【直播回放】半导体大涨过后，仍有巨大潜力尚未释放？哪一个细分板块最值得关注？
2026/09/22
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【直播回放】半导体大涨过后，仍有巨大潜力尚未释放？哪一个细分板块最值得关注？
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文字稿
美投直播文字稿｜从二季报看AI半导体产业链
直播时间：2026年9月21日（周一）上午10:00 主讲：Phoenix（美投首席半导体分析师） 主持：Steven（美投分析师）
开场
Steven：今天非常高兴，在周一的一大早10:00的时间，我看到有很多观众参加我们的直播，早上还有晚上的朋友们，欢迎大家过来。今天我们做的这个话题非常重磅，是对于整个半导体的一个前瞻的分析。今天的演讲嘉宾Phoenix已经为这次直播做了两三周的准备。过去的两三周里面，因为正好财报季刚刚结束，我们去翻看了大量的财报，去听了大量的财报电话会议，然后去看了整个行业的洞察，最后我们得到了非常多有价值的结论，希望在今天这个直播里面可以给到大家，帮助大家在未来，尤其是半导体这个板块的投资上面，能够做出更好的决策。
在开始之前，我跟大家简单介绍一下。我是Steven，是咱们美投的分析师，今天我主要是客串一下主持人这个角色。今天主要的演讲嘉宾还是咱们美投的首席半导体分析师Phoenix。
这里也给不认识Phoenix的听众们简单介绍一下。Phoenix在过去也做了很多场关于半导体的直播。Phoenix在整个投资这个行业里面已经有10多年的工作经验，他在中国的时候曾经连续多年获得新财富、金牛奖、水晶球、第一财经等最佳行业分析师的称号。
Phoenix也做过买方的分析师，也做过投资经理，而且在上市公司里面担任过董事会秘书。
Phoenix在半导体这个行业的研究已经有10多年的经验，所以尤其是在整个行业趋势的判断、对这个行业走势的研究上，是非常有经验的。
接下来我们就把麦克风交给我们的分析师Phoenix，好吗？来。
前言：股价预期与基本面之间的差
Phoenix：大家好，欢迎来参加这次直播。刚才Steven也介绍了，最近一段时间，半导体的很多公司，尤其是一些重磅的公司，都出了最新的季报，所以我们这期的行业回顾是以季报作为一个切入点，希望能够帮助大家去梳理今年下半年到明年上半年整个投资的思路。
首先我们来看一下前言。这张图是我从彭博上截下来的，截至9月初，这两天应该是反弹得更多一些。实际上在今年的七八月份，整个费城半导体指数走得是比较难看的，期间指数最大的跌幅接近腰斩。
除了当时韩国ETF的金融杠杆爆仓，还有美国加息预期的反复这些宏观因素之外，当中也有一个很重要的影响因素，就是当时6月底出来的几个超大云厂商经营性现金流的恶化，大家还是比较担心AI资本开支是不是可以持续的。所以在那段时间，我们去看整个指数，下面这条线是整体的纳斯达克指数，上面是半导体指数，半导体指数走得也是要比总体大盘弱的。不过这个是市场预期，对吧？
我们说股价反映的是市场预期，那实际的基本面是怎么样的呢？到8月底的时候，像博通、英伟达这些半导体产业链里面最重磅的公司，最新的季报披露完了。大家去听这些电话会议，会发现这些大佬对于未来的盈利前景是越来越乐观的。这里面就有一个很有意思的问题了，那就是股价的预期，和我们去看的季报基本面，包括上市公司对于下一个季度的展望，这两者之间其实是有一个差的。这个原因是为什么？包括最后会怎么走？我们这一期通过几个方向，带大家来梳理一下整个半导体产业链最新发生的变化。
首先我们先来讲一下我们研究的样本。我们主要涵盖了半导体产业链里面的几个环节，包括算力、存储、光互联、模拟、代工、半导体设备以及服务器组装这几个重要的环节，它能够帮助我们全面地了解AI半导体产业链目前的出货情况、客户的需求情况、最新订单的变化。话不多说，我们就把25家公司的具体情况带大家来过一下。
行业总体情况：景气度高，而且边际持续向上
好，首先我们来看一下总体的情况。25家公司我们把它们做一个平均数的处理，因为大部分时候我们做行业研究，都是先看平均数。在刚刚过去的二季度，美股AI硬件的单季度收入平均同比增长是84%，净利润同比增长是812%，收入季度环比增长是20%，净利润环比增长是34%。
看这个数据是非常亮眼的。
不过考虑到存储行业去年的基数是比较低的，2025年存储的涨价主要集中在三四季度，所以如果我们看二季度的话，存储会拉高整个样本的平均数。为了去除掉这部分影响，我们再来看一下中位数，也就是我这上面写的加黑的粗体字。大家可以看到，这个比平均数要下来一些，看上去比较合理一些，收入同比增长是百分之三十几的一个行业中位数，然后净利润同比增长是95%，接近翻倍的增长，这大概符合大家对于半导体今年业绩表现的一个预期。
为了去看季度的变化，看它是变得更快了还是变得更慢了，我们把一季度的中位数也拿来做个对比，也就是右边的这张图。如果我们只看柱子的话，对比也比较明显，大部分的数据，也就是收入的同比增速、收入的环比、净利润的同比和净利润的环比来看，二季度都是比一季度要更好的。
所以我们做一个简单的结论。因为数据很多，可能大家看得比较晕，但简单的结论就是：首先，行业的景气度是非常高的；而且，它边际的景气是在持续向上的。这个是行业总体的情况。
细分行业横向对比：存储最景气，光互联其次
刚刚我们把这个行业拆成了7段，这7段我们再做一个细分行业的横向对比。因为刚刚第一张图实际上是行业总体情况，细分行业的横向对比，我们比较几个东西。首先肯定看的是同比的变化，这里面包括收入和净利润。
其次我们再来看一下环比的变化。同比变化的话，去年基数越差，今年肯定弹性是最好的。今年二季度的时候，收入和净利润同比增长最快的肯定是存储了，里面最有代表性的公司就是闪迪。公司二季度实现收入90亿美元，同比增长372%，调整后净利润做到60个亿，收入90个亿，净利润60个亿，同比增长1万%多，所以我们在左边的这张图上能够看到一个特别夸张的柱子，就是闪迪的净利润同比增速。再看右边这张图，同样让人感觉非常美的是存储，存储的二季度环比增速也是非常之炸裂。
我们看海力士，二季度的收入环比增长47%，净利润环比增长127%；美光收入环比增长74%，净利润环比增长106%。在这里面，存储芯片的涨价起到了一个非常重要的作用，这一点我们在后面细分行业的分析里面会再重点跟大家解读一下。除了存储之外，我们提醒大家注意，有一些行业其实也发生了比较大的变化，比如说像光，包括组装，它的业绩弹性在二季度来看也是比较明显的。
OK，这个是我们去看的同比和环比的季度变化。无论是收入还是利润，它都是最后综合因素的结果。我们看一下具体的一些细节，这里面有两个细节，我觉得可以重点跟大家去解读分析一下。一个是企业盈利能力的变化，它主要体现的指标就是毛利率的同环比变化。因为我们说涨价、通胀，它直接反映在上市公司的报表上，就是毛利率有一个显著的跃升。这一点就是刚刚我们讲的，体现在存储上面特别明显。像二季度的时候，闪迪、美光、海力士这三家公司的毛利率，有一个60个百分点的上升，可见基本上都长出一大块了。
这个是我们去看的毛利率的变化。
另外一个我们去看经营杠杆。因为我们知道企业的经营，除了产品本身提价、毛利率提升、出货量增加之外，还有很重要的一点就是费用节省，这个费用节省主要是体现在经营杠杆的变化上。这个指标我们怎么去看？
我们用上市公司调整后净利润率的同比变化，减去毛利率的同比变化，能够算出它期间费用的摊薄，也就是它经营杠杆的变化。表现最明显的是谁？
是海力士，其次是泰瑞达和闪迪。这就是一个大概的细分行业横向对比的情况。通过上面两张图，我们对不一样的行业环节之间做一个比较，能够看出来什么？
首先，二季度AI半导体硬件里面表现最好的是存储。这些公司是因为存储芯片的价格上涨、需求量的增加，包括经营杠杆的效应，体现出收入和利润的持续增长。
其次，第二个表现比较好的细分行业是光互联。大家如果看这4张图的话，都有提到光这个板块，它也是量价齐升，只是它产品的涨价幅度相比于存储板块要低一些，销量对于收入的推动因素会更多。
最后一个，也是产业链里面受益于涨价的一个环节，是我们看到的算力这一部分。其中涨价受益比较明显的，我们这边能看到，左边这张图里面AMD和英特尔，表现出来比较明显的CPU涨价，在二季度刚刚开始体现出来。还有最后一个小的部分，也是对于整个半导体行业来说是基石的，就是我们的代工。因为大家知道，无论你是什么芯片，你总是要找台积电，或者说要去找中芯国际，或者其他一些代工工厂去生产出来的。
在二季度的时候，我们也看到它们的毛利率是在持续升高的。结合最新的行业动态，未来半年到未来一年，整个代工的成本是在持续上升的，所以整个半导体的全面涨价是持续的，而且是全产业链从上到下的涟漪效应。这样我们就做完了细分行业的对比。首先我们从整个行业的经营情况去看到，OK，我们二季度的景气是比一季度有进一步加速的。
其次，我们在整个半导体产业链各个环节之间做了一个比较：OK，现在谁最景气？
从这点来讲的话，毫无疑问存储是最景气的，其次是光互联。基于刚刚我们分析的细分行业表现，我们把具体的每一个行业来做一下最新情况的回顾。选择具体的行业，是根据刚刚我们说的各个细分行业哪个最景气、哪个景气的持续时间最长，根据这个标准，我们来具体给大家重点再做分析。
存储：涨价是最主要的推动因素，2027年供需紧张的确定性更强
首先我们看到的这张PPT是专门来讲存储的。在左边这张表格里面，我们给到大家看的是现实的情况，就是二季度的时候，这些公司季度收入的环比变化、分产品DRAM和NAND收入的环比变化，以及其中销售量和销售价格各自的贡献。我们可以看到，海力士、美光、闪迪三家公司，季度收入很重要的推动因素就是产品涨价。
比如说海力士，它二季度DRAM的收入环比增加37%，其中价格环比上涨30%，这就意味着它的销量季度环比只有5%左右。而在NAND这一块，它的收入环比增加85%，里面价格环比上涨33%，反推过来就是说它出货量环比增加19%。这就是我们前面有提到的，从毛利率上面能看到这些存储公司的毛利率大幅增加。那这个涨价可不可持续，其实也是体现在这些公司对于下个季度的收入展望里面的。
大部分公司对于下季度的收入展望，环比增速回落到了15%～20%，增速是明显放缓的，和我们跟踪到的最新的芯片价格走势是不谋而合的。根据TrendForce最新的季度预测，传统的DRAM，预计三季度合约价格的环比涨幅会从二季度60%的平均涨幅，收窄到三季度13%～18%的涨幅；而NAND产品从二季度环比价格涨幅70%以上，会收窄到10%。所以我们去看下一个季度的存储，显然它的增速就不会那么快了，这个是一个季度的数据变化。
更重要的一点是，大家看重的其实是2027年和2028年供需状况的变化。在右边的这张展望当中，最右一栏上面有清晰地列出来，各家存储厂商对于2027和2028年供需状况的判断。从现在来看的话，大部分的产能会集中在2027年之后释放出来，现在大部分的存储企业希望抓住2026年和2027年供应紧张的时刻，签署更多的长单。这部分长单是有一定的毛利率保底的，对于这些公司来说，它能够更好地保护峰值的盈利水平。这个是存储的大概情况。
从我们对行业的判断来看，首先，现在存储的大方向，需求没有发生特别大的变化。因为我们在2026年年初的时候，当时的报告里面，对于供给释放的判断是要更快一些的，对需求的预测也没有那么乐观。
到现在来看的话，我们回顾当时的情况，首先需求状况我们还会持续跟踪，现在的需求状况和当时相比，确实是比当时高，但是未来会不会再继续超预期，我觉得这个可能还是得继续观察。但产能的释放，尤其是HBM产能的释放，这一点是已经看得到的。
所以对于整个存储产品的话，我们觉得2027年供需紧张的确定性，要比我们在2026年年初的判断变得更强，这是一个。另外一个，从各个产品来讲的话，目前已经看到消费类的存储产品价格已经见到高点了。服务器的产品，我们觉得DRAM会比NAND相对来说晚一些，见顶可能在2027年的中期前后；NAND产品的供需紧张，可以看到2027年年底附近，DRAM可能也能看到。这是存储大概的行业周期和价格判断。
光互联：增速亮眼，景气展望比存储更乐观
第二个细分环节，也是我们看到景气比较高的，是光互联。光互联这个环节我们这边只列出了4家公司，其实公司还是有很多的，大家有兴趣的话也可以看一下我们之前做过的一次光互联的行业直播，里面有更多的公司。选这4家公司，是因为它们分别代表4个方向：AXT代表这个行业最上游的原材料；康宁代表着这个行业里面比较难扩产的一些重资产环节。
Lumentum代表了其中一个很重要的部件；而Coherent代表产业链垂直一体化，从零件做到整机。这是4个典型的代表。
从这4家公司的业绩表现，我们在左边的表格能看到它们二季度收入的同环比、最新的毛利率以及净利润率。和存储相比，光互联企业的毛利率和净利润率没有那么炸裂，但它的增速，包括季度的环比和同比变化，还是非常亮眼的。
从下一个季度来讲的话，我觉得它整个业绩的增速，包括对于景气度的展望，是要比存储更为乐观的。
大部分公司给到了2028年的预期，甚至像康宁给到了2030年的预期。为什么大家会给那么长久期的预期呢？可以看左下方的这张图，是Lumentum之前跟投资者交流的时候，对于未来AI光互联市场潜在空间的一个判断。他们认为到2030年，整个光互联的市场规模会到900亿美金，比2025年翻了5倍，每年的复合增长是40%。
这部分增长来自于哪呢？除了我们之前讲到的机柜之间的scale-out，这部分光模块、光互联，还有机柜内的scale-up，就是我们之前讲的光进铜退，主要的原因就是光的传输速度，包括能耗，还是要比铜要好。
当然它成本高。还有一个最新的环节，就是我们一直在讲的OCS这一部分，包括scale-across。因为我们现在在单个站点的话，受到数据中心建设这种外部的政策压力，所以就要建很多个点。
在不一样的数据中心之间，需要进行数据互联，这部分市场也是一个潜在的增量市场。所以我们去看，通信市场属于一个持续伴随着数据量的增加、伴随着通讯速率的提高，由新产品、新需求带动的一个增量市场。
算力：增长没有失速，英伟达、博通都给出了到2028年的乐观预期
讲完光互联之后，有一个很重要的环节是不能绕开的，就是我们的算力。因为无论是存储还是互联，你还得有人算，是吧？不然的话AI最后的结果怎么得出来？所以市值最大的板块，算力这部分我们也做一个重点的梳理。
在左边的这张图我们能看到这几家代表性的算力公司，我这边列举的公司包括英伟达、AMD、博通、英特尔、Arm和Marvell这6家公司。看这些公司的同比收入和环比收入增速，大家会发现，环比会更一致一些，中位数大概落在百分之十几的环比增长；同比其实取决于各家公司去年的基数。这是百分之十几的二季度环比增长。那三季度的业绩指引，这些公司预计收入环比增速是多少呢？
好像是要比二季度要低一些的，是不是？这个是什么原因？有一部分季节性的因素在里面，更重要的是四季度是主力的出货阶段。因为大部分是比如说施工周期，等你建完厂房，然后你才会把机柜弄进去，然后把芯片装进去，就是处于这样的一个阶段。
所以如果我只是看你是不是还有增长，首先增长肯定还是有的，而且增速并没有明显的失速。这个是算力出货量和收入端的变化。
尤其我觉得值得关注的是，这次英伟达和博通都给出了一直到2028年出货量的乐观预期。
这两家公司分别代表的是GPU和TPU，这里面其实有两个很重要的增量信息。从英伟达的财报当中我们能看到，它在讲述收入构成的时候，有一个很明显的变化：除了超大规模云厂商之外，新云和主权投资成为了它一个很重要的新的收入来源。
第二个，我们从博通的沟通上面能看到，现在这些闭源大模型厂商对于ASIC芯片的需求，已经不是一代产品的代工，而是和博通达成了多年、多款的ASIC芯片合作协议。它就标志着在整个推理应用时代，模型的竞争已经从单纯的软件算法，转向硬件定义的全链路的比拼。
所以TPU市占率的提高，它不是说只是一代产品，而是一个产业走向成熟的过程中必然的伴生。我们在左边的这张图里面，可能有点小，这个是OpenAI最新的第一款内部定义的芯片。
Jalapeño，它只用了9个月就完成了设计，而且从它自己设计的产品跑在一些大模型上面，它的测试性能是要比GB300更强的。
当然我们说最新一代的Rubin，又要比GB300强出很多，所以大家处于一个互相竞争、共同进步的阶段。这个是算力。
半导体设备：订单指引告诉我们产能什么时候释放
最后一个细分环节，我们想要介绍的是半导体设备。刚刚我们讲的几个环节，要么就是增速很快，要么很重要、市值占比很大。
为什么还要提一下半导体设备？很重要的一点是，我们去讲今年AI半导体产业链的收入盈利增长，涨价、供应紧张是一个很重要的主题。为什么涨价？供不应求，对吧？怎么解决？就得靠半导体来扩产。半导体设备这些企业手中拿的backlog，就会告诉我们未来新的产能什么时候释放，它的供给节奏变化是怎么样子的。所以这边我们又重点列出了这些半导体设备公司对于未来一个季度的展望，以及它们对于下游哪些环节在扩产是怎么看的。
从这一点来看，我们重点看的是右边的订单指引这一部分。可以看到，2027年会是存储产能扩容的一个大年，2028年半导体设备的投资又会进入到以先进制程扩产为主导的一个时代。扩产的节奏和前面我们对存储行业供需状况的分析大体是一致的。这个就是我们去看的各个细分行业。
总结：市场只对2027年定价，行业里的人对2028年也比较乐观
最后我们做一个总结。首先，这一波下跌的原因是什么？我们刚刚已经提到了，包括金融去杠杆、宏观加息这些因素，还有大家担心现金流是不是可持续。但是刚刚我们也给到大家半导体各个环节、各个公司最新一个季度给到大家的一些信心和增量的数据。
大家能看到，实际上2027和2028年的资本开支并没有市场预期的那么悲观。我们想说这里面有两点预期差。第一个预期差，就是中间AI变现这张图，无论是Anthropic还是云厂商，最后大家发现二季报体现出来的云投资的ROI是远高于市场预期的，这个是一个。
然后最近我们也有看到，比如说Nebius以及其他的一些新云厂商还在提价，它整个投资回报率是要好于市场预期的。这就是我们前面担心说，OK，它可能没有经营性现金流，可能投不下去了，这个问题其实是大家过虑了。
第二个，除了这些大模型厂商，我们之前在讲AI投资的可持续性以及未来展望的时候，今年有做过视频讲过这个问题，就是AI的投资回报问题。当时我们就讲到，未来主权这一部分是一个很重要的增量。
所以这两点，我们觉得AI的投资会经过初期的一个酝酿期。前面我们看的那份报告里，先是一个酝酿期，进入一个快速爬升期之后，它还会有一个二阶导，还会有一个稳步向上期。最快的那段时间可能确实是过了，但是它还有一个持续扩张的过程。AI在以推理为主要推动因素的持续需求过程当中，它的硬件需求还是在持续伴生的。
所以我们有一个很重要的指标，叫台积电投资。大家都知道，台积电扩产没有个一年半载是出不来的，但是台积电2026年的资本开支是持续上调的，这就意味着它对于2028年的市场需求还是非常乐观的。
大家都知道台积电会去做产业调研，不光是它自己的下游客户，客户的客户它都会去调研。所以可以看出，行业里面最谨慎的人，对于2028年的预期都比较乐观。而资本市场现在实际上只对2027年进行了定价，因为2027年看得见，2028年大家还不确定。如果大家对2028年都确定了，没有分歧了，实际上股价就不应该是现在这个位置。
观点与投资建议：选单位算力价值持续走高的环节
OK，最后我们谈谈个人的观点，以及我们对于投资的一些想法。首先，我们还是重申我们之前对于整个AI技术生命周期的判断。
当前AI技术的使用还处于发展的初期，渗透率还是很低的，需求处于比较快的增长阶段，硬件的基建还在路上。这一点我们从这张PPT左下方的这张图能看出来，这是美国企业AI应用的渗透率。美国肯定是全球渗透率比较高的了，其他地方肯定比美国还要低，美国也就在20%附近。
以OpenRouter第三方的token调用量来讲的话，它一直处于一种指数级增长的阶段，就没有停下来过。
还有一点，我们去看目前的算力需求，以算力芯片的租赁价格来讲的话，也体现出目前的市场需求状况是持续向好的，并没有说现在AI芯片是供过于求的。所以对于整个AI半导体产业链来说，我们还是相对比较乐观的，我们觉得这个板块未来一段时间还是会有比较好的投资收益的。
具体的投资方向，我们建议选择的是单位算力的产品价值还会持续走高的环节。因为刚刚我们说，前面这张PPT里面已经过了大家都好、你好我好、行业增速很快的这个阶段，它进入到了一个相对高基数、但是还有增长有增量的阶段。我们就要找这些有增量、能够抢到增量市场的环节，在这里面我们还要去找细分行业里面竞争能力比较强的龙头公司，然后结合目前这些公司的估值水平。我们建议大家关注的公司，包括算力里面的龙头公司，比如说像英伟达、像博通，光互联里的Coherent，模拟芯片里的ADI，以及全球代工龙头台积电。这些公司首先估值和市场预期之间的预期差告诉我们，这些公司还是很有吸引力的，包括它们最新季报的交流，这个是一个。因为在行业高波动的时候，对你自己来说最重要的一点是，这些公司是有底线的，它的竞争力是可控的，它的业绩是可预期的，你拿着就不会那么慌，这是很重要的一点。
其次，就是刚刚我们讲到的，它们所在的细分环节，它的ASP、在产业链里能分到的价值是在增加的，这些公司的竞争力也是有提升的。以上是我们对于整个行业以及重点公司的分析。
风险提示
最后还是老环节，风险提示，这两点我们觉得都很重要。
首先，我们所有看到的半导体产业链公司，它们对于未来两年的业绩预测指引，都是基于对下游客户，比如说云厂商或者大模型企业来做的预期，它中间离最终实际的AI用户还是有距离的。
所以我们去看，比如说Anthropic的ARR或者OpenAI的ARR一旦发生变化，这些半导体产业链公司现在给的业绩指引是存在下修的可能的，当然也存在上修的可能，都存在这种变化的可能性。
所以我们要分清楚它们的业绩指引和实际的情况，你最终要跟踪的是什么？最终要跟踪的是大模型到底有没有人用，用多少，给多少钱，这是很重要的一点，而不是说只是上市公司给了指引，你就听着它说。这是一个我们得想清楚的问题。
第二个，就是关于整个宏观环境。因为我们知道AI整个行业的扩张离不开资本开支，而资本开支以目前上市公司的报表来看，都需要借助外部的债务融资，肯定是受到利率的制约的。
所以加息预期的变化，如果说持续走高、持续在高位很长时间，对这些企业资本开支的成本都会有影响，也会影响到这些大型企业的投资回报率。这个时间持续得越长，对于这些企业的投资压力就越大，未来整个行业投资增速的规划可能和现在大家的预期也会有一定的偏差。这是对于基本面上的影响。
另外一点很重要的影响是，我们知道资本市场的估值锚定的是无风险投资回报率。如果利率很高，相当于无风险回报就很高，同样的钱，我可能考虑直接借给别人就OK了，我也不需要自己在这里很辛苦地选股票，是不是？所以加不加息、加息的幅度，以及利率所在位置的持续时间，都会影响资本市场的估值水平，进而影响到整个市值，也会影响我们对这些股票收益率的预期判断。这个部分是对于风险的提示。
以上是我们这次的回顾。
Steven补充：业绩指引有滞后性，加息的幅度是关键
Steven：在进入问答之前，我也想说一点自己的小小想法。我们在做整个分析的时候，可以明显地看到，整个行业对于未来的前景还是非常景气的。半导体的整个业绩，应该说在目前美股所有板块里面，肯定是排名最前的那一两个板块，所以它短期看到的确定性确实是比较强的。
但是我们也要清晰地认识到，这些公司给的所有指引和预期是有一个滞后性的。
就像刚刚大家在风险提示这个页面看到的，因为我们今天主要还是讲半导体，但实际上更前瞻的信号，我们可以去看云厂商，或者看Anthropic和OpenAI这两家公司ARR的表现。咱们今天没有去深挖那两个板块，从我们之前的一些分析，咱们这就不展开说了，但结论就是，从之前的分析来看，包括大云厂商的投资回报率，包括我们看到的OpenAI和Anthropic收入的增速，都是非常可观的，这是给整个行业未来走势的一个非常坚定的力量。这是我们的判断。当然这个判断可能是会有预期差出现的，但目前是我们看到的情况，所以也算是给大家加一个信心。
第二个点，就是关于加息这个事情。今天早上我也正好回答了美投PRO圈子里一位朋友的问题，他想问明年会不会有什么比较大的宏观风险可能出现。我今天早上回答这个问题时说，我能想到的最大的风险，可能就是通胀那边出什么比较大的问题，导致整个加息的情况比我们现在预期的要严重得多。因为现在市场的预期是加息3～4次，说实在的，3～4次加息对于整个资本市场的影响还是相对可控的。肯定是有一些负面影响，这毫无疑问，但是在这个环境下相对是可控的。我们在上周四的一个新闻频道里面，杰森也发表了一个观点，就是在这种相对温和加息的背景下，市场会喜欢去追逐那些最有盈利确定性的板块。什么是最有盈利确定性的板块？
毫无疑问，咱们的半导体就是其中之一。所以我们看到在加息之后，连着三天半导体板块表现都非常好，这背后就有一个逻辑在里面。但是如果说加息的幅度进一步上升，比如说3次不够、4次不够，通胀还要往上涨，要加7次、8次，整个情况就出现变化了。因为整个大科技公司的资本投入，和整个企业在AI预算上的花费，可能都会受到影响，到时候整个半导体板块可能会受影响很大。所以为什么咱们风险提示这里的第二点专门来强调，加息这个事情对于半导体还是有影响的。温和加息，我们现在看到市场并没有在怕这个事情，但是如果情况变得恶化的话，半导体也是非常需要注意的。这个世界上有太多不可控因素，整个行业的走势也好，AI的发展也好，包括宏观的走势、通胀的走势、地缘政治的走势，都有很多不可控的因素在，所以这个只能是一点一点去跟踪。未来我们美投团队也跟大家承诺，我们会一直紧盯着整个半导体板块的走势，如果我们觉得风险的程度发生了明显的变化，投资的性价比开始出现变化的时候，我们也会第一时间去通知大家，通过直播的形式，通过我们在美投PRO里面给大家发视频的形式，或者是发一些紧急推送的形式来告诉大家，好吧？
OK，演讲差不多就到这，然后咱们来看一看大家的问题，看看大家都有什么问题，咱们一个一个来看。
问答一：英特尔最近涨得挺好，现在的投资性价比如何？
Steven：好，我们先从最开始问的问题出发。有一个朋友Jdk n908问，英特尔最近涨得挺好，现在的投资性价比如何？确实，英特尔今天涨了12%，股价已经到121块钱了，正好是当红炸子鸡。Phoenix你怎么看？
Phoenix：英特尔也是在我们跟踪的个股里面的，我们最近几个季度一直都有写公司最新的季报点评。现在这个位置，在整个算力里面，CPU的整个走势是要比GPU和ASIC都要强的，这是首先一个，板块层面。第二个，英特尔除了CPU的buff之外，它还有一个代工的buff在里面。
最近一段时间，大家有听到它和其他的一些芯片公司达成了一定的代工协议，这对于公司来说是一个市值空间打开的很重要的催化剂。目标价……我们要讲目标价吗？
Steven：主要还是咱们把那些想法说一说。
Phoenix：我们在上一次有给大家大概框过，怎么去测算英特尔合理的目标市值，或者说怎么给它估值。一块是CPU这一块，整个CPU市场目前来看的话，到2030年市场规模大概会在2,000亿美金，在这2,000亿的大盘子里面，我们预期英特尔可能还能占有30%～40%的市场份额，因为还有一大块会被其他厂商占掉，这个是一块市场。另外一块就是它的代工，代工这部分给的市值取决于它的进度，然后按照台积电的市值给到它一定的百分比，就是这样测算的。
从现在往后面去看的话，我们当时对英特尔的判断是它处于一个困境反转向上的过程，这个过程还在持续当中，后续的催化剂就是新签更多的代工订单。CPU这部分，我们觉得预期一直都在股价里面，没有发生很大的变化。
最近一段时间是CPU整个行业表现比较强，包括AMD，还有Arm。今天早上我们还在讲，AMD已经创新高了，它是这一波CPU里面最早创新高的。
大家进入到推理环节之后，对于CPU的使用和使用占比的提高是有明显带动的，所以这一块行业的增速是要比传统的GPU那块要更快的，这是大家看好的原因。
问答二：半导体设备是不是一个可以持续的方向？
Steven：好，行，咱们来看下一个问题。Xggy问，这么看下来，半导体设备、半导体测试这一块，半导体设备这个细分方向是不是一个比较可以持续的方向？你是怎么看？
Phoenix：半导体设备的话，它整个投资的逻辑，我在论坛回答问题的时候有讲过，它是伴生于紧缺的。存储紧缺的时候，大家就会去炒设备公司，因为会预期它的订单会上调，订单上调的话，就有业绩上调以及估值上调的可能性。所以它作为一个比较典型的半导体里面的周期板块，增速最快的时候就是最紧缺的时候，如果预期未来没有那么紧缺的话，它最好的时候其实已经过了。
当然，我们前段时间有讲HBM相关的一些测试设备，这个是另外一个逻辑，因为HBM本身还在放量的阶段，属于一个新产品，具体的话可以再参考一下当时我们视频的分析。
Steven：对，因为大概一周前，我们在美投PRO里面有一个视频，讲的是HBM受益股。那里的逻辑就是，我们现在都知道HBM的价格可能是存储里面可预测性比较差的，但是有一点是很确定的，就是HBM量的上升，不是可能，是一定会非常快。在这个基础之上，我们有没有什么在背后支撑的设备、耗材可以去探索、去研究的，然后就引出了几家公司。如果没有看过那个视频的朋友们，可以去看一看，好吧？
问答三：台积电未来三年的主要风险是什么？
Steven：然后下一个问题，有一位朋友x问，能不能分析一下台积电未来三年的主要风险？你怎么看？
Phoenix：台积电的话，我们在写它的视频报告里面一直有讲，大家对于它主要的担心，就是潜在的竞争对手，包括政治带来的这种非经营性的、潜在的市场份额下降。比如说像前两天陈立武就出来说，95%的供应都靠一个供应商是不安全的，用这种政治倾向性的引导来讲这个事情。
这是我们觉得主要的一个影响因素。以它自己的经营情况来讲，还是比较稳定的，包括最近一段时间我们也看到，它新产能的整个进展还是在持续推进。
之前我们TSM的深度报告里面有讲，公司的成长曲线是有几个阶段的：先是云端AI算力芯片的需求扩张，然后是光互联这部分的需求扩张，最后是我们这一轮AI走到端侧的算力需求扩张，是这样几个阶段持续受益的。
从经营上面来讲的话，它还有很大的发展空间，除了这种政治打压之外，它都还挺好的。这是一个，政治打压。
另外一个就是能源成本的上升。公司是通过提价向下游传导的，但毕竟还是有一个极限，所以能源成本对于它来说还是有一定压力的；包括新产能的释放，也会有一定的阶段性扰动，这个是不可否认的。最后一个风险，当然也是老生常谈了，地缘政治风险，对吧？一直都讲，但这个东西反正全球的人都绑在一起，这事情反而好搞；如果分而治之，反而还是有风险。
问答四：博通涨幅不太好，有哪些压制股价的因素？
Steven：Okay，好，行，咱们继续。我看到有两位朋友Sgy和CM都问到博通，说博通的涨幅好像不是很好，博通可能有些压制股价的因素在。Phoenix你怎么看博通？
Phoenix：这里先打个广告，我们最近一段时间可能会发博通的报告。
博通的话，它前段时间主要的压制因素，就是市场担心被分流，分到MediaTek联发科，还有Marvell，大家也比较担心谷歌这部分TPU的分流。其实你如果真的去看博通这家公司的发展，包括它目前在手的IP组合的话，你会了解到，ASIC这颗芯片真的要做好，也没有那么容易。而且一定是一供更赚钱，如果我是作为二供进去的话，其实也没有那么赚钱。
所以我觉得博通，包括那天陈福阳接受高盛炉边对话的时候讲的一段话，我觉得他自己还是想得很清楚的：我整个ASIC芯片面对的客户是谁，我的优势是什么，我怎么样去获取这个环节最大的利润。他还是想得比较清楚的。所以我觉得博通，大家担心的这种市占率的下滑，怎么说呢，一个100分的市场里面，真正让你赚钱的可能是那20%的客户，不一定说你拿到那80%的份额，就能赚到最多的钱。
所以对于博通来说，我觉得大家对于它的理解，包括对它竞争力的理解，还是有可以加强的地方。这个是一个。刚刚Steven念的问题里，除了问博通之外，还有讲到英伟达，是觉得它们会见顶吗？
Steven：对，提到的是它们的增速会不会有见顶的风险。
Phoenix：我觉得是这样的。首先，它们一定是更大的。
它们现在毫无疑问市值是更大的，也反映了它们现在的市场地位。但你说它们的见顶会比其他人更早，这取决于你怎么去理解这个事情。因为最终这个市场，我觉得是不需要那么多参与方的。你会看到，在行业的扩容期会有很多人进来玩，然后最后这个行业里面只剩下几个玩家，它们的久期是要比那些所谓的短期动能股长很多的。所以买它们的逻辑，我觉得你要看得相对长一点，不是说我打算买进去，炒一个进供应链这么一个逻辑，然后就跑了，我觉得它不是这样的股票。
至于说业绩的见顶，我理解会有这个风险。我之前也跟我们团队其他的小伙伴聊过，我自己的感觉是，半导体整个AI硬件支出应该是个圆弧顶，或者说未来是一个温和向上的过程，它的增速可能会慢慢放缓，但它还是一个持续增长的过程。但那个时候，可能我们不一定会考虑在AI的硬件环节去投资，可能会在别的环节投资，但这个行业的总盘子还是在增加的。这个还是跟AI的特性有关系，它还是有类似于公用事业这种硬件支撑型的特性在里面的。
Steven：是的，它毕竟是个基础层的行业。我们之前也研究过，其他的技术革命发生的时候会看到，整个半导体板块基本都能够吃到整一波行业的发展，从最开始到最后它基本都是一个受益者。当然它会有一个增速变化的过程，还有市场情绪上的一些波动导致的股价波动。但是如果我们把整个方向看大一点，当然前提是你不是找最小的小公司，你看整个行业，或者说看龙头的话，基本上还是可以比较放心的，它毕竟还是业绩支撑相对比较强的。
问答五：美国对中国光模块的禁令，会不会影响美国光通信公司？
Steven：OK，行，咱们继续。有一个朋友问，我简单总结一下这个问题：白宫最近在发布对中国光模块的禁令，那中国的这些光模块公司，会不会给美国的光通信公司带来一些威胁？Phoenix你怎么看？
Phoenix：我个人感觉短期影响没那么大，短期影响都比较有限。无论是政策出来……我不知道大家之前有没有看过半导体，其实从特朗普上台之后，中国和美国的半导体一直在持续分家的过程当中。从那个时候开始禁华为之后，就一直在分，然后中国的半导体就慢慢崛起起来了。你说美国的半导体不发展吗？也不是，大家都是一起发展的。
光也是，现在整个产业链是你中有我、我中有你的情况。最典型的一个例子就是AXT，它的生产工厂大部分都在中国，原材料也是在中国，但它其实是个美国公司，它如果要把原材料从中国运到美国、运到其他地方，都要受出口管制。
当然了，中国做完光模块，最后还是要出口到美国，对不对？大家是一个产业链互相需要的阶段，它是一个慢慢分开的过程，但是短期没有那么大影响，无论是谁都离不开谁。中期来看的话，我觉得这个市场是在持续做大的。比如说现在你去看，大家会觉得英伟达中国市场没有了，英伟达收入会不会少好大一块？然而并没有，因为它收入还是增长很快，对不对？
所以我觉得这个问题大家不用太担心。你首先要去看一个行业是不是有增量。我们去看整个投资，大模型的ARR还在增加，对吧？然后整个光的技术是不是在提升，对速率的要求是不是在提升、在增加，对吧？
其次，这些公司短期的业绩、短期的客户有没有新的进展，是不是还在正常的轨道里面，都在。所以短期的政策扰动，反而可能是一个比较好的补仓机会，你看得相对长一些，会更容易去做选择和判断。
问答六：海力士、美光未来怎么看？要不要考虑中期选举的影响？
Steven：OK，行，咱们看最后一个问题，因为我们已经直播一个小时了。我找一个大家可能最关心的问题，这位朋友问的是存储，咱们市场上最热门的存储。他想问一问海力士，包括美光，它们未来的表现，还有要不要考虑中期选举的影响。Phoenix你怎么看？
Phoenix：可以。中期选举这个问题我不知道怎么回答，可能等会儿Steven可以帮他回答。中期选举到底怎么影响先不说，我自己的感觉是，存储这一波，我理解应该是可以摸到前高的。
大概一个月前，我们在论坛里面有投资者问，存储是不是死了。我说不至于死，没有那么夸张。从基本面上来讲的话，这些公司没有发生那么大的变化。你看到的市场价和合约价格，首先是劈开来的两块市场，合约价格还是比较稳定的，刚刚我有介绍，三季度的合约价格大概还是百分之十几的增长。但是确实，现在如果签了LTA，就是多年的长协之后，它是有个价格天花板的，所以它相当于有一个盈利的箱体在那边。
所以你说一个合理的价格，就是箱体的利润，乘以你愿意给到它的一个久期，对吧？这就是你可以预期的一个市值空间。你假设它5年每年能赚10块钱，你付50块钱，对吧？就是这样的一个预期。现在来看的话，这些存储公司，我下面有一张PPT，有这些存储公司的市值估值，大家如果按照2027年的市盈率，大概也就是四五倍这样的估值水平，跟它的久期是差不多的。所以我觉得反弹的话，基本上就会回到前面那个位置附近。
Steven：对，存储整个板块之前是受到了很多资金面上的影响，包括杠杆上的影响。
过去这段时间的下跌，把那些杠杆的影响清了一大波，往后的话可能还是更需要看供需关系这些基本面的因素。然后也给大家预告一下，我们最近对美光这家公司做了相当多的分析，也准备专门做一期视频，深度地跟大家聊聊我们对于美光的看法，以及如何正确地投资美光这家公司，可能一些传统的方法对美光来说不一定是最好的方案，具体的情况大家可以期待我们后续的视频分析。
当然，包括刚刚大家问到的博通也是。之前我们在美投PRO内部，给我们的会员朋友们做了一个投票，问最关注的公司是什么。
第一名是美光，看来大家都很喜欢美光，第二名就是博通。所以我们也看到了大家的反馈，很喜欢这两家公司，没问题，我们会给大家做出深度的分析，预计这两个股票的深度分析视频都会在未来一周多以内给大家发布出来，大家要是感兴趣的话，千万不要错过。
然后回到这个问题上，因为提到中期选举的影响，我就简单说一下。中期选举整体来看没有那么大的影响，我们不要太担心中期选举这一个事情会对整个行业带来什么翻天覆地的变化，基本不可能。但是有一个潜在的结果需要大家注意一下：民主党如果横扫两院的话，因为相对来说民主党对监管方面会比较在意一点，所以可能会阶段性地让整个产业链的情绪有一些变化。
但是这个变化我们目前的预期也是一个很短期的事情，因为毕竟整个AI技术的发展，谁也不敢说去挡住它，而且也挡不住，是吧？
所以这个东西确实可能会通过一些监管上的问题，导致整个行业发展的速率出现一些缓和的变化，这可能会对情绪带来一些影响，短期是会带来股价的一些变化的，但是它不会影响整个大趋势和大方向。我们只要抓住大趋势、大方向的话，就可以把投资做下去，好吧？
所以整个板块受中期选举的影响，我认为是基本可以忽略的。好，咱们今天的直播就先到这里。
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