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中国抛出橄榄枝，万亿投资与美国合作？;大摩研究发现，经济铁律已被打破，加息不再是投资的紧箍咒？;支撑美国经济的最后一根支柱也动摇了？服务业PMI显出危险信号！中东老爷忽悠英伟达？高盛所罗门认为股市要回调？

2025.10.03

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文字稿

今天我们来聊一个关于中美关系的消息。根据彭博社的独家报道，中国向川普政府抛出了一个极具分量的提议：中方愿意拿出一份巨额投资计划，以寻求放宽在美商业活动的国家安全审查。这个消息要是属实并且得以推进，那可能意味着过去十年美国对华的投资政策将迎来一次重大转向。
什么是国家安全限制？这其实指的是美国外国投资委员会，也就是CFIUS。它会对中国资本收购美国公司进行安全审查。审查的标准在2018年经历了一次重大更新，极大的扩展了CFIUS的审核范围和权利。举个例子，CFIUS就阻止蚂蚁集团收购速汇金，迫使中国投资者出售交友应用Grindr。另外 CFIUS 还以国家安全为由驱离了一家靠近美军基地的中国加密货币挖矿公司。这样的案例比比皆是。
文章接着说道，中方的要求是在上个月马德里举行的贸易谈判中提出的。谈判代表不仅要求放宽外国投资委员会的审查，还要求为中国在美设厂，它们所需进口的中国零部件，提供关税减免。除此之外，中方的要求清单中，还包含改变美国对台立场等敏感的议题。
作为交换，中方在今年早些时候，提出了高达万亿美元的投资方案。对于将吸引巨额投资作为其第二任期核心经济战略的川普而言，这无疑是一个极具吸引力的筹码。川普本人曾多次宣称，自他上任以来已为美国吸引了17万亿美元的投资承诺，并且直言他与中国关系中的首要任务是达成一个大协议。
目前，中美双方尚未排除任何可能性，双方仍在探讨投资的具体额度和承诺结构，而近期达成的TikTok框架，也就是由美国控制中国实体的在美业务，可能成为一种新模式。
回顾历史，在2016年达到570亿美元的峰值后，中美的双边关系就急转直下，中国对美直接投资开始大幅放缓。荣鼎集团的数据显示，今年上半年已完成的交易总额仅为21亿美元，触及冰点。
美投君认为，中方提出的投资建厂并附带进口关税减免的方案，理论上对提振美国制造业和就业市场能起到积极作用。虽然我不认为合作能一蹴而就，但在当前背景下，双方能够保持积极的沟通，本身就是一件好事。而对于资本市场而言，用投资换取放松管制也是一个积极的举措。不仅是中美关系的一种缓和降低金融风险，也是对于中美两国经济的一种双向刺激。不过，这次披露的谈判内容，仍然没有谈及到芯片管制问题。鉴于双方都以国家安全为由，看来芯片管制是很难彻底放开了。
【技术破解联储规则】
投资界，有一条规则：就是美联储加息时，企业就得收紧资本支出。不过，摩根士丹利今天发出的研报却告诉我们，这条规则，在过去两年里似乎失灵了。数据显示，尽管美联储开启了数十年来最激进的加息周期，但美国的企业设备投资非但没有萎缩，反而走出了一条独立的上扬曲线。这究竟是怎么回事？难道支撑美国经济的底层逻辑，真发生改变了吗？
摩根士丹利认为，有三股结构性的力量，它们共同推翻了规则，并且正在构建一个全新美国投资叙事逻辑。
第一股力量是制造业的回流大潮。自2018年以来，全球资本的天平开始重新向西倾斜。数据显示，在全球新增的资本构成中，美国所占的份额相比1999至2017年间，翻了近三倍。尤其是在制造业建筑领域，投资额更是增长到了2019年水平的三倍左右。大摩认为，这既有地缘政治格局变化的原因，也有川普政府时期关税政策的延续效应。但核心目标非常明确。无论是通过让美国公司在国内生产，还是迫使其他国家增加美国的进口，最终都要实现，缩减高达1.2万亿贸易逆差的目的。这两种选择都指向同一个结果：美国本土必需要更高的生产率和更多的资本投资。
第二股力量则是数据中心的爆炸式增长。在AI革命的驱动下，全球对算力的需求呈指数级增长。美国的科技巨头们正以前所未有的规模投入资金，建设庞大的数据中心。报告指出，这些超大规模数据中心的资本支出，如今已占到了美国私人投资总额的约7%，这个数字在十年前是可以忽略不计的，而现在足足增长了15倍，并且丝毫没有放缓的迹象。
第三股力量比较有趣。是在高通胀环境下，现在的投资回报率提升了。大摩认为，当工资和电力等运营成本因为通胀居高不下时，企业花钱升级设备，进行自动化改造就变得更加划算了。过去，一台新机器可能需要五年才能收回成本，但现在，由于节省下来的人工和能源费用，可能三年就回本了。这种投资回报率的改善，使得即便是传统工业领域的设备支出，也表现出了惊人的回报率。
当然，这并不意味着所有行业都在狂欢。大摩也表示，目前这种资本支出的繁荣，很大程度上是数据中心等少数领域带动的，这实际上掩盖了其他领域的普遍疲软。但是，这恰恰也预示着未来的一个巨大机会。报告分析称，工业设备支出通常会滞后美联储利率变化约12个月。这意味着，美联储刚刚开启的降息周期，那些对利率更敏感、目前正处于低谷的行业，比如非住宅建筑等，将在不久后迎来周期性的强劲反弹。届时，美国工业将可能上演一出结构性增长与周期性复苏双重利好叠加态。这个时间点，很可能就在2026年。
美投君认为，针对加息周期中资本性支出反而增加的这个逆周期现象，大摩指出的这三点其实指向了同一个根本性原因，那就是科技主导。正是科技技术的异军突起，使得美国吸引了大量资本性投资；也是因为 AI 技术的领先带来了数据中心建设的需求；同样是科技进步带来的生产力提升，才有了投资回报率的增加。所以，真正打破传统利率周期束缚的，正是这股由科技进步引发的、不可逆转的生产力提升需求。未来随着 AI 的发展，我认为这个趋势还会不断延续。相比于大摩提出的落后企业在降息周期中的追赶，我个人认为，领先企业在AI 驱动下的投资反而会在降息周期中继续加速，这仍会是更具爆发力的投资机会。
【警报拉响了】
因为政府关门的原因，今天没有了最受关注的大非农。这时私营数据的价值就凸显出来了。今天公布了两份服务业PMI，一份是ISM，另一份是标普。虽然都是9月的报告，但结果和理由却不太一致，这究竟是怎么一回事 呢？
先说ISM，9月的服务业综合PMI不多不少，正好是不扩张也不收缩的50。它不仅低于前值和预期，还是自2010年1月以来首次跌至中性状态。服务业的停滞，要比制造业的萎缩更加令人担忧，因为美国经济的三分之二是消费，消费的大头又是服务业。从经济增长的角度上看，这确实令人担忧。不过从另一角度上看，服务业的停滞也有助于弱化服务通胀，这对降息来说倒是一个积极的信号。
在ISM细分数据上，最核心的商业活动指数，从八月份的55骤降到了49.9，掉入了收缩区间。这是该指数自2020年5月以来，首次进入收缩区间。而作为商业活动的前瞻指标，新订单指数同样表现不佳，从八月份的56大幅下滑至50.4，虽然还没有进入收缩区间，但已经是在荣枯线的边缘试探了。一些受访者表示，“买家们都在场边观望，等待抵押贷款利率下降”，这样的态度，清晰地反映出了高利率环境对消费和商业决策的抑制作用。
在就业指数上面，9月份录得47.2，虽比8月略有回升，但这已经是该指数连续第4个月处于收缩区间了。企业在受访时表示：“我们因为正常的人员流失而失去了员工，并且目前暂停了填补这些职位的计划”。还有人提到：人工智能正在对人力资源效率产生积极影响，这或许也暗示了企业在用技术替代部分人力，以应对成本压力和需求放缓。
在价格指数方面。9月份录得了69.4，不仅比8月高出了0.2，而且是连续第100个月处于扩张区间。这意味着企业为服务支付的成本仍在增加，通胀压力不容小觑。酒店餐饮、建筑、公共管理等15个行业都报告了价格上涨，没有任何一个行业报告价格下降。
当然也不是全都糟糕，供应商交付指数就上升了2.3，9月进一步扩张到了52.6。不仅是自2月份以来的最高读数，还连续第10个月处于扩张区间。这个指数是唯一个反向指数。高于50意味着供应商交付速度变慢了，这可能代表着是经济改善和客户需求增加。
ISM服务业调查委员会主席勒认为：“9 月份的服务业 PMI恢复到了5月和7月的状态。也就是商业活动和就业比较疲软。但新订单指数和积压订单指数相对积极。总体上，9月的服务业处于中性状态。
从 ISM 这份报告来看，经济在承压，而通胀还有不小的粘性，似乎为我们描绘出了一副滞涨的场景。那么单单这一份报告就能给经济定性吗？我们接着往下看。
标普的数据显示，9月份的服务业商业活动指数录得54.2，比前值略有下降，但仍然稳稳地处于强劲的扩张区间，而且是连续第32个月扩张了。第三季度的月均增长，更是创下了年内最佳表现。
与ISM一样，标普的报告也同样指出，由于关税和薪资上涨，企业的投入成本急剧上升，这是拉低总体读数的原因之一。但是，一个好消息是销售价格涨幅，并没有同速跟进，而是五个月来，增速最慢的一次。这在一定程度上表明，企业转嫁成本的能力受到了限制。这对于缓解整体通胀来说，是一个积极的信号。
标普认为，9月服务业的增长动力，主要来自金融服务和科技行业。同时，消费者在休闲娱乐等方面的需求也出现了改善。更积极的信号是，企业对未来一年的商业信心已增强至五月以来的最高水平，并且海外需求也实现了六个月来的首次增长。报告认为，这些积极信号的背后，很可能是市场对未来利率下行和联邦政府支持性政策的乐观预期，这些因素将共同支撑未来的经济增长。
美投君认为，两份报告虽然不一致，但恰恰为我们提供了更立体的经济视角。ISM的调查范围更广，因为它包含了零售、批发和政府部门，而这些是标普剔除掉的行业。因此，ISM给予我们的是一个更全面的经济图景。而标普PMI，则更聚焦于私营部门的金融、科技、信息等领域。两份结果，一好一坏，其实就反映出当前经济存在着一定的分化。科技、金融、娱乐蒸蒸日上，而被剔除掉的零售批发行业出现了萎缩。这与我们最近常谈到的富裕阶层消费聚集，而低收入家庭勉强维持的情况不谋而合。我们在前不久的美投讲美股的宏观分析视频中谈到过，这种现象是当前特殊市场阶段的一种特殊表现。在持续降息的背景下，这种情况是可以相对维持，并有望好转的。只要降息周期持续，这便不是一个值得担忧的情况，美国经济的韧性仍然很强。如果对此有疑虑的话，欢迎回看之前主频道的宏观分析视频。
下面分享几条短新闻：
据路透社报道，美国于今年5月与阿联酋达成的芯片采购协议，也就是从2025年开始，每年进口50万片英伟达的人工智能芯片协议面临不确定的延迟情况。文章称，这些延迟令英伟达首席执行官黄仁勋和一些白宫高级官员感到沮丧。
今天受政府关门影响，美国9月非农报告暂未公布。不过劳工部长Chave在谈到就业形势时称：他看到了投资活动正在显现，并且一旦政府重新开门时，劳工部会立即公布9月的就业数据。同一时间，美国芝加哥联储主席Goolsbee表示：芝加哥联储估计9月的失业率为4.3%，数据显示劳动力市场仍然稳定。
高盛CEO David Solomon认为，尽管面临关税影响和就业市场放缓等挑战，但受政府持续支出和人工智能基础设施建设的强劲推动，美国经济增长将在2026年前呈现加速态势，同时企业并购交易活动也将进一步升温。Solomon的最新评估标志着其近期观点的明显转变。就在9月10日，他还曾警告称，受川普贸易政策等因素影响，美国经济正在走软。
不过Solomon也认为，美国股市在未来12至24个月内可能出现回调。但他认为在经历了长期上涨后，这种回调并不足为奇，自己也不会为此夜夜忧心。
Solomon的乐观展望也体现在高盛自身的运营策略上。他透露，高盛今年将在技术领域投入60亿美元，并表示本想投入80亿，但因需要兑现回报而无法承担。他承认，技术进步会导致一些岗位数量下降，但预计在未来十年内，高盛的整体员工人数仍将上升。Solomon总结道：“我认为我们可以继续发展高盛，通过将这些工具和能力整合到公司、改变我们的流程，我们可以继续为更广泛的客户群体服务。
本周美国股市上涨，完全收复了上周的失地。三大股指均创下历史新高，其中标普本周上涨了1.09%，纳指上涨了1.32%，道指上涨1.10%。大型科技股表现不一，英伟达上涨5.3%成为亮点，而奈飞下跌4.7%表现落后。
表现优异的板块包括制药、管理式医疗、公用事业、半导体、中国科技股等。表现不佳的板块包括能源、折扣零售商、娱乐、博彩等。其他市场方面，美国国债走强，收益率曲线变陡。美元指数下跌0.4%。黄金收盘上涨2.7%，本周创下新高。由于市场预期OPEC+将在本周末宣布增产，WTI原油下跌7.4%。
宏观方面，本周政府关门导致市场缺乏催化剂，但市场普遍预期劳动力市场仅会暂时放缓，加上美联储降息前景，乐观情绪得以维持。市场预测今年再次降息两次的概率超过90%。此外，人工智能驱动的全球半导体和科技股反弹是另一个焦点，尤其是在CRWV与META签署了价值超过140亿美元的算力供应协议之后。尽管如此，疲软的劳动力数据、下滑的消费者信心、美联储的谨慎基调、进入第三季度财报季的高预期，以及悬而未决的关税问题，仍是需要警惕的下行风险。
数据方面，市场分析了喜忧参半的数据以寻找劳动力市场的信号。9月份ADP就业人数减少3.2万人，为2023年3月以来最弱，而8月份数据被下修至轻微减少，这加强了劳动力市场势头放缓的趋势，并巩固了对美联储今年将再降息两次的预期。JOLTS职位空缺意外增加，但消费者信心减弱。ISM制造业数据基本符合预期，价格走软但就业走强；而ISM服务业数据不及预期，新订单扩张但就业仍在收缩。
在美联储官员讲话方面，官员们对政策持谨慎态度。圣路易斯联储的Musalem对降息持开放态度但敦促谨慎；克利夫兰联储的Hammack强调了通胀风险以及维持限制性政策的必要性。波士顿联储的Collins认为今年晚些时候有宽松空间，但应在适度紧缩的立场内。芝加哥联储的Goolsbee强调了稳定的劳动力市场和与关税相关的不确定性，并指出近期服务业通胀上升可能与关税无关。理事Miran表示，中性利率已降至预估区间的低端。
个股消息面上，特斯拉交付量超出预期，同比增长7%。苹果将暂停Vision Pro头显的重大更新，以开发智能眼镜。英特尔可能为AMD代工。辉瑞已与特朗普政府就医疗补助计划的药品定价达成协议。CRWV与META签署协议，将为其提供价值超过140亿美元的计算能力。Perplexity AI在全球范围内免费推出了Comet浏览器。伯克希尔哈撒韦B类股以97亿美元现金从西方石油手中收购了OxyChem。SHOP和ETSY与OpenAI合作推出ChatGPT即时结账功能。Uber和Aldi宣布就按需生鲜配送展开新合作。波音正处于开发新款单通道飞机以取代737 MAX的早期阶段。Spotify首席执行官将辞职。FICO宣布对其信用评分的交付方式进行重大改革。
【下周重点事件】
下周值得关注的重点事件有：
周三：FOMC会议纪要；
周五：10月消费者信心指数。
下周值得关注的财报有：
周四上午：达美航空DAL、百事可乐PEP
周五上午：贝莱德BLK