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达里奥：大动荡要来了！;半导体要上天！;特斯拉护城河崩塌？比特币要破坏规律？
2026.01.06
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达里奥：大动荡要来了！半导体要上天！特斯拉护城河崩塌？比特币要破坏规律？
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文字稿
【语出惊人】
我们这个频道有很多常客，比如功成身退巴菲特，爱穿皮衣黄仁勋，口出狂言哈特奈特等等。还有一位知名人士，他就是今天的主角，语出惊人达里奥。他最近就发表了2025年的复盘报告，并对美国资本市场给出了独到的见解。我们一起来分析分析。
据达里奥发布的2025年度回顾研报，去年全球市场的核心不是美股上涨，而是货币价值的重估。数据显示，2025年美元对黄金贬值了39%，这使得做多黄金成为年度最佳投资，以美元计价的回报率高达65%。相比之下，标普500指数虽然实现了18%的美元回报，但如果以黄金计价，实际上跌去了28%。这意味着，去年资产价格的上涨，在很大程度上是货币贬值的镜像反映，而不是资产本身。
换句话说，达里奥认为你的股票账户虽然涨了，变厚实了。但这完全是因为美元这个尺子变短了，贬值了。如果你用黄金作为标尺的话，那么你会发现实际购买力并没有同步上涨，反而大幅缩水了，这就是典型的计价幻觉现象。
接着达里奥指出，尽管AI热潮席卷全美，美股的表现却显著跑输了全球主要市场。并且在美元走弱和财政刺激的背景下，资金通过资产配置的大转移，流向了非美市场。比如欧洲股市跑赢美股23%，中国跑赢21%，就连英国都跑赢美股19%。
这表明，全球资本正在寻找估值更合理、受益于美元贬值的资产洼地，而不是继续追高拥挤的美国科技股。
从基本面来看，美股的上涨由盈利增长和市盈率扩张共同驱动。并且这种增长并不局限于科技七巨头，实际上标普500其余493只股票，也实现了约9%的盈利增长。然而，达里奥认为这种看似普涨繁荣的背后，实际上潜藏着巨大的隐患。因为目前股票和债券的预期回报率之差，已经收窄到了负值。股票长期预期回报率约为4.7%，甚至低于债券的4.9%，这意味着股权风险溢价ERP已几乎消失。
对于权益风险溢价为负这个现象，它的确是一个值得关注的问题。因为风险和回报往往是正相关，风险越大，回报越高。现在风险溢价在极低位，而回报却没有相应的降低，反而还不错。这就表示，要么长期预期回报率被低估了，或者10年期收益率被高估了；要么股市被高估了。所以哪个可能性更高呢？让我排名的话，股市被高估的可能性最高，因为市场最容易被情绪化定价；其次是长期回报率被低估了，因为预期模型可能并没有反应AI带来的超额增长（GDP和盈利）。最后是10年期国债的定价，因为它是由机构主导的市场，相对比较理性聪明。
与公开市场的嘈杂不同，私募股权、风险投资与房地产等非流动性市场正面临严峻的寒冬。这些领域正遭受债务展期与套现需求的双重压力。达里奥认为，当前极低的流动性溢价面临大幅修正风险，盲目迷信账面估值的投资者可能将深陷流动性陷阱，非流动性资产相对于流动性资产将出现显著下跌。
提到私募、风投、房地产，就会涉及流动性错觉这个概念。因为这些资产缺乏公开、连续的交易定价，它们的合理公允价格没法及时地由市场买卖来确定，而只能由模型计算得出。这可能就会有比较大的错误和差异，也会掩盖真实的贬值或增值。
所以达里奥是在警告，一旦遭遇融资收紧或套现压力，比如十年期国债收益率走高，或者像蓝猫资本那样，遭遇合伙人退出挤兑事件，那这些账面上看起来还很值钱的资产，会因无法变现而面临有价无市的局面。
最后在政治与宏观层面，达里奥警告称，川普政府激进的财政刺激和去监管政策，虽然短期内提振了资本回报，但也极大地加剧了贫富差距。前10%的富裕阶层因持有资产而财富暴增，而后60%的民众则深受通胀之苦。这种分化将导致负担能力成为未来的头号政治议题，并极大概率导致共和党在2026年中期选举中，失去众议院控制权，从而引发更剧烈的左右派政治冲突。这种政治与体制的动荡将成为未来市场最大的不确定性来源。
Jason认为，达里奥的观点确实需要拆解来看，不能全盘照收。
首先，关于全球资本配置转向新兴市场和实物资产，这一点不仅从相关的资产价格走势上可以印证，也确实从各大投行近期的研报中得到了交叉验证。对于我们做宏观配置的投资者来说，这是值得参考的，说明资金正在通过去美元化来寻找新的避险洼地。
但是，关于股市的实际购买力问题，达里奥单纯把黄金作为计价标准来衡量美股，我觉得有待商榷。
因为其一，现如今的黄金似乎不再是一个纯粹的避险工具，它通过ETF、投资级金条等衍生形式，承载了大量的投机性交易。
从下面这张图可以看到，黄金波动率比标普波动率VIX，大概从23年年底开始启动走高，现在差不多达到了0.8左右的高位，这表示黄金已经具备了很强的风险资产特征，而不是被默认的避险资产。
其二，全球有哪个主要资产，以去年暴涨的黄金计价不是负增长的呢？用美股跑输黄金来否定美股的收益，我觉得稍显偏颇。不是美股太弱，而是黄金去年表现的太强了。
关于风险溢价偏低的问题，它是警示了目前估值过高？还是暗示了AI带动的经济和盈利没有被计算在内？这个问题无法回答，也许只有到市场纠错的那一刻才能明白。
最后关于政治宏观，其实达里奥想说的就是现在贫富差距拉太大了，继续这样是要出事的。
现在美股涨这么好，是因为大家都在赌川普会让企业少交税、少受管束。但市场完全忽略了反噬的风险。一旦过两年风向变了，左派上台对富人和大企业加税、搞反垄断，那现在这些公司的高利润高成长就不成立了。这才是现在美股里埋得最深、大家却视而不见的一颗雷。
我觉得有可能，但最快也是两年后的事，哪怕市场要提前反应，大概率也是明年的事。对于当下交易来说，FOMO情绪和宽松环境依然是现在的趋势，因此我认为，不必为了这个远期政治风险，主动牺牲掉当下的收益，至少不是现在。
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【停不下来的半导体】
说到美股收益，自然离不开科技与AI。虽然很多人对AI都保持质疑心态，但半导体上游公司却丝毫不受影响，它们的订单排到了几个月后，它们的财报数据越来越夸张。这不，今年一开头半导体就来了个全面爆发，只是这种爆发力，还能持续多久呢？
据CNBC援引多方数据显示，AI热潮造成的供需错配正在急剧扩大。今年以来，韩国存储双雄SK海力士和三星分别飙升了11.5%和15.9%，美光科技涨幅更达16.3%。这种上涨并不仅仅是由市场情绪带动，而是基于极为炸裂的基本面。据LSEG数据显示，市场预期三星四季度营业利润将出现140%的爆炸式增长，而市场甚至预期美光每股收益同比将暴增400%。
Counterpoint Research进一步预测，继2025年价格大涨后，存储芯片价格在2026年第二季度将再涨40%。Quilter Cheviot分析师Ben Barringer指出，这绝非短期反弹，而是由HBM短缺引发的结构性转变。
在这种高景气度下，半导体巨头纷纷启动了扩张模式。据花旗的研报显示，全球晶圆厂设备支出，正朝着乐观情景下的1260亿美元迈进，远超此前预估。花旗分析师Malik指出，台积电预计在即将发布的财报中，把2026年资本开支指引设定在460亿至480亿美元，这与去年400亿的水平相比，呈现出明显的加速扩张态势。
CNBC认为，这种全产业链的扩产共识，最终汇聚成了上游设备商的确定需求。光刻机霸主阿斯麦今年已录得15.2%的涨幅。伯恩斯坦分析师在最新报告中，就将ASML目标价从800欧元上调至1300欧元，并且表示DRAM超级周期将推动设备需求出现井喷。
Jason认为，无论市场情绪是纠结AI瓶颈、担忧泡沫破裂或者积极看多，对半导体企业而言，硬件需求正在以前所未有的速度，兑现到了半导体企业的财报上面，这个事实和趋势几乎无法改变。
从三星、台积电、阿斯麦到美光，甚至包括英特尔，这些核心资产今年的业绩表现，很可能会继续领先。如果你也看好半导体的话，那么在投资策略上，全部买入并持有可能是最简单的策略。
这里我特别复盘一下台积电。
去年四季度财报时，我提到过HPC业务出现环比收缩，很可能是受苹果新机备货的影响所致，但仅仅限于这个季度。
随后没过多久，黄仁勋亲自访问台积电要产能，接着供应链消息显示，Blackwell芯片大规模出货，再加上亚利桑那第一工厂已进入大规模量产阶段，第二工厂进度也有所提前，预计今年三季度开始生产3纳米芯片，这很可能包括英伟达的Rubin系列GPU。
因此，种种信息意味着，两周后的台积电财报将会非常亮眼，其中HPC业务可能会出现跳涨情况，并且魏哲家还可能强调2纳米产能和新工厂产能利用率的最新进展，这些基本面催化剂都是市场比较乐意看到的，同时也让我对台积电保持比较乐观的信心。届时我会第一时间跟大家分析台积电的财报。
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【家大业大英伟达】
说到AI和半导体，那怎么能少得了英伟达和黄仁勋呢？只不过，当全球投资者还在为数据中心和AI芯片狂热时，英伟达似乎驶向了万亿级的自动驾驶赛道。而这一击，就让特斯拉跌掉了5%。到底是怎么一回事呢？
据CNBC报道，英伟达在CES中正式宣布，正与多家Robotaxi运营商展开紧密合作，计划最早在2027年，把自家的AI芯片和软件栈，投入到合作伙伴的商业运营里。到时候，这些车辆有望在预设区域内实现L4级自动驾驶，也就是完全无需人类驾驶员干预的能力。英伟达汽车业务副总裁吴新宙表示，在初期部署阶段，英伟达将采取小步快跑的策略，从有限的可用性开始，逐步增强自动驾驶能力，协助合作伙伴发展业务。
CNBC认为，尽管英伟达的汽车与机器人贡献极低，但在黄仁勋的战略版图中，这是仅次于人工智能的第二大增长曲线。黄仁勋曾表示，未来道路上行驶的十亿辆汽车，它们将全部实现自动化，无论是作为租赁服务的Robotaxi，还是私人拥有的座驾。而为了抢占这一市场，英伟达正向车企推销3500美元的车载计算机。
不过，理想虽然很丰满，但现实仍需打磨。在旧金山的实地演示中，搭载英伟达技术的奔驰CLA轿车，虽然在90%的时间内实现了自动驾驶，但在遭遇两辆公交车与一辆Waymo无人车挤占道路时，车机系统并没有执行正确的决策，安全员仍不得不接管车辆。
目前，英伟达将现在的体验定义为L2++级，称它具备类似特斯拉FSD的高级辅助驾驶功能，但最终的安全责任仍由人类承担。
在技术架构上，英伟达采取了双保险策略以确保安全。车辆主要依赖一套端到端的视觉语言模型，利用AI解读传感器数据并规划路径；同时还构建了第二套安全冗余系统，一旦AI决策出现犹豫或违规，该系统将强制执行停车等指令。
Jason认为，昨晚我特意看了Youtuber的真车测试视频，整体感觉下来很不错。在绝大部分测试场景中，英伟达的系统都能顺利通过，包括拥堵路况下的红绿灯提前预判停车，甚至像双向单车道，借道绕行救火车这样复杂的场景里，它都处理得都相当丝滑。
另外，按车上英伟达工作人员的说法，目前的版本极其早期，连Alpha测试版都算不上。那么在如此雏形的阶段，车机就能做到这样的水平，确实非常厉害。今天的市场反应也很直接，特斯拉股价的下跌，大概率就是在交易这个预期。
不过，马斯克在X上也做出了回应，他一方面承认英伟达做得很好，但另一方面也强调，自动驾驶关乎人类安全，必须追求极致，而解决长尾风险依然需要数以百计的真实数据来训练，言下之意就是，数据和经验仍是特斯拉的护城河。
那怎么看这个事？我认为短期内，英伟达的车机系统很难在几年内达到FSD，或者Waymo那种成熟的驾驶水平，对特斯拉的Robotaxi叙事面影响有限，对基本面几乎没有影响。
不过，如果我们把时间拉长来看，也确实是增加了Robotaxi这条赛道的竞争压力。因为英伟达的这个做法，本质上都是降低了做自动驾驶的门槛，这就相当于在未来邀请更多特斯拉的竞争对手加入。所以要是我们把时间拉长，比如放在5年或更长，这就有可能演变成一场安卓和iOS的竞争。英伟达走的是集成嵌入、赋能所有车企的安卓模式；而特斯拉走的是软硬一体的iOS模式。所以，即便未来英伟达阵营的体验比不上FSD或者Waymo，但广泛授权带来的市场蚕食能力，可能会使特斯拉感到竞争压力，对估值造成一定的威胁。
对于特斯拉来说，这就意味着在当前仍然领先的状态下，需要更快地推进它的Robotaxi和FSD，在别人没有发展起来的时候，尽可能地抢占市场份额，以保证后续占据更大的优势。就跟ChatGPT需要在别的大模型没有做出来之前，尽快抢占用户一个道理。
而对于英伟达来说，现在它是家大业大，但它不是每项技术都能领先市场，或者坚持做下去，曾经也出现过多次无疾而终的情形。比如曾试图统一VR接口标准的VirtualLink技术，仅在RTX 20系列上昙花一现就惨遭移除；还有当年斥巨资收购的Icera，本意是补齐基带能力以挑战高通，但最后也都不得不计提巨额亏损、惨淡离场。这些前车之鉴提醒我们，从惊艳的Demo到成熟的商业闭环，中间依然隔着巨大的不确定性。
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【比特币规律重现？】
最后再把目光转向比特币，在经历了2025年10月的剧烈动荡后，比特币交易员们已不再满足于单纯的止跌企稳，而是将目光重新锁定在10万美元这一具有里程碑意义的心理关口。这种情绪的转变，不仅体现在价格的波动上，更深刻地反映在衍生品市场的资金布局之中。
据彭博社报道，比特币期权市场的未平仓合约出现显著集聚现象，交易员们正大举押注1月30日到期的合约，其中行权价为10万美元的看涨期权成为了市场的焦点。根据Coinbase Global旗下Deribit衍生品交易所的数据，该合约的名义价值总额，已经达到行权价为8万美元看跌期权的两倍以上。
彭博社认为，多空双方的角力，现在形成了鲜明的反差。在不久前，市场还充斥着持续的抛售压力，投资者为了规避风险，曾不惜支付高昂的溢价购买下行保护看跌期权。而如今，资金的风向标已明确发生了转向。
除了期货市场，现货市场的资金回流进一步印证了信心的修复。随着比特币价格逐步攀升并站上50日移动平均线，投资者开始重新涌入比特币现货ETF。数据显示，周一比特币ETF单日净流入了6.97亿，创下自去年10月7日以来的最高纪录。
从宏观视角来看，比特币的这轮反弹也带有强烈的补涨逻辑。Amberdata衍生品总监格雷格·马加迪尼指出，随着黄金价格飙升至历史新高，以及科技股推动股市上行，市场突然意识到，比特币作为风险资产已明显滞后于贵金属。他认为，这种滞后为买入2026年到期的看涨期权，创造了绝佳的风险收益比。期权仓位数据显示，市场预计比特币将迅速反弹至9万美元上方，并在10.5万美元附近稍作停歇。
然而，这不意味着毫无隐忧。Rails交易所首席执行官，班布拉给出了更为审慎的技术分析。他警告称，虽然重新测试10万美元至10.6万美元区间在看跌形态中并不罕见，但这并不等同于牛市的确立。在他看来，比特币必须在周线级别强势收复并站稳10.6万美元后，才算多头回归，并有资格向历史高点发起冲击。
Jason认为，我们都知道，比特币有一个三涨一跌的四年规律，今年正好是下跌年。所以历史规律会如期实现吗？
我个人认为，可能不会实现。
因为其一，虽然上次2022年确实出现了大跌，但当时还有一部分原因，是叠加了美联储激进加息和收紧流动性，但今年反而是流动性宽松的一年。所以至少在宏观环境上，今年与上一轮是不可比的。
其二，曾经比特币是缺乏监管的杠杆散户市场。现在不仅有了相对合规的交易所，还有追踪ETF供应更广泛的投资者。多样化的投资工具和更受监管的交易市场，它们可以抑制比特币再次走出极端行情。
最后，回顾一下比特币这一轮是为什么跌的？当时川普在盘后发出中美贸易加征关税的警告，市场一时间找不到什么资产抛售，所以24小时不间断交易的加密货币市场，就成为了最好的出气筒，紧张情绪导致190亿美元仓位被平掉，所造成的错杀影响至今都没有恢复，但是这次错杀，也可能提前释放了今年的下跌空间。
因此，结合期权定价和现货流入的看涨情绪，以及比特币滞后的表现来看，比特币短期内其实是有机会的。再叠加今年流动性与市场整体风险偏好回暖的背景下，我认为现在入场的风险收益比其实是比较高的。
至于是否能一举突破前高？虽然现有数据不足以确认反转趋势，但起码这是一个不错的开始。
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接下来是彭博五大新闻：
第五：亚马逊正在测试一种自动抓取独立商家产品列表并在其平台销售的AI工具，此举引发了广泛投诉。尽管亚马逊声称这有助于客户发现新品牌，但许多商家不仅不知情，还面临发货错误和退款纠纷。商家对亚马逊未经同意“强买强卖”的行为表示强烈不满，而亚马逊回应称商家可以主动选择退出。
第四：随着委内瑞拉政权更迭，作为唯一获准在当地运营的西方公司，雪佛龙已安排11艘油轮前往该国，预计本月出口量将创近期新高。此举旨在缓解美国国内的供应压力。与此同时，美军正在加勒比海实施封锁，拦截试图运送受制裁原油的“影子船队”。
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第三： MSCI决定暂时搁置将持有大量加密货币的公司从主要指数中剔除的计划，使得MicroStrategy等公司得以保留在指数内，其股价随之反弹。MSCI表示，将启动更广泛的咨询，以研究如何区分“数字资产财库”公司与传统运营公司，这暗示未来的入选标准可能会有更严格的界定。
第二：英伟达CEO黄仁勋在CES展会上表示，得益于AI模型和数据处理的强劲需求，公司营收前景将超过此前预测的5000亿美元。他确认H200芯片正在向中国市场出货，并驳斥了关于AI泡沫和电力短缺的担忧。尽管股价反应平淡，但他强调行业仍处于初期阶段，增长潜力巨大。
第一：特朗普计划在白宫会见石油行业高管，试图说服西方石油公司投资重建委内瑞拉的能源产业。尽管该国拥有庞大的石油储量，但由于长期忽视导致基础设施老化，维持现有产量需巨额资金投入。埃克森美孚等企业对此持谨慎态度，主要担忧该国的安全局势及政治稳定性。