美股为什么崩了？;美股的AI逻辑要崩了？;OpenAI开始自救！微软再次放弃Nscale合作！
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美股为什么崩了？美股的AI逻辑要崩了？OpenAI开始自救！微软再次放弃Nscale合作！
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受民主党横扫国会后AI数据中心可能面临更多监管的担忧影响，加上机构投资者集中锁定今年的收益，美股全线重挫，标普下跌4.4%，纳指大跌5.5%，正式跌入技术性调整，大科技也录得新冠疫情抛售以来最差的一天。VIX因此大涨69.7%，一举站上25。AI交易是抛售的重灾区，费半大跌12.2%，闪迪大跌22.3%，美光和AMD都跌超17%。小云同样承压，IREN和DigitalOcean都大跌超15%。大科技全线收跌，台积电、特斯拉和博通都跌超10%，英伟达和SpaceX也跌超9%。相比之下，苹果、亚马逊和谷歌相对抗跌，跌幅都在2%左右。财报方面，Airbnb受业绩和指引都优于预期带动，盘后大涨约12%。
其他资产方面，科技股大跌推高了美债，美债全线走强，各期限收益率下行2到12个基点，短端跌得最多，两年期收益率跌破5%，曲线明显变陡。黄金白银变化不大。比特币下跌5.3%，跌回8万美元下方。原油则逆势反弹，市场对川普能否和伊朗达成协议、结束中东战争仍不确定，WTI原油上涨约3%，重回90美元上方。不过能源股并没有跟涨，反而下跌了约3%。
美股为什么崩了？
今早，高盛股票交易台的电话响个不停。电话那头，全是焦急的投资者，投资者都在问同一个问题，这波科技股抛售，到底还要跌多深？
交易员们一边接电话，一边盯着屏幕。随着交易时间一点点推进，屏幕上的红色越来越多：纳指、费半一路往下掉，连台积电、英伟达这样的龙头都没能幸免，跟数据中心沾边的小云，更是跌得最狠。
可是，电话接了一个又一个，真正敢下单买入的人，却几乎找不到。大家都在问底在哪里，却没有人愿意先伸手去接。少数还在动的资金，也都在往外逃，躲进了必需消费、医疗、公用事业这些防御板块，当然还有那个前不久才被市场抛弃的美债里。
戏剧的是，就在前一天，同样是这张交易台，还在经历今年最繁忙、最热闹的交易日之一。那天市场正在为选举结果落地欢呼，庆祝不确定性的消失，交易员们忙着成交。可没想到短短一天，气氛就彻底变了。高盛美洲股票执行服务主管John Flood，在周四给客户的报告里写道：“今天完全相反，我们的电话快被客户打爆了，大家都想知道市场到底怎么了。但很遗憾，我们没有看到多少买盘。”
从周三的欢呼，到周四的恐慌，只隔了一天。市场到底在怕什么？
对此，MRB Partners在最新的报告中表示，AI主题里投机性最强的那部分，正在经历一轮洗牌，而中期选举的结果，会让大科技和数据中心建设面临更多阻力。
量化交易公司Susquehanna的主管Chris Murphy也表示，资金撤出芯片股，反映出市场越来越担心，蓝色浪潮之后的监管风险，会影响AI支出的节奏和资金来源，即便这些公司的盈利依然有韧性，估值也已经大幅回落了。
不过，也有机构认为不必过度悲观。Edwards资管的Bob Edwards就表示，AI交易会持续下去，只是波动会比较大，但投资者也不该忽略市场里那些相对无聊的板块。他并不担心蓝色浪潮对AI建设的影响，因为总统手上还有否决权，而且数据中心能带来就业和税收。大摩也认为，股市这轮回调已接近尾声。
小摩则是指出，由于电费不断上涨，数据中心成为容易被攻击的政治目标。这次选举强化了各地反对数据中心的声音，尤其是在德州和俄亥俄，新当选的民主党州长都主张提高建设门槛。选举结果可能让政客更敢对数据中心采取强硬立场，不过，地方政府仍然需要兼顾数据中心带来的投资、就业和税收。
另外还有一个可能影响市场的消息。市场传闻，预计在11月底前上市的Anthropic，上市时间可能会推迟。虽然这是社交网络的传闻，但如果真的推迟，无疑会对AI产业链构成更大的压力。
美投团队认为，监管一多，数据中心的审批和建设就可能拖慢，算力也就没办法如期上线。而算力上不了线，AI收入就会延迟确认，所以市场开始下修对这些公司的增长预期。
在这个基础上，市场出现技术性的卖盘，加上疑似有对冲基金爆仓，所以整个市场的跌幅被明显放大的。而要知道，对冲基金抛售的，不只是科技股，还有AI相关的债务。就像RBC的美国固收主管Skiba所说的，在过去几周，对冲基金一直在大量抛售科技股和AI基建相关债务，今天出现了大规模的投降式抛售，不计价格认赔卖出。市场进入了恐慌状态，所以这波股价的下跌，已经和基本面没什么关系了。
但是，今天的下跌，是建立在2028年数据中心放缓的前提之上，而观测2028年会不会放缓，我们在政策面上听到了担忧，但如果明年初三大云的资本开支符合预期，也代表他们预判是可以继续花出去钱的，代表他们判断数据中心还是会推进建设，只不过不一定建设在美国，或者不一定在德州。而且大家要知道，企业在面对困难的时候，是有巨大的灵活性的。他们完全有能力在外部环境发生变化的时候尽快做出调整，以此保证自己的目标可以持续下去。这样的故事，我们在过去这些年里已经看过很多次了。更何况，现在距离28年还有很长的时间。所以，我们并不担心数据中心会在28年因为政策压力出现大幅度放缓，换句话说，我们并不认可今天市场下跌的逻辑。
不过，市场恐慌的时候，股价跌起来经常是不讲道理的，什么基本面，什么估值，在恐慌面前常常不值一提，更别说像我们今天这样好好讨论政策、讨论逻辑了。所以，我们不会就此说今天的下跌就是底部，还是会对当下的风险保持足够的敬畏之心。真要打算抄底，也不用急着一次性买进，可以分批慢慢来，把子弹留给后面可能出现的机会。
最后，我们还想给大家一些信心。这里咱们分享一个数据，历史上看，自1986年以来，纳斯达克100指数暴跌超过5%、又一举跌破200日均线的情况，一共出现过5次。以暴跌当天的收盘价为基准，随后10、20和30个交易日的中位回报，分别是4.8%、13%和5.8%，在这5次里，只有1987年黑色星期一那次，30天后还低于当天收盘价。也就是说，这种恐慌性暴跌之后，往往会出现反弹。我们相信，这一次也不会例外。
美股的AI逻辑要崩了？
高盛交易部门的Rich Privorotsky，在周四美股开盘前给客户的报告里，复盘了选举后第一天，也就是周三的反弹。他从这次中期选举里得出了两个结论。第一，反AI的监管，很可能会拖慢资本开支。第二，伊朗战争在选民里非常不受欢迎，市场开始押注冲突会更快结束，油价里因为担心战争升级而多加的那部分价格，正在被挤掉。
所以周三这天，除了和半导体相关的板块，其他几乎都在涨。VIX大跌了20%，大云领涨，防御板块和消费股也有资金买入。亚洲市场也是一样，印度股市受益于油价下跌上涨了2%，韩国股市却跌了5%，SK海力士这些AI股开始补跌追赶美股。Privorotsky认为，指数的波动这么低，底下的个股却跌得这么猛，说明资金是在板块之间轮动，并没有全面撤离。
在AI方面，Privorotsky坦言，这是他看错的地方。至少在欧洲，长线基金和对冲基金都在抛售科技股，从芯片到基础设施全都在卖。监管的影响很难量化，但建数据中心会变得更贵、更复杂，也更慢。他认为，市场已经明确在定价AI资本开支的增速见顶，但还不一定需要定价开支本身减少，因为项目延期，并不等于需求被取消。真正的风险是，芯片、发电涡轮机、冷却和电气设备，可能会出现库存过剩，甚至影响到阿斯麦和台积电的扩产。他的结论是，这是一轮库存周期的风险，不一定会摧毁需求。
硬币的另一面，是已经通上电的算力会变得更值钱。大云能在稀缺的产能上赚得更多，扩张受限，资本开支就会减少，自由现金流反而增加。所以，尽管上周市场还在担心亚马逊的现金流，这次亚马逊还是大幅上涨。用Privorotsky的话说，稀缺对拥有产能的公司是好事，但对估值建立在增量产能建设的公司来说，可能就是灾难。
在油价方面，原油的实货市场几乎崩了。周三，真正一桶一桶交割的实货布伦特，比基准价格还低了2.87美元创了纪录，而三周前，实货价格还要高出20多美元。近月布伦特原油累计下跌约8.5美元，来到94美元左右，走势就像战争已经结束了一样。Privorotsky认为，这对利率和消费都是很大的支撑，但他也担心市场跑得太快，周末会不会再升级，谁也不能保证。
至于黄金为什么大涨，Privorotsky的看法是，黄金已经变成了「反向油价」交易。这些年，各国央行，尤其是新兴市场的央行，一直在囤黄金，把它当成新的储备货币。油价一高，能源账单变贵，这些央行就得动用这个「存钱罐」，至少也会停止买入。现在油价回落，资金压力缓解，黄金就有了买盘。他也承认，这个说法还没有被证实。
那么，接下来怎么看？Privorotsky说，周三市场是在川普表态愿意和民主党合作之后开始反转的。乐观的解读是，政治会往中间靠拢，对数据中心的监管会更严，但不会一刀切地全面暂停，毕竟谁也不会为了监管，把就业、增长和投资都牺牲掉。他认为，AI基建股的估值已经压缩，仓位很低，抛售也很极端，很多坏消息可能已经反映在股价里了，但要把这些资金流向消化掉，还需要时间。
他的直觉是，现在市场的净仓位太低了，大盘很难轻易下跌。净仓位，就是做多的仓位减去做空的仓位，它越低，继续抛售的空间就越小。而波动率回落、利率稳定、油价下跌，都有利于股市稳步走高。他总结说，到年底前还有很多催化剂，但从宏观角度看，只要中期选举和中东这两件事能翻篇，环境对股市仍然是支撑的，即使AI暂时退居二线。
虽然Rich发这篇文章在盘前，还没有看到今天的暴跌，但Jason仍然十分赞同他的观点，其中核心还是数据中心接下来该往哪里发展？虽然我认为半导体和存储在这轮周期里，很难再回到6月的高点，但这并不代表未来不会反弹。因为供不应求的关系暂时还没有扭转，而且未来几个季度的订单，基本已经锁定了。市场真正担心的，是2028年的业绩和数据中心的建设进展。
那么按这个情形发展下去，难道2028年就要放缓了吗？我觉得，大科技的应变能力是很强的。美国本土数据中心确实占了不少，但全球其他地区的数据中心也很多。就拿甲骨文来举例，甲骨文上个季度新上线了850兆瓦的算力，但美国本土的五大园区只增加了200多兆瓦，大部分都来自全球其他地区。微软、谷歌和亚马逊也是一样的道理，美国如果不让建，地球还有很多地方可以建设，而且会抢着建，打开门邀请大科技过来建。
就比如说加拿大，这里可以说是天时地利人和都占了。天气冷，散热有天然的优势；土地大，不缺建设的空间；自然资源丰富、水电都很充足；政府也支持，经济也需要这样的投资，更何况成本也未必比美国更贵。
所以总结成一句话，不要低估大科技的应变能力，也不要高估政客对选民的承诺。Jason也没有那么悲观。
中期选举后，OpenAI开始自救
美国选民刚用选票表达对AI快速扩张的不满，OpenAI今天马上发布了一份政策蓝图，以及一系列承诺。OpenAI表示，对于已经拥有和运营中的数据中心，公司会在推进项目时征求当地社区的意见，公开建设计划，也不会再和政府官员签保密协议。OpenAI还重申，会承担数据中心全部的用电成本，保护当地电费用户的利益。另外，在这份政策蓝图里，OpenAI也鼓励政策制定者，把类似的承诺写进法律来规范同业。
OpenAI全球事务主管Chris Lehane表示，这份蓝图，是把公司做得比较好的经验整理成了一套标准，并承诺之后每个项目都会照着这套标准来做，给所有项目设了一条统一的底线。Lehane也提到，今年OpenAI已经多次承诺会保护居民电费、投资当地社区，而这次把承诺公开写成了蓝图，是希望能够推动写进法律。
其实不只是OpenAI。今年3月，亚马逊、谷歌、微软、Meta和OpenAI等公司，就在白宫签署了承诺书，同意自己承担新数据中心的发电和电网升级费用，不把成本转嫁给居民，还会投资所在社区。不过，这份承诺属于自愿性质，并不是具有强制执行力的法律。
这些公司最怕的，就是数据中心被当地居民和政府拒之门外。因为数据中心是一切的基础，没有足够的算力，不仅新模型开发会受影响，连客户需求都可能满足不了。所以它们都在尽可能地快速扩建，来满足需求。
但选民的态度，在这次选举里表现得很明确。根据选举数据网站Ballotpedia的分析，一共有41项和数据中心有关的地方投票提案，除了一项之外，选民都支持限制数据中心。CNBC认为，这股反对声其实从夏天开始升温，而且不分党派。原因其实很现实，通胀、食品和油价都在涨，在消费者承压的情况下，大家还担心数据中心会推高电费、破坏环境，甚至造成失业。所以对不少人来说，数据中心已经成了AI带来焦虑的一个具体象征。
选举刚结束，OpenAI就把这些承诺公开。不过，Lehane表示，这份政策蓝图从8月就开始准备了，这段期间，他和几十位议员和候选人见过面。他表示，现在展开这些对话，能为后面推动立法争取时间，等到明年1月底新一届国会开会时，就能加快立法的推进。
好，新闻就到这。Justin认为，大科技过去处理关税就很好，对政策的应变也很快，不用太担心它们的应变能力。Fundstrat的Tom Lee在CNBC上也表示，科技股在民主党和共和党执政时都表现不错，数据中心的反对声音不会长期压制这个行业，很多州需要这笔投资带来的收入，只是条件可能更严格一些。
所以落到最后，可能就是多分出去一份利益给当地，这点利益老实说，相比于千亿级别的AI业务来说，完全可以忽略不计。
微软再次放弃Nscale合作！
据金融时报报道，微软决定放弃与数据中心运营商Nscale的扩容选项。这已经是微软今年第二次取消与Nscale的潜在合作，之前才爆出，微软因为电力供应延误，退出了Nscale位于英国的数据中心项目。这是第二次了，未来还会不会有第三次第四次？难道微软真的要放缓扩张，放缓资本开支了吗？
事情要从去年10月说起，当时Nscale宣布与微软签订协议，协议内容包含了提供德州Ionic Digital数据中心约240兆瓦的算力，当时还给了微软一个扩容选项，扩容落地的话，总规模接近500兆瓦，对应的是Nscale在德州另一座数据中心。
现在，微软决定不继续扩容，但原本240兆瓦的租赁合同仍然有效，只不过，Nscale原本预留给微软的这些容量，现在必须重新寻找客户。对此，公司表示已经与机器人企业Figure达成协议，出租部分德州数据中心的容量，同时也在与其他潜在客户谈判。
这次事件，对于准备上市，且目标估值高达350亿美元的Nscale来说，是个不小的麻烦，除了大户的订单出现变数外，其他数据中心的建设也不太顺利。例如，Nscale与Anthropic之间450亿美元算力合同的数据中心，目前就面临施工延期，以及当地居民反对的问题。这就导致，即使公司手上有长期合同，也不意味着能兑现合同约定，其中的不确定性还是很大的。
这些不确定性，就会进一步影响融资进程。毕竟数据中心要提前投入大量资金，而借款人看的是公司未来的收入。如果客户订单迟迟没有落实，预期收入就会延后，融资的意愿也会下降。所以，Nscale现在一方面要为德州剩余的容量找客户，另一方面也在和Anthropic洽谈扩大合作，他们计划在西弗吉尼亚州再建一座460兆瓦的数据中心，来尽量弥补之前的订单缺口。
当然，这样的压力并不只出现在Nscale身上。包括CoreWeave、Nebius在内的小云，都在通过大量融资扩建数据中心。市场也开始担心，这些公司可能没办法按时交付算力，导致未来的租赁收入，难以覆盖运营和融资成本。
好，新闻就到这。Justin认为，Nscale的问题，不只是融资压力，更核心的是交付能力。签下订单只是第一步，接下来还有很多复杂的步骤，比如电力接入、施工进度和当地居民的态度等等。所以建设执行力是非常重要的考量因素。
对客户来说，这种交付上的不确定性，也会影响公司的信任和内部的规划。微软CFO Amy Hood在之前的财报电话会上，多次提到第三方算力的交付问题，因为外部供应商一旦延期，微软原本的算力部署和资本开支节奏就会被打乱。不过，微软握有选择权，它可以自己建，可以换别的小云，也可以先不加购容量。所以对交付不稳定的小云来说，就很容易被取代。因此，一份冲击对大云和小云是不对等的，尤其在环境恶化时，不对等会被放的更大。
好了，接下来是彭博五大科技新闻：
第五：英伟达、亚马逊支持的Agility Robotics周四在纳斯达克上市，代码AGLT，成为美国首家上市的人形机器人公司。公司融资约4.65亿美元，其中约2.01亿由富士康领投。
第四：苹果发行75亿美元投资级债券，最高吸引约310亿美元认购，超过发行规模四倍。其中2036年到期的最长期限债券，收益率仅比美债高55个基点。
第三：贝索斯旗下Blue Origin将New Glenn火箭复射的时间推迟到2027年1月，原本计划在年底前恢复发射。5月发射台爆炸后，公司花了六个月才重建发射台。
第二：中国监管机构阻止了软银以54亿美元收购ABB机器人业务。据知情人士透露，双方仍在洽谈，寻求解决办法。
第一：谷歌将投资170亿美元，在怀俄明州建设其首座数据中心，并表示会支付全部电费。项目部分电力采用Bloom Energy提供的702兆瓦天然气燃料电池供电，并通过空气冷却降低用水量。
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