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暴风雨即将来临！？;甲骨文目标价：$300！ ;存储还要涨一年？
2026.01.14
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暴风雨即将来临！？甲骨文目标价：$300！存储还要涨一年？
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文字稿
【Sanity】
通胀、战争和银行，这三个因素单拎出来任何一条都有不小的杀伤力，更何况它们在今天一同爆出乎？所以这意味着美股要迎来一场暴风雨吗？还是说，天气预报又报错了呢？
先来看宏观数据。今天劳工部和经济分析局分别发布了11月的PPI和零售数据。比较有前瞻性的PPI以及核心PPI均达到了3.0%的涨幅，超出预期的2.7%。
数据显示，11月能源价格一下跃升了4.6%，贡献了当月商品价格涨幅的80%以上，尤其是汽油价格单月猛涨10.5%，成为推高通胀的头号推手。
在剔除掉能源后，核心PPI虽然环比零增长，但如果考虑10月数据受限的前提，那么它的同比变化更应受到关注，而这次它大幅超越了预期，并没有像近期CPI表现的那般美好。
具体来看，核心PPI中贸易服务大幅降温，而有线电信服务等其他服务类别的价格实际上仍在上涨。大多分项上涨表示通胀粘性更广泛，也可能比表面数字看起来更顽固，这对市场认为的通胀降温造成了一些阻力。
此外，中间品在本月也环比上涨了0.6%，说明供应链上游的成本压力正在重新积聚，接下来将很快传导至下游最终品上，迫使企业在未来几个月里维持高价，从而让2%的通胀目标变得更困难。
那么这股上游压力能否顺利传导？导致通胀继续飙升呢？这关键还得看下游消费是否买账。好消息是，他们买账了，美国经济依然韧性；坏消息是，他们确实买账了，而且还买的不少，通胀恐怕一时半会真压不下去了。
报告显示，11月零售环比超预期上涨了0.6%。在统计的13个类别中有10类都出现了环比增长。其中对消费贡献较大的汽车涨幅显著，而建材、加油站、体育用品等类别同样表现突出。那么为什么11月零售这么火呢？
我估计一方面是黑五消费季因素的带动。另一方面可能是因为大量26款新车的集中上市，激发了置换需求。如果真是这样的话，那就不难理解这种由新车效应和打折消费季带动的普遍增长了（10/13类别上涨）。
在剔除掉汽车后，11月核心零售环比上涨0.5%同样超出预期。作为GDP计算关键参考指标的零售控制组环比上涨了0.4%符合预期。
核心以及控制组的稳健增长，首先意味着四季度GDP增速获得了有力的支撑，美国消费不仅没有收缩，反而在非必需品领域（体育用品、服装）表现出韧性。这种温温小火的持续扩张态势，很可能会让美国经济软着陆，但同样也抑制了更多更大的刺激政策。
最后结合PPI整体来看，一边是PPI预警了成本端的压力在继续，另一边零售则证实了需求端的火热也在延续。这种成本推升+需求拉动的双边组合，就构成了最令市场担忧的再通胀风险。现在既然经济不降温，反而有重新加速的迹象，那么美联储就失去了在短期内降息的理由。所以面对如此滚烫的数据，也难怪官员们坐不住了，纷纷出来给市场泼冷水，这就引出了我们接下来要说的鹰派言论密集轰炸。
先登场的是新任票委，明尼阿波利斯主席卡什卡利，他直言了当的表示本月FOMC没有理由降息，主张按兵不动，并强调无论谁是下任联储主席，政策都必须基于数据而非政治指令。
卡什卡利的鹰派言论符合他去年以来的倾向。作为新轮换上来的票委，他的态度很重要。他所称的没有理由降息，就说明通胀目前依然过高，没有回落到恰当的水平，而劳动力市场目前正处于横向移动的平衡状态，还需要继续观察一段时间才能确认趋势，暂时不需要主动干预。
接着登场的同样是新任票委，费城主席保尔森。她今天表示对通胀感到谨慎乐观，并预计年底通胀将接近2%，但她也重申，如果通胀降温且劳动力市场企稳，美联储可能今年晚些时候再下调一次利率。
对于这位相对陌生的新面孔，市场原本寄希望她能带来些许鸽派慰藉。虽然她也确实表达了谨慎乐观的态度，但仅降息一次的言论又给市场降了降温。
Jason认为，如果今年美联储真的如保尔森所暗示的那样，只降息一次的话，那确实会压缩股票估值，打击押注两次降息的投资者，市场也会为此前乐观的定价面临修正。
不过，硬币的另一面是什么呢？
首先，我们必须意识到数据滞后性的问题。无论是PPI还是零售，它们反映的都是去年11月的状况，当时叠加了黑五购物季的促销，以及政府关门导致的统计扰动，这些噪音意味着单一月份的数据不一定能代表12月乃至现在的真实趋势。
其次，相比利率，流动性更重要一些。所以只要流动性政策积极，金融系统传导保持顺畅，那么市场的风险偏好就能得到支撑，股市就能维持核心资产的估值。
最后，美股要想走出长牛，就不能总是依赖美联储的政策，而是要靠自身造血，要靠标普500家公司的盈利实现。而盈利的源头正是消费。所以只要消费屹立不倒，企业的营收就会稳健增长，真实的业绩会让美股健康向上。
这就正如川普所言，要让消息变的正常起来，让好消息回归好消息，而不是盼着经济崩盘来换取降息。
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【分部估值】 
在经历了长达数月的痛苦回调后，甲骨文正站在一个关键的十字路口。昨天推动英特尔和AMD的凯班资本KeyBanc又来了，它今天发布了一份措辞独特的研报，直言市场已经在犯错，甲骨文的价值被严重低估了。这是怎么一回事？一起来看看。 
报告显示，分析师Jackson Ader维持了对甲骨文的增持评级，并给出了高达300美元的目标价。Ader在报告的开篇就展现出了少见的坦诚与幽默。他承认，在股价下跌时使用分部估值法来辩护，往往带有一种无奈与绝望。但尽管如此，分析团队依然坚持认为，这是目前看清甲骨文真实价值的唯一路径。 
这里简单解释下分部估值法。它是将企业不同板块的业务拆分开，把收入、成本、费用归集到对应的每一个板块中，再针对每一个板块用恰当的估值方法，最后加总到公司层面，在调整后得出结果。这就好比把一家多元公司拆分成多个不同行业的公司一样。 
这样做的好处在于，软件有软件的估值方法，硬件有硬件的办法，两者不会被混在一起，造成互相拖累，或者互相加成的效果。但坏处也很明显，这点我放在末尾的结论再说。 
回到报告，分析师将甲骨文的业务版图清晰地拆解为两大部分：一部分是投资者熟知的传统核心业务，包括应用软件和数据库；另一部分则是代表未来的基础设施业务，也就是IaaS和甲骨文云基础设施OCI。 
首先看传统核心业务。分析师指出，如果参考同行的业绩倍数，甲骨文传统的应用和数据库业务本身就支撑了每股约125美元的价值。这是一个相当稳健的基石。 
争议的焦点在于第二部分云基础设施业务。报告说明，在扣除核心业务价值后，市场目前对甲骨文IaaS业务的隐含估值仅为每股75至80美元。换算成估值指标，这仅仅相当于3.5倍的PS市销率。Ader指出，这一估值水平与市场上的新云厂商相比，简直是白菜价。尽管分析师未在报告中点名具体公司，但按照行业惯例，这类新云厂商通常指代像CoreWeave或Nebius这样享有极高估值溢价的新兴算力企业。 
接着测算显示，如果甲骨文的IaaS业务能够获得与这些新云厂商相近的估值倍数，那么单这一块业务的价值就应达到每股135美元左右。这意味着，无论是核心业务还是云业务，目前都至少有一项、甚至两项同时被市场错误定价了。 
为了支撑这一估值逻辑，分析师在财务模型中进行了一次大胆的重构。根据报告披露的细节，凯班资本假设甲骨文未来的大部分运营支出将由增长更快的IaaS业务承担。更关键但也更合理的是，他们将公司绝大多数的整体利息支出也划归到了IaaS业务名下。毕竟举债扩张的大部分资本都将用在扩建数据中心上面。 
通过这种财务处理，甲骨文的传统核心业务得以轻装上阵。分析师预计，在剥离了高额的云投资成本后，传统核心业务的盈利能力将回归历史高位，预计到2028日历年，其GAAP息税前利润率将达到41%至42%。这一水平不仅相当可观，甚至超过了2021财年，也就是甲骨文开启大规模OCI投资周期之前30%多的利润率水平。 
Jason认为，为什么分析师用分部估值法会无奈和苦笑呢？这就要谈到它的缺点，而且在我看来，这个缺点是致命的。 
第一是成本错配。不知道各位观众是否还记得，甲骨文财报披露是非常有技巧性的，它会明确告诉你IaaS和OCI带来了多少营收，但从未详细披露这两块业务对应的成本费用是多少，而是把他们和软件业务合并到了一起。 
这意味着，分析师如果要拆分业务，就必须依赖主观假设或非官方数据来猜成本，可能导致成本归集大相径庭。 
第二是方法双标。对于传统核心业务，分析师剥离了大量成本，并推高了利润率，比如报告所称的42%，这里他们使用的是基于利润市盈率P/E逻辑，因此最终得出的价格是125元。 
但对于云业务IaaS和OCI，分析师先承接了核心业务剥离过来的运营成本，按理说这块业务的估值应大打折扣。但同时却改用了市销率P/S逻辑，也就是只看营收增长，无视利润亏损，从而给出了云业务被低估的结论。 
最后甲骨文的高额债务和运营重担都被藏进了云业务里。但因为云业务是用市销率估值的，这些问题在模型中就神奇地隐形了！这就像是把房子里的灰尘都扫到了地毯下，然后指着地板说它非常干净（核心业务），又指着地毯说它本身名贵且有价值（云业务），但却完全无视地毯下积压的隐患。 
所以在我看来，虽然甲骨文的确有反弹的可能性，因为它最大客户OpenAI的融资大概率不会出现问题，甚至上市也箭在弦上。这会帮助市场缓解甲骨文现金流的担忧。 
但问题在于，现在市场并不缺少确定性较高的投资机会，而甲骨文的财务改善还没真正落地，债务风险警报也没真正解除，这三点依然需要财报数据的支持才行。因此在这之前，我仍保持谨慎态度。
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【锚定偏见】
英伟达在AI推理赛道抛出的最新技术架构，正在让已经非常火爆的存储芯片市场，再次面临供需重估。这项技术变革不仅关系到算力瓶颈的突破，更可能直接引爆NAND闪存的新一轮超级周期。
据花旗发布的研报分析，英伟达在其Vera Rubin平台中引入的推理上下文内存存储架构，预计将对全球NAND闪存供应链产生数倍于以往的冲击。这背后的核心驱动力，在于英伟达试图通过以空间换时间的策略，解决AI推理中致命的内存墙问题。
这里简单解释下内存墙问题。我们知道GPU调用的内存是专为GPU设计的，它也被称之为显存，低端的做GDDR，高端的叫做HBM。在物理层面上，它们离GPU核心非常近，所以它们之间的传输效率非常高，延迟极低。这两点对于AI训练和推理都很重要。
但是显存也有自己的问题。一方面是供应非常紧张；另一方面是容量太小。举个例子，BLACKWELL架构单卡B300最多只有288GB的显存，这相比动辄十几TB，甚至上百TB的NAND SSD来说就显得相形见绌。那么如果通过新技术能取代，或者替代掉部分显存的话，对于长文本推理需要的大显存环境来说就会更有效率。这也是为什么花旗称之为拿空间（容量）换时间（延迟）。
接着报告指出，英伟达并非简单地增加硬盘，而是利用搭载BlueField-4芯片的架构，在本地SSD与共享存储之间，硬生生地开辟出了一个全新的“G3.5”存储层级。这就像是在高速公路和普通公路之间，修建了一条专用的快速通道。
这个方案的好处在于，GPU可以通过把庞大的缓存卸载到中间存储层中，变相绕开了显存容量大小的限制，同时还能将Token和能效比最高提升5倍，显著降低延迟。
报告披露，为了支撑新技术的应用，最新的Vera Rubin平台除了保持单机架72块GPU外，还为每块GPU增添了16TB专用的固态硬盘。这意味着，仅一台服务器的NAND存储需求就高达1152TB，这种规模的消耗量在过去是不可想象的。
此外，花旗还认为这种技术路线一旦铺开，它将吸纳极大的NAND产能。通过模型测算得出，花旗预计今年Vera Rubin服务器出货量为3万台，换算出来就相当于带来3460万TB的NAND新增需求，这占到了当年全球总需求的2.8%。而到了2027年，随着出货量增至10万台，这一数字将飙升至1.152亿TB，它不仅将吃掉全球9.3%的NAND产能，更将彻底打破现有的供需平衡。
最后报告特别强调，在当前全球NAND市场本就供应紧张的背景下，这种刚性且巨大的新增需求，将为三星、SK海力士、美光、铠侠以及闪迪等头部厂商带来极具确定性的结构性增长机遇。
Jason认为，锚定偏见。这是一个非常重要的行为金融学概念，简单来说，它是指投资者在做决策时，过度依赖过去获取的信息或价格作为参照点，从而难以根据新的变化改变评估。
比如，我们很容易因为记住了某个股票去年的低价，就自然的觉得现在价格太贵了，并忽视了基本面已经发生了根本性的改变。
在今天美投内部的投资策略分享会上，我们正好对美光和存储板块展开了激烈辩论，看多的一方观点很明确，既然供应瓶颈大概率要等到27年才能缓解，且AI带来的需求是刚性的，那么虽然存储有周期性，但在未来一两年内，供需错配将支撑价格继续上行，短期内的乐观是理性的。
而谨慎的一方则表示担忧，他们尽管承认需求逻辑，但同时也认为这些存储公司在去年已经积累了巨大的涨幅，今年还会这么涨下去吗？难度非常之大。而且，存储这个行业本就是一个周期性极高的行业，市场是深刻认识到这一点的，所以往往会提前在供需关系仍在非常紧张的时候，就开始大规模抛售。
两方的观点我都摆出来了，大家可以自行参考。就我个人而言，我依然倾向于支持存储板块。
我的判断周期是未来半年到一年，这是一个相对较短的投资窗口。我的理由也很简单，投资必须向前看，而不是向后看。另外除了今天花旗这份研报外，很多主流投行都给出了积极展望，以及具体的数据支撑。这些也都让我很挣扎，但也克服了对历史价格的锚定偏见。毕竟，在产业结构性变革的巨浪面前，我更担心错过而不是失去。那么，观众朋友们怎么看？是相信趋势，还是畏惧高位呢？
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接下来是彭博五大科技新闻：
第五： 谷歌宣布增强Gemini AI，推出“个人智能”功能。该功能整合Gmail、YouTube、相册及搜索，支持跨应用推理以提供个性化回答。服务默认关闭以保护隐私，目前仅向美国Pro和Ultra订阅用户开放Beta版。此举旨在利用生态壁垒对抗OpenAI，并紧随与苹果Siri的合作官宣。
第四：针对伊朗持续的抗议活动及断网封锁，马斯克宣布SpaceX免除当地Starlink订阅费用，提供免费卫星网络支持。尽管伊朗政府严厉查禁并实施信号干扰，仍有数万台终端流入。川普此前曾敦促通过该技术恢复通信，显示其地缘政治影响力。
第三：马斯克旗下xAI公司遭加州总检察长调查，因其Grok模型涉嫌生成大量未经同意的女性及儿童色情图像。马斯克辩称此系用户滥用而非技术缺陷，承诺打击非法内容。加州州长支持该调查，且欧盟、英法等地监管机构也已介入审查。
第二： 奈飞正考虑将收购华纳的报价调整为全现金，以应对股价下跌影响并加速交易。原方案含股票成分，但遭遇部分股东及竞争对手派拉蒙的阻力。奈飞已锁定590亿美元融资，凭借强劲资产负债表推进收购。
第一：川普暗示暂缓对伊朗发动军事打击，因消息源称德黑兰已停止镇压抗议者。此前他曾强硬表态支持示威，目前态度软化但仍保持观望。伊朗正面临1979年以来最大骚乱，美军已调整中东部署以防威胁，部分鹰派人士仍施压要求美国介入以推翻政权。