是，管理层给出的下半年指引也不太好，预示着增速放缓还会持续一阵。
虽然随着体量的增加，增速放缓也是个正常现象，但现在正处于人工智能需求最热的时候，而且微软这几个季度的投入又呈翻倍的增加。如果这么大的投入都没有给增速带来明显改善的话，那么难道问题出在人工智能需求端了吗？
正因如此，微软在财报公布当天曾一度下跌8%，这对于微软来说已经是非常大的影响了。
那么微软业绩下滑背后的原因到底是什么？真的是人工智能行业在放缓了吗？我想这个问题的答案非常关键，它将决定微软未来几年的走势，而且不光是微软，美股上几家大科技未来几年的表现都会受影响。所以，咱们这里有必要好好分析一下。
咱们先听听管理层的解释。针对本次财报的增速放缓，尤其是指引放缓的问题，管理层在后来的电话会议给出解释。他们说，下半年的放缓一方面是欧洲需求的疲软，不过更重要的原因是容量限制。而管理层认为，这些问题会在明年开始慢慢被解决，所以管理层说道，增速到明年就会重新回归。
不过，管理层的话不能全信，我们还是要靠数据说话。为此，我还从财报中深挖了一些其他的数据，抽丝剥茧，咱们一起来看看，微软的增长到底有没有出什么问题。
判断微软未来增速能否持续的一个重要指标，是它的未履行订单量，俗称余粮。这是微软和企业已经签约下来的订单金额，这些金额会在未来逐步体现在公司的业绩上。而这才是微软真正的增长体现。从下图可以看到，微软的余粮在本季度还是有环比20%的增长，和上季度基本持平，也是过去5个季度增速最快的一个季度。虽然和2023年之前的增速没法比，毕竟体量大了不少，但至少看不到任何需要警惕的信号。
另外，除了合同的金额增长不俗以外，本次财报合同的数量也有所增加，尤其是价值超过1000万美元和1亿美元的大合同。这些其实就是那些大企业在加快步伐投资人工智能，快速上云的表现。
因此，虽然这次财报看上去有放缓的迹象，但如果多看一层就知道，问题其实没有想象中那么严重。所以现在业绩的放缓应该是个一次性问题。
而如果我们把时间放得更长一些，会发现微软这种不遗余力的投资人工智能的行为，其实并无不妥。很多人只关注了眼下人工智能上巨额的投入，却忘了长期人工智能赛道上巨大的确定性。CEO纳德拉曾说过，现在技术革命已经在发生。虽然他们目前还不知道下游的客户有什么具体的需求。但公司前端的投资是不能停下来的，因为这是一条确定性极高的赛道。
类似的观点也出现在谷歌和Meta的财报会议上。谷歌说，过度投资人工智能的风险，远远小于投资不足的风险。而Meta也说，我们不能因为未来一两年看不到变现，就放弃一个能持续十几、二十年的技术革命。所以，大科技们在这一点上是很有共识的。
从历史上看，这些言论也是经得住考验的。每一轮科技革命几乎都是支出先行。比如在云计算发展的初期，微软提前做了大量投入，但也有很长一段时间没有任何回报，一直到第7年才看到一些回报。这7年间，微软的毛利率从60%大幅下跌到41%，公司也因此曾遭受不少质疑。但我想，现在，应该没有人会怀疑微软当初在云上的投资。
而从比例上看，如果我们用支出除以营收比的话，微软在人工智能的投入，甚至还远低于云计算发展初期的水平。今天，微软在人工智能的支出收入比大约是8倍，而云计算在同一时期的比例是23倍，一直到云计算发展到第4年才接近今天的水平。而相比之下，生成式人工智能的爆发还不到两年。所以从支出收入比的角度上看，微软在人工智能上的投入或许没有想象中那么大。
我们分析微软在人工智能上的投入，不是想跟各位说，‘你看微软的投入还行，不值得担忧’，而是想给大家用一种更宏观的方式，来展现微软在人工智能上投入的合理性。事实上，无论我现在如何摆数据，市场依然会因为投入过高，或者短期变现不佳而产生波动，这个没办法避免，也是微软短期股价最重要的风险之一。但与此同时，我们也得清楚长期人工智能对于微软的影响。
其实人工智能技术一直都在，为什么现在我们谈人工智能的影响？表面上看是ChatGPT的大火，实际上背后最根本的原因，是人工智能的商业逻辑真正跑通了。无论是ChatGPT，还是特斯拉的FSD，无不证明了人工智能发展，已经有了一套行之有效的路径。而这个路径就是通过大量堆积算力和时间，最终实现想要的效果。虽然我们现在还没有看到杀手级应用的出现，但是我们已经找到了行之有效的路径，那么杀手级应用的出现就只是时间问题了。而一旦它出现，现在市场上所有对于投入的质疑声，就都会烟消云散。而我认为，这是一定会发生的。站在这个角度来想微软现阶段的投入，其实你就不会再有那么强的担忧了。
而咱们退一步说，即便人工智能迟迟没有爆发，微软的损失也相对有限。因为微软其他业务的变现能力依旧非常稳定，而它调整开支的能力又很强，一旦投入的回报不如预期，也很容易止损并快速转向。曾经的Meta就是这么过来的。所以，在这一点上，微软的容错空间是很大的。或许你对此还将信将疑，不过没关系，一会我在估值的部分会从定量的角度给证明一遍。
到这里，微软的铲子业务云计算就分析完了。接下来，我们来看看微软的淘金业务，to b的人工智能应用软件。
在当下的几个人工智能变现赛道中，to b的SaaS软件，目前看来最有可能率先获得成功。因为企业在人工智能的接纳度上，以及降本增效的紧迫性上，都比to C要更好一些，SaaS的模式又非常适合人工智能应用。而微软无疑是这类公司的领先者。微软的产品和大量的企业用户实现了深度绑定，他的大多数软件产品几乎都是不可替代的，这就造就了微软稳固的基本盘。
除此之外，微软和Open AI的合作也给予了他一个巨大的优势。由于微软和Open AI的关系，微软相当于把当下最好的人工智能模型，嵌入到了他的整个产品矩阵。微软也做了很多不同的尝试，其中不乏成功案例，像是Copilot就成为了现在程序员的必备应用，而背后也是利用了Open AI的模型。未来，类似的尝试我相信还会不断出现。
不过，我们投资者也必须清楚，虽然微软已经在to b的人工智能应用上占得先机，但这还不足以说明，微软一定能在人工智能应用上取得成功。因为人工智能应用天然就有着巨大的不确定性，谁能成为最终的赢家现在还看不清。
但好在，市场也是持有同样的疑虑，也没有对微软有太多期待。因此，现在微软的股价并没有priced in太多人工智能应用的预期。而这对于我们投资者来说就非常有利了，因为它相当于给所有微软的投资者一个看涨期权。如果最后微软真的在人工智能应用上实现了突破，那么它或许还有不少上涨空间，但反过来，如果微软没能成为赢家，那他的这个下方风险也非常有限。
整体来看，微软在这两大块业务，Azure云和人工智能应用的结合下，造就了微软在人工智能时代下这家公司的投资逻辑。
Azure云给微软提供了业绩的保障，只要人工智能技术能够继续推进下去，那么Azure就能给微软的业绩带来足够高的保障。如此同时，to b的人工智能应用对于微软来说，又是一个巨大的看涨期权，让公司可以在有限的风险下，同时有着足够高的上涨空间。总的来说，微软的投资逻辑是非常明确的，就是一家风险收益比很高的股票。
而对于这样的一支股票来说，只要我们把时间周期拉得足够长，那么微软就是一个能稳定增长的，非常让人安心的投资。所以投资微软最适合的操作，毫无疑问，就是逢低买入。只要你能买在合理的价格，那么赚钱就是一个大概率的事情。
为了帮助大家能够更客观的评估微软的合理价格，我也对微软做了一次全面的估值，来供大家参考。这次估值我还是用的自由现金流折现法，估值具体的细节就不给大家挨个介绍了。我这里主要给大家说说我估值的思路。
在这次估值中，我考虑了在三种不同情况下，微软的股价能值多少钱。分别是Base Case ，Bull Case，和Bear Case。
在Base Case中，我直接参照了当下市场的基本预测，假设人工智能继续正常发展下去的话，微软这家公司能值多少钱。
而在Bull Case，也就是最好的情况下，我们假设人工智能的发展比想象中更快，微软能因此在未来几年获得更快速的增长，看看微软的股价会有多大的变化。
在Bear Case，也就是最坏的情况，我们假设人工智能的发展不如预期，微软的投入迟迟看不到回报，在3年后不得不退回到原来的商业模式。我们看看，在这种情况下，微软的估值又是多少。
下图展示的，就是我做的，在Base Case的情况下，未来十年微软自由现金流的估算。这个计算方法是比较固定的，所有公司都一样。需要调整的，主要在于数据的假设上。核心的假设包括：营收增长，运营利润率，和资本性支出。这些假设就代表着我们对于公司未来业绩的预测。这些预测并不是拍脑门得出的，而是根据投行的预估，以及我多年对于微软的跟踪得来的。
在2027年之前的数据，也就是灰色的这部分，我直接用了高盛给的预测。高盛给的预测是我认为最合理的，我对比了一下，和FactSet上，华尔街的平均预期差不了多少。2027年之后则是我顺应着这个趋势做的假设，这里就不给大家一一介绍了，所有假设都在这张图中。有兴趣的看官可以暂停看一看。
这份估值中另一个比较重要的变量是折现率的选择，这里我直接用了FactSet提供的8.43%的行业指导数据。
有了未来十年的现金流和折现率，再根据资产负债表上的其他数据做出调整后，就能得到公司整体的估值了，最终就得出每股价值为391美元。在我做这个估值的时候，微软的股价在400美元附近，可以说是相当接近了。
上面是对微软Base Case的估值，我们再看看它Bull Case和Bear Case的情况下，微软能值多少钱。
先看Bull Case，我们预计在最好的情况下，人工智能的发展比想象中更快，微软能因此获得更快速的增长。假设在原来高盛的基础上，未来几年每年的增速能提高2%-3%。运营利润率的最大值，则从原来的47%提高到50%，那在这个情况下，得出来微软的每股价值在471美元，预示着还有18%的上涨空间。
而Bear Case的情况就比较值得说一说。我这里的假设是，经过两三年的发展后，人工智能并没有什么明显的突破，那么未来几年微软的营收增长，和运营利润率的假设都得往下调。其中运营利润率最高只能回到44%。44%也是微软在2022年之前的水平。
不过在Bear Case中，有一个变量和前面两种情况不同，那就是资本性支出。因为微软发现人工智能投入了几年都没有回报的话，他们不可能还会持续追加投入。所以在Bear Case的情况下，我们预期在2027年，微软就决定放弃投入人工智能，资本性支出会迅速回落到总营收的5%的水平。那在这种预估的情况下，微软的每股价值为355美元，预示着仅有10%的下跌空间。
好了，对微软的估值就做完了。通过这次的估值，我们可以得出两点结论。
第一，现在微软的股价还是非常合理的，没有明显的高估和低估。这倒也不奇怪，因为微软的业务已经很成熟，它的估值并不难做，争议也比较小。而且它受到关注很多，要出现明显高估或明显低估并不容易。
第二，微软的下方风险和上方潜力并不对称。在bull Case的情况下，微软能上涨18%，但是Bear Case却只会下跌10%。而这主要是因为，微软可以在Bear Case的时候通过 快速砍支出来止血。从业绩的角度去看，这种方式就能给公司的现金流，带来非常快速的积极影响，一定程度上降低了股价继续下跌的可能。
事实上，这两点结论的背后，还是微软投资逻辑的体现，它的价值稳定，公司的下方风险有限，但又不缺上方潜力。而估值，只不过是把这个投资逻辑，用数字的方式表现出来罢了。
最后我需要补充一下，上面做的估值中还有两个因素没有考虑进来。第一，是微软这家公司极高的确定性带来的溢价。对于像微软这种护城河极深，确定性极高的公司来说，市场往往喜欢在它的合理估值之上再给一个溢价，比如像苹果，Costco这样的公司。而我们的估值中没有考虑到这一点。第二，是我们没有考虑到人工智能如果出现杀手级应用，体现在微软身上的效果。我认为这会是带来质变的，但是上限无法预测，时间点和营收都无法预测。所以不做这个预测，但这个潜力大家要知道。
到这里，对微软这只股票的分析就结束了。总的来说，微软就是一家既能吃上人工智能增长，又能让你安心稳定赚钱的公司。而和英伟达等其他大科技不同的是，微软的下方风险相对较低。如果你在相信人工智能的同时，又不希望承受过多的风险和波动，那么我想，微软就是这里最优质的选择之一。
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