美投君

2025.09.10

有关甲骨文oracle的分析：1、略低于预期的业绩和令人震惊的指引这个季度财报的数字本身并不出色，营收低于预期，Oracle云基础设施（OCI）表现平淡，战略应用增长略有放缓，而且更高的税率导致净利润低于市场预期。但这些都不重要。因为oracle给出了一个极其震撼的数字：剩余履约义务（RPO）本季度新增3160亿美元，总规模达到4550亿美元，是市场预期的3倍多。这些订单合同最长达10年，包括与OpenAI、xAI、Meta 等AI公司的大规模云合作。管理层更透露，未来几个月RPO 有望突破5000亿美元。比数字更重要的是Oracle的赛道切换：过去靠传统数据库转型要做 GPU 数据中心运营商了。管理层随后给出了未来四年OCI（oracle cloud infrastructure）收入目标：2026财年180亿美元，2027财年320亿美元、2028财年730亿美元、2029财年1140亿美元、和2030财年的1440亿美元，并表示这些收入大部分已经签订了合同。就是因为管理层对未来的指引，给市场画了未来五年非常大的一个饼，让市场季度亢奋，股价大涨40%。2、这个饼能做出来吗？从目前管理层的表述看，这些目标大部分已经签订了合同。所以只要正常交付，那么饼大概率是能做出来的。为什么能做的出来呢？因为oracle已经有了做OCI（oracle cloud infrastructure）这张饼最重要的面粉——GPU了。截至2025年，甲骨文在全球部署了6.5万个英伟达 H200 GPU，构建起全球最大的AI超级计算机集群。根据Coatue的预计，2025年，Oracle拿到大约19%的英伟达高端GPU。所以有了之前一直受到供应紧张的GPU，最受限制的因素就没有问题了。接下来只是建数据中心的问题，也就是土地和厂房之类的，那就只是时间早晚的事了。而跟微软Azure、亚马逊AWS这些传统意义上的云计算公司建立数据中心不一样，oracle作为数据库服务商，在建云计算中心上，模式上有区别。以微软的Azure为例，一个季度的资本开支就差不多200亿美元。微软自己投资、选址、建造、运营，标准化程度极高，希望客户的所有算力、应用、数据都跑在 Azure上。而oracle的资本开支没有那么大，预计26财年350亿美元左右，所以相对Azure更灵活。oracle的multicloud的模式，是把自己的数据库和算力直接嵌到 Azure/AWS/Google Cloud 的机房，这样客户在用Azure、AWS 的时候，可以无缝调用 Oracle Database。另外，oracle跟三大云计算公司的战略也不一样。oracle正处于“AI基础设施追赶者”阶段，要靠提前锁单证明未来增长确定性。三大云厂商已经是成熟玩家，模式是usage driven（用多少付多少），没有必要通过超长期合同堆订单。所以oracle的优势就在于，会提前锁定很长时间的订单，有收入的确定性。但缺点就是，就必须给出更优惠的长期价格，甚至可能打包 GPU、存储、网络一起压低单价。所以大单往往会牺牲部分毛利率来换规模。当然，如果AI需求持续爆发、设备利用率高，毛利率也会逐渐改善。3、oracle最核心的竞争力，数据库的深度绑定企业核心业务系统，比如ERP、CRM、账务、供应链、交易系统等，通常直接跑在数据库上。一旦选定了某个数据库，比如Oracle Database，所有的数据结构、存储过程、应用接口都是围绕它设计的。数据局的迁移成本极高，要么重写应用逻辑，要么冒停机风险。很多企业宁愿换云平台，也不会轻易换数据库。所以，oracle靠数据库这个业务的护城河，能够以multicloud模式跟AWS、Azure、GCP三大云计算公司合作。4、现在的股价怎么看呢从管理层画的饼来看，业务中未来增长最快的就是OCI（oracle cloud infrastructure）这块，所以收入是基本有保障的，顶多就是交付时间早晚的问题。但是利润的增长速度没有收入增速那么快，最主要的就是毛利率。原来做数据库业务的毛利率非常高，整体公司的毛利率能达到70%以上。但是云计算业务的毛利率会比数据库业务的毛利率低得多，所以低毛利率的收入占比越来越高，会拉低整个公司的毛利率。按照大摩的分析，到2029年，oracle的毛利率预计在54%，跟2025年的72%相比，下降了18个百分点。毛利率的下降意味着盈利能力的下降，影响未来的净利润。大摩粗略的估算，25到29年，oracle这五年收入的复合增速约31%，但是净利润的复合增速只有24%。虽然也挺快的，但是确实赶不上那么好看的收入的增速。反应到股价上，预计25年的净利润170亿左右，29年的净利润440亿。如果参考微软的P/E估值，25年35倍，按照目前财报的情况，oracle到29年也30倍的话，再按照10%的折现率折到2025年，市值就是9000亿左右，对应股价325美元。所以现在的股价非常合理的，但是没有考虑收入上行的surprise。首先，就是短期收入的再次提高。这是有可能的。管理层也说了，RPO现在455亿美元，未来能突破500亿。其次，利润率的提高，这跟OCI的交付进度相关了，如果规模上来的快，那么规模效应就能更早体现，那么利润率就有提高的空间，但这是一个未来五年的长期影响因素，不会让股价短期反应。最后，如果未来AI行业动态变化，从行业角度有可能带来更多收入上行的surprise上，而这基本上是确定会有的。所以，整体看，oracle的股价未来大概率还是有上行空间的。当然，也有风险，交付就是最大的风险。如果交付慢，就会影响当期的收入和利润，可能29年440亿利润的预期就继续往后推，股价就会有下跌的空间。不过中枢在325美元可能就是目前推算出来的股价锚点，在这个位置跌很多，那就很有投资的价值，毕竟收入的确定性非常高。