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全球集体抛售美国！;云计算将引爆谷歌！;高盛强推一支AI股！奈飞能抄底了吗？
2026.01.20
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全球集体抛售美国！云计算将引爆谷歌！高盛强推一支AI股！奈飞能抄底了吗？
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文字稿
【川普的计谋】
长期的平静被打破，地缘政治的紧张局势再次成为市场焦点。原本看似遥不可及的极端风险，正随着格陵兰岛事态的升级迅速逼近中心舞台。那么这一次，美股会就此沦陷吗？
据彭博社报道，随着川普再次推动对格陵兰岛的收购，美国金融市场今天遭遇剧烈震荡。标普下跌超过了2%，美元兑大多数主要货币贬值，而30年期美债收益率更是攀升至5%附近。彭博社认为，这表明川普威胁欧洲盟友的新关税，叠加日本债务市场的暴跌，正在将市场波动率从历史低位迅速推高。
Winshore Capital的对冲基金经理Shiyan Cao指出，人们可能因此不再愿意持有美国资产。因为现在的投资必须都加上政治风险溢价才行，而这会让资产变得更加脆弱，因为政治不同于资产，它的不确定性更高。
此外，市场还面临着来自美联储独立性的考验。最高法院将于周三听取关于川普试图解雇美联储理事丽萨库克的辩论。富国银行警告称，如果裁决允许解雇，将被视为对央行独立性的实质性打击，从而引发债券市场的进一步损失。
在交易层面，Little Harbor Advisors的投资组合联席经理Michael Thompson认为，当前的股债双杀是一种系统性的波动，而不是个案，因此建议投资者开始建立对冲头寸，以管理下行风险。
另一边今天丹麦养老基金AkademikerPension也宣布，它将在本月底前清空持有的约1亿美元美国国债，理由是信贷风险过高。但瑞银首席执行官Sergio Ermotti在达沃斯接受采访时反驳道，考虑到美国是世界最强经济体，想要完全分散投资离开美国几乎是不可能的。
回顾过去，交易员们曾通过TACO交易来应对地缘政治风险。然而，Jefferies的策略师Mohit Kumar推测，虽然格陵兰岛的紧张局势最终可能会通过协议解决，但这可能需要数月时间，在此期间市场将面临持续的高波动性。
Jason认为，今天市场的剧烈调整，主要原因是格陵兰地缘问题和日债冲击的双重催化。
首先是格陵兰问题。川普政府以购买格陵兰为出发点，宣布对欧洲主要国家最高加征25%的关税，关税将从2月1日起先按10%执行，若在6月1日前仍未就格陵兰转让达成协议的话，则统一上调至25%，并明确表态关税将持续生效直至达成收购格陵兰的交易。这一强硬表态迅速引发了市场对于美欧贸易摩擦升级的担忧，导致欧股盘中跳水，欧元兑美元汇率承压下跌，恐慌情绪跨洋传导，直接抑制了美股的风险偏好，导致美国股债汇三杀。显然，这又是一次市场集体抛售美国资产的表现。
不过，我认为这个问题更偏短期博弈，不构成结构性问题。想要解释这一点就必须理解川普的真实目的：其一，川普意在通过格陵兰获得稀土等战略资源，保护本国军事、技术等领域的安全；其二，他希望通过更广的地域军事部署，来抵御全球右倾趋势带来的战争风险。
那么要想达成这两个目的，美国其实根本不需要从主权层面上完全控制格陵兰，只需要从交易层面上获得资源开采权，以及获得丹麦政府的军事部署权即可。反过来说，如果川普强行推进主权变更，无论是面对NATO盟友、美国国民，还是国际舆论，川普都将遭遇极大的阻力，这还没考虑国会是否同意，以及最高法是否判定关税违宪的不确定性。
因此我认为，格陵兰问题本质还是“交易的艺术”，最终仍将通过协商处理，美国也很大概率会获得一定程度的折中利得。
其次是日债抛售引发的连锁问题。事情的起因是高市早苗重组国会，市场预判更激进的财政经济政策将成为大概率事件，担心日本通胀无法抑制，进而引发日央行继续加息的连锁反应。
对应到美股上面，日债收益率和日本利率走高，意味着美日套息交易Carry Trade规模的收缩，也意味着支撑美股的便宜资金可能会萎缩。那么资金少了，风险资产普跌就不足为奇。
我认为这个问题偏中期，构成一定的结构性问题，但可能会从其他维度上得到缓解。
因为一方面，高市早苗的财政主导理念已经在半年前就开始预热了，市场早有预期，现在是把预期加深、概率变高了，但这并不是一个新事件，风险资产价格至少已经计价了一部分。
即便日债真的恶化下去，日本央行也有足够多的手段去处理问题，而日本政府也大概率会做出一些应对措施，而不是任期恶化下去。毕竟，24年那次也有过日债抛售的风险，当时也导致了全球市场的恐慌，但没两天日本央行就出面把问题解决了。
除此之外，另一方面美国与其他低利率国家的carry trade规模正在加大，比如部分机构已转向以瑞士法郎为资金来源的carry组合。这一来削弱了日债收益率对美股的敏感度，二来从另一个维度上也加深了美欧关系，让格陵兰问题变得更难从主权层面上处理。
除了上述两大主因，市场还受到了一些其他问题的扰动，包括对美联储独立性的担忧（鲍威尔本人，鲍威尔参加库克听证会）、以及丹麦因格陵兰问题导致其主权基金抛售美债等。
综上所述，我认为长期看，美债长端收益率难以回落，债市可能会继续熊陡，期限溢价也会继续攀高，而至关重要的10年期资产锚也因此会继续承压，再加上隐隐约约的AI泡沫问题，它们会对股市构成持续的估值压力，虽暂时不需担心，但应始终保持关注。
中期看，日本出于选举竞争而继续加码的宽松财政，可能触发下一轮日债日元抛售潮，对美日套息交易构成压力，但由于中期包括选举、美联储独立性、其他法币替代等诸多因素制衡，目前难以判断。不过我个人的态度还是偏积极的。
短期看，格陵兰问题被妥协解决的概率较高，不应过度焦虑。美股短期结构也没有发生变化，AI和价值依然是主要驱动力。至于关税，我相信这个风险应该不会持续很久，很快就能消化回来，我们也没有因为今天的下跌过于担心。
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【谷歌的曲线】
了解完大跌的原因后，我们再来看看两个投资机会，一个是美投反指NUMBER1的谷歌，另一个是沉稳老辣守纪律的微软。咱们先聊谷歌。
据The Information援引谷歌内部数据的报道，谷歌云的API调用量在过去一年中呈现出爆发式增长态势。数据显示，从2025年3月Gemini 2.5发布时的350亿次，目前一路飙升至同年8月的850亿次，短短五个月内翻了一倍有余。而去年11月发布的Gemini 3模型进一步助推了这一热潮，这一连串的数据表明，市场对高性能模型的需求正在加速释放。
文章作者认为，谷歌关键的转变在于模型的“含金量”。回想一开始的时候，谷歌早期Gemini 1.0和1.5模型为了抢占市场份额而采取大幅折扣策略，导致其利润率一度为负。然而，随着Gemini 2.5及后续版本的推出，模型质量的提升使谷歌具备了更强的定价能力，这让它从单纯的价格战转向了质量战，并以此为催化，实现了量价齐升。目前，谷歌已成功实现了正向的边际利润，这意味着每一笔新增的API调用不再是财务负担，而是实实在在的利润来源。
在企业级应用层面，谷歌正试图通过Gemini企业版进一步扩大利润空间。目前的公开数据显示，Gemini企业版已斩获800万订阅用户，覆盖了1500家公司，此外还有超过100万的在线注册用户。但是文章认为，谷歌虽然用户基数庞大，增长曲线看起来也很不错，但用户的粘性也面临着考验。比如咨询公司Sada就指出，谷歌客户对产品的满意度接近五五开，并非超高的满意度。
文章进一步指出，谷歌模型的量价齐升与五五开的用户满意度意味着产品出现了分歧。这种分歧部分源于谷歌独特的基因。比如谷歌云更像是一个建造者的云，而非购买产品的云。这意味着许多企业客户倾向于直接利用Gemini模型构建自己的定制代理，而不是购买谷歌预制的软件套件。虽然Gemini在回答企业数据的通用问题上表现出色，但这也让它处理特定任务时仍显吃力，不过大多数客户目前仍抱有试错的耐心。
由此可见，虽然应用层的变现之路尚有颠簸，但这并未动摇谷歌的战略定力，反倒是让它更坚定了兵马未动，粮草先行的决心。
所以为了支撑这场算力与算法的竞赛，谷歌在基础设施端的投入堪称疯狂。这背后的逻辑在于，没有电力和算力基础设施的保障，任何软件层面的增长都将是空中楼阁。谷歌去年秋季曾预计，其2025年的资本支出将在910亿美元至930亿美元之间，这几乎是2024年525亿美元支出的两倍。
这笔巨额资金相当一部分流向了能源领域。比如谷歌近期就斥资47.5亿美元收购可再生能源开发商Intersect Power，以约六倍于竞争对手的溢价，锁定了稀缺的电网连接权和关键设备。通过这笔交易，谷歌直接获得了已锁定的电网连接许可和高达8至10吉瓦的开发管线，使其能够避开长达数年的电网排队潮，预计在2028年前后就能获得大规模电力供应。相比之下，作者认为亚马逊等竞争对手虽然也在布局，但在速度上显然被谷歌通过金钱换时间的策略甩在了身后。
Jason认为，谷歌Gemini 3的表现证明，即便真实使用感受没那么出色，但模型性能的突破，依然能让资本市场给出更高的定价。市场对AI蚕食搜索广告的担忧，也被暂时搁在了脑后，因为AI极有可能开启新增长曲线，甚至开启一个数倍于搜索广告的新市场，不管它是通过嵌入式广告、订阅或者是API调用的方式。
从更接地气的业绩层面上说，上季度谷歌云业绩大超预期，这开启了谷歌本次增长的势头。同时结合本季度API调用量翻倍的数据，我判断本季度云业务将大概率将延续增长趋势，而这正是支撑股价最直接的动力。另外也不能忽视TPU的出货量，以及未来绕开博通带来的额外利润率，这点不仅意味着算力自主可控，也代表谷歌全栈的成本优势。
因此我认为，谷歌极为激进的资本开支不仅仅是防御，更是在为即将到来的新商业闭环下注，目前来看，这个注，押对了过程，也押对了方向。
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【微软的耐性】
接着把目光转向微软。微软股价近期从去年12月中旬的高点回落了约18%，迟迟无法收复500美元的关键关口，这究竟是下跌的中继，还是入场的良机？对于正在观望的投资者来说，这或许是当前科技股交易中最核心的博弈点。
据高盛发布的最新研报，在实地造访微软总部并与管理层深入交流后，分析师Gabriela Borges给出了明确判断：在所有科技巨头中，微软是利用人工智能产品周期实现复利增长的最佳标的。而这个结论是有具体财务路径支撑的。高盛预计，到2030财年，微软的每股收益将稳步迈向35美元，这意味着未来几年将保持超过20%的复合增长率。而当下的市场恐慌可能正是入场的门票，因为微软正在通过基础设施的灵活性和独特的利润率优势，确立其在AI时代的统治地位。
那么高盛凭什么给出如此绝对的判断呢？研报的核心逻辑在于，当前的AI投资周期正在惊人地重演早期云计算的发展路径。回顾云转型的早期阶段，当时同样充斥着高昂成本和疲软的单位经济效益，但随着规模效应、利用率提升和工程效率的优化，利润率随后迎来了显著扩张。值得注意的是，微软在云转型期间设立了中期毛利率目标，并在每一年都将实际表现控制在目标偏差100个基点以内，这种精准的执行力将在AI时代重演。高盛还举例称，在云时代需要两三个月才能解决的算力低效问题，现在的微软团队仅用一个周末就能交付优化方案。如此高效的执行力让高盛团队充满了信心。
在竞争壁垒方面，软件层面的优势正在转化为实实在在的财务壁垒。高盛特别指出，微软与OpenAI的合作关系使其拥有了独特的毛利率优势。由于拥有OpenAI模型的知识产权，微软在调用这些模型时无需支付额外费用，这实际上免除了一笔巨大的毛利率税，构成了相对其他软件提供商的竞争优势。此外，微软正在重新定义大语言模型的角色，视其为下一代抽象层，什么意思？这是在说未来的应用将不再依赖硬编码规则，而是转向意图驱动的执行。这让我想起了马斯克的巨硬公司，以及AI既软件的颠覆思维。尽管市场目前关注新模型的绝对成本增加，但微软指出，随着token成本的下降，回报将更多的沉淀在基础层。
在基础设施建设上，微软展现出了极强的战略定力，微软明确拒绝了甲骨文描述的客户自带芯片模式。管理层认为，这种模式会丢弃掉基础层应该具备的规模化和全栈集成能力，造成基础设施堆栈的孤立，最终将成为破坏云利润率的核心。这也是微软坚持利用自身的资产负债表优势，为客户提供通用的芯片架构，从而保持系统整体效率的核心，也是支撑微软高利率的原因之一。
此外，让微软更具市场优势的是灵活性部署。例如，微软新的设计缩短了线缆距离，并以此提高了GPU性能。这种策略，使得微软能够灵活地将产能从训练任务切换到推理任务，从而最大程度地提升硬件利用率。
最后高盛把落脚点放在了需求端，高盛认为，与一年前相比，与高管对话的焦点已从探讨投资回报率转变为AI何时以及何种程度地被采用。曾经对预算的不确定性正在消退，客户不再为了防御宏观风险而保留预算。虽然许多客户目前尝试在内部构建AI代理，但微软认为，随着维护模型和建立连接器的复杂性随时间复利增加，客户最终会回流到微软的平台化解决方案中。在定价方面，微软采取了基于价值的策略，短期通过低价版本拓宽采用率，长期计划支持更高的用户定价，这表明微软正从单纯的销售转向深度的生态系统锁定，高盛认为从现有的数据和对微软的深度调研中可以判断出，微软企业客户的态度已出现明显拐点。
Jason认为，对比谷歌，微软在消费C端的生态和流量入口略逊一筹，但在企业级B端市场的护城河极深。包括微软的Dynamics 365、Power BI以及Azure，它们在全球主要经济体的政府和企业中，早已是核心基础设施，客户数量多、范围广、粘性极高。而B端恰恰是现阶段AI变现的落脚点。我相信随着AI采用率的提升，微软的B端优势将逐步体现在业绩上面。
对于微软拒绝客户自备芯片的决策，它正如此前解读甲骨文财报时提到的，如果云厂商允许客户自带硬件入场，那不就类比为单纯提供电力和机柜的管道工吗？它还能提供多少溢价服务呢？
所以微软的拒绝，本质上是在维护基础设施的定价权。尤其在英伟达通用GPU阵营里面，微软坚持全栈集成的策略，反而成为了稀缺资源，特别是针对要求性能和稳定性的客户。
最后，回过头来想想这段时间微软为何会跌？起因是去年10月底财报Azure业务没有大幅超预期，市场对AI需求的质疑，以及包括流动性在内的其他宏观因素共同所致。
那么现在呢？现在情绪面已经得到了缓解，AI质疑声也变弱了很多，企业B端的需求也在诸多数据中被证实，AI采用率将成为推动科技股和带动其他价值股反弹的动力之一。再加上微软的财务纪律和多方机构的调查报告，都更夯实了微软的业绩基础，也让我对这家巨鳄充满信心，接下来我们就拭目以待即将在下月初公布的微软财报吧。
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【奈飞的拐点】 
最后来看奈飞。与上次一样的是，奈飞在财报公布后也下跌了5%，但不一样的是，奈飞可能真的要没钱了？ 
财报显示，奈飞本季度营收为120.5亿美元，同比增长18%，基本符合彭博共识。调整每股收益为0.56元，同比增长31%，也基本符合预期。这里就很有意思了，不知道大家还记不记得，上次财报奈飞收入增速大超利润增速，而这次恰好反了过来，利润增速反而比收入高，这会是什么原因呢？
管理层解释称，Q4收入增长主要来自于会员增长、定价提高，以及广告收入增加带来的推动。在费用端，本季度包含了约6000万美元，来自华纳收购案相关过桥融资的利息支出。
管理层的解释没有明白的告诉投资者利润为何大幅增长，如果剔除掉6000万美元的融资费的话，那么调整EPS增速应远超31%水平，反而更大程度上超过了收入增速。
既然管理层解释不到位，那我们就一起来拆解下，看看费用端到底有什么猫腻。
从利润表上可以看到，包括成本、销售、研发、管理费都出现了环比上涨，营业利润和税前利润实际上都是下降的，因此它们都无法解释净利润高增速。而真正起到作用的恰恰是没有被管理层提及的税费，它才是奈飞EPS增速不匹配的关键。
可是去年四季度并没有特定的税务优惠政策？奈飞是如何能做的呢？
由于奈飞还没有公布10Q/10K文件，没法准确拆解其他长期债务进行判断，但从已披露的现金流量表中可以看到，本季度将近有1.63亿的增量递延所得税资产，这可能意味着，大量的递延所得税资产在利润表中抵消了部分所得税费用，从而得到了更高的净利润和EPS。但至于是什么原因导致的，管理层没有解释，但很可能是和巴西监管有关。具体归因还要等10Q10K文件才能确定。但现在能作出判断的是，如果综合税率调整为和上季度一致，那么调整利润应该是大幅低于预期，这是今天奈飞盘后大跌的第一个原因。
接着在现金流层面，Q4自由现金流为18.7亿，大幅超出预期的14.6亿，这是积极信号。但同时管理层还披露说，由于收购华纳兄弟需要大量资金支持，目前将暂停股票回购。暂停回购意味着支撑股价的托底不复存在，同时也意味着管理层没有履行此前的承诺，哪怕这只是暂时的，这是今天盘后大跌的第三个原因。
在指引方面，管理层预计26财年将有约512亿收入，略为超出预期，但约110亿的自由现金流的预测也低于了共识，整体上算好坏参半。
最后在债务以及华纳收购案方面，管理层表示，为了加快了股东投票时间表，以及为资产交割提供了更大的确定性，我们与华纳修订了合并协议，现改为全现金交易，对应华纳每股估值为27.75美元。 同时我们获得了82亿美元的额外过桥贷款承诺，目前总过桥额度增至422亿美元。 
但在债务端，本季度末奈飞总债务为145亿美元，现金及等价物为90亿美元。这意味着，假设最终收购对价为800亿的话，在留存必要的营运资本后，奈飞还需举债约700-750亿左右，奈飞的净债务将达到830亿，净杠杆将超过5倍，因此它很可能从标普当前的A级且稳定展望，连降两级为BBB+且展望为负面，对估值构成较大压力。
Jason认为，和甲骨文一样，奈飞的基本面已经出现恶化的苗头，目前的现金流不支持它的商业布局。可无奈的是，从更长远的角度来看，为了保证自己的护城河和利益，它们又不得不通过收购或者扩张迈出这一激进的步伐，从而间接导致停止回购，大举借债，甚至评级被降。
往好的方面说，管理层牺牲了短期财务健康度而押注未来更高的曲线；往坏了说，如果华纳收购后的协同和收益无法覆盖激增的债务成本，那么奈飞将陷入漫长的估值阵痛期，这点大家要保持谨慎，它并不是一个短期事件。
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接下来是彭博五大新闻：
第五：马斯克旗下 xAI 的联合创始人 Greg Yang 因确诊莱姆病宣布离职，将转任非正式顾问以专注于康复 。Yang 表示高强度工作削弱了免疫系统，导致病情显现 。这是继去年另外两名联合创始人离职后，该公司高层的又一次人员变动 。
第四：阿联酋 G42 公司预计将在数月内获得英伟达等美企的先进芯片，以推动其成为全球 AI 主要参与者 。此前美国已批准向其出口芯片，G42 正与微软合作并在阿布扎比建设大规模数据中心 。CEO 肖鹏认为 AI 算力需求巨大，无需担忧产能过剩 。
第三： Anthropic CEO Amodei 警告称，向中国出售先进 AI 芯片是严重的国家安全错误，甚至将其比作“向朝鲜出售核武器” 。尽管如此，美国政府正放宽禁令，允许英伟达向中国出口 H200 处理器 。Amodei 指出，现有的芯片禁令实际上已阻碍了中国的 AI 发展进程 。
第二： Snap 就一项指控其平台设计导致用户成瘾及心理健康问题的诉讼达成和解，具体金额未披露 。该案原定为针对社交媒体巨头的首批“风向标”审判之一 。与此同时，针对 Meta、TikTok 和 YouTube 的类似诉讼并未达成和解，仍面临法律挑战 。
第一： xAI 向法院申请阻止加州一项新法律的实施，该法要求 AI 开发者披露训练数据摘要 。xAI 辩称该法违宪，会迫使其无偿分享宝贵的商业机密，给竞争对手提供复制模型的“路线图”，从而重创 AI 行业 。听证会定于 2 月举行 。